久期财经讯，4月19日，惠誉将中国房企金轮天地控股有限公司的长期外币和本币发行人违约评级从“B-”下调至“CCC+”。惠誉同时将金轮天地控股的高级无抵押评级从“B-”下调至“CCC+”，回收率评级“RR4”。
评级下调的原因是金轮天地控股业务状况恶化、流动性疲弱和再融资风险高企。金轮天地控股的合同销售展望存在不确定性和弱点，因为超过60%的可销售资源是非住宅产品。这更多地取决于企业信心和投资者情绪。此外，金轮天地控股的住宅土地储备无法支持可持续发展，因为该公司的开发用地只能满足一年。
评级下调还反映了公司难以履行其义务的可能性：2023年1月到期的2.55亿美元高级票据在2022年1月可回售，2022年3月到期的2亿美元高级票据。
关键评级驱动因素
销售前景存有不确定性：惠誉认为，销售业绩不佳的风险仍然存在，因为金轮天地控股对商业地产销售的敞口重大，按建筑总面积计算，到2020年底，占土地储备的近一半，按可售价值计算，占土地储备的60%以上。金轮天地控股的目标是在2021-2022年实现30亿元人民币的并表销售额，其中在2021年18亿元人民币将由商业地产贡献，在2022年该部分将贡献29亿元人民币。
惠誉相信，鉴于金轮天地控股的中高盈利能力，金轮天地控股愿意并有一定的降价空间。即便如此，商业地产的投资偏好和现金回笼缓慢仍然存在风险，尤其是在房地产贷款控制收紧的情况下。项目集中风险将更高，考虑到在2022年的住宅可销售资源较少，并高度依赖于两个在南京和中国香港地区商业项目，增加了销售的不确定性。
住宅土地储备有限：惠誉认为金轮天地控股面临着在2021年补充住宅土地储备的紧迫压力。以可售资源衡量，该公司的土地储备只够支持住宅销售一年。金轮天地控股计划在2021-2023年投资5-10亿元人民币用于土地收购，主要通过合资企业或联营企业进行。金轮天地控股于2020年投资了5家合资企业或联营企业，股权比例在10%至37%之间，与其他开发商合作开发长三角住宅项目。
利润率下降：金轮天地控股报告称，2020年其房地产开发业务的毛利率为3.7%，较2019年的24%和2016-2018年的30%-50%大幅下降。这是由于在湖南株洲交付了一个零利润项目，原因是建筑成本高。惠誉认为，这反映了金轮天地控股在项目选择和成本控制方面的运营能力较弱，特别是考虑到该等项目是在2017-2018年公司加快土地收购以扩大规模时收购的。
截至2020年底，金轮天地控股的未确认合同销售额为38亿元人民币，GPM为15%，将在未来两年内进行预售。同时，考虑到该公司在2021-2022年降价提振销售激励，惠誉预计中期GPM将进一步下降。
流动性紧张：到2020年底，金轮天地控股的可用现金与短期债务之比仍为0.5倍的疲软水平。截至2020年底，该公司拥有8.49亿元人民币的无限制现金和1.86亿元人民币的未使用银行授信额度，不足以覆盖30亿元人民币的短期债务。这笔债务包括18亿元人民币的短期银行贷款和1.376亿美元的未偿高级票据。金轮天地控股在2021年1月通过增发处理了1.376亿美元的高级票据，但其内部现金产生受损意味着该公司将主要依靠再融资来解决2022年上半年的债务到期问题。
高再融资风险：惠誉认为，由于2023年1月到期的2.55亿美元高级票据将于2022年1月可回售，2亿美元高级票据将于2022年3月到期，金轮天地控股的还款压力可能加剧。金轮天地控股已告知惠誉，其再融资计划将包括发行交换债券和新的离岸债券。惠誉认为，再融资计划具有较高的执行风险，考虑到金轮天地控股缩小了进入债券市场的渠道，这一点在2020年进入美元债券市场时债券收益率上升和期限缩短方面表现得尤为明显。
可行的业务转型计划：金轮天地控股正在将其商业物业和自有非核心投资物业货币化。金轮天地控股正在通过重组一个更强大的销售团队和提供一定的折扣来促进商业销售。金轮天地控股在2021年第一季度实现了9.43亿元人民币的并表销售额，完成了其年度销售目标的30%。
该公司还计划处置南京、无锡和株洲的若干零售商店或商场，2021年至2023年期间，目标是每年5亿元人民币。同时，主要通过与其他开发商的项目合作，重新转向住宅地产开发。惠誉认为，这一转变计划是可行的，而执行中发生任何问题都将给公司的业务可持续性带来压力。
评级推导摘要
金轮天地控股的评级反映了其内部流动性生成受损、资本市场债务短期到期再融资计划执行不确定性以及流动性持续疲软。
金轮天地控股和国瑞置业有限公司的再融资风险较高，流动性紧张。然而，国瑞置业拥有更大的销售知名度，这得益于其充足且优质的可售资源，其中超过50%来自一至三线城市的住宅项目，销售去化率令人满意。国瑞置业持有3.286亿美元的债券，这些债券将于2022年上半年到期或可回售，而其年销售额为100亿元人民币。按GFA衡量，国瑞置业的土地储备可供开发年限也更长，超过9年。较强的内部现金生成能力支撑了国瑞置业与金轮天地控股之间的评级差异。
关键假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2021-2022年期间每年并表合同销售额27亿元人民币;
-2021-2022年期间每年用于土地收购的销售收入的25%-40%;
-2021-2022年期间EBITDA利润率为20%;
-2021-2022年期间现金回收率65%-70%。
关键恢复评级假设
回收率分析假设金轮天地控股如果破产将走清算程序。
惠誉已扣除10%的行政费用。
清算方法
清算估算反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法，即在破产或破产程序中进行的出售或清算过程中可以变现并分配给债权人的资产价值。
-现金和限制性现金适用0%的折扣率。惠誉对无限制现金给予0%的折扣率，并将应付交易作为最优先债权人纳入债权人还款瀑布，因为无限制现金无法覆盖应付交易;
-使用40%的存货折扣率，位于中国香港地区和中国内地的2-3线城市中的物业产生EBITDA利润率低于20%;
-物业、厂房和设备适用40%折扣率;
-金轮天地控股在二三线城市的投资物业支撑下，其IP适用60%的折扣率，这些IP共同产生的租金收益率不到3%。60%的折扣率是根据估计的IP价值与年终IP账面价值得出的;
-贸易应付款和银行借款在瀑布中优先于离岸高级无抵押债务;
-惠誉在分析中使用了再融资后美元债务金额。
负债瀑布中的价值分配导致与银行贷款和高级无抵押票据相对应的回收率为“RR1”。然而，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为“RR4”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-成功为即将到期的债券进行再融资;
-业务可持续性改善，包括产生稳定的合同销售规模和与评级为“B”的同行一致的盈利能力。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-无法处理短期债务，特别是2023年1月到期的2.55亿美元高级票据和2022年1月可回售债券，以及2022年3月到期的2亿美元高级票据;
-流动性状况恶化;
-未能执行管理层的业务计划，导致业务不可持续。
流动性和债务结构
流动性紧张：金轮天地控股的可用现金/短期债务的比率在2020年底保持疲弱，为0.5倍。截至2020年底，该公司拥有8.49亿元人民币的无限制现金和1.86亿元人民币的未使用银行授信额度，不足以覆盖30亿元人民币的短期债务，包括18亿元人民币的短期银行贷款和1.376亿美元的未偿高级票据。金轮天地控股通过增发处理高级票据。然而，其受损的内部现金生成能力意味着金轮天地控股将主要依靠再融资来应对2022年上半年的到期债务。
美元债券增加提高了借款成本：金轮天地控股主要依靠离岸银行贷款，通过在岸担保离岸借款，也称内保外贷、美元高级无抵押票据和在岸银行贷款。惠誉曾看到，由于昂贵的离岸美元债券的增加，2020年的平均借款成本从2017-2019年的7%上升到9%。
财务调整摘要
资本化利息被重新添加以计算EBITDA。惠誉2020年底对调整后存货计算为净库存53亿元人民币、5500万元人民币PP&E、9100万元人民币酒店和合资企业和联营公司净债权4.68亿元人民币。惠誉根据4%的租金收益率调整了IP价值。
