前言：招商局REIT于2019年9月3日发布首次公告，于2019年12月10日在香港交易所上市，招商局REIT是香港REITs市场15年以来的第12只REITs，也是首单央企境外真正REITs。REITs上市过程中的融资结构是其IPO过程中重要环节，不仅决定了发行方资产出售至REIT的资金来源，也决定了资产出售价格的高低；决定了REIT发行成功后续发展的资本策略和成功发展的资本根基。招商局REIT如何安排资本结构，即如何平衡股权融资与债务融资实现其资产收购价格的最大化，同时又能实现REIT的市值最大化。
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“本才REITs观点”作者赵本才关于招商局REIT研究之一，本才REITs观点给您更多关于REITs案例实务分享。
来源：招商局REIT招股书封面
正文：
资本运作是REITs实现内生性增长和外生性增长资本纽带，无论是资产收购与开发、资产提升等驱动因素都需要获得充足的资本来源。因为REIT之90%的税后净收益需要分配给投资者，因此外部融资和资本循环是REIT发展所需资本的两个重要源泉。
外部融资和资本循环政策是一只优秀REIT资本及风险管理的重要策略。REIT发展可获得资本的重要来源主要包括：金融机构借款、股权融资、分红再投资及通过资产出售形成的循环资本。而房地产基金的目的是作为风险相对较低及可带来收入的投资工具，借款融资会受到上限的限制，如香港、新加坡规定不能超过REITs资产总额的45%。因为若杠杆比率过高，如：超逾 50%，可能会带来很高的风险，特别在利率高企的经济环境下，风险则更高。高杠杆比率会对房地产基金的财务稳定性及其向基金持有人派息的能力构成负面影响。通常情况下，低于40%的杠杆比率通常被视为是保守型REITs，而且是资产负债表强健的指标。超过55%的杠杆比率会令市场基金单位持有人有种风险厌恶的感觉，尤其针对那些受经济波动影响比较大的投资组合 ，如酒店、旅游等。
REIT上市过程中的融资是其IPO过程中重要环节，其不仅决定了发行方资产出售至REIT的资金来源，也决定了资产出售价格的高低；决定了REIT发行成功后续发展的资本策略和成功发展的资本根基。
一、香港REITs之借款限制
香港《REIT守则》规定：REITs投资计划可以因投资的融资或营运的目的，直接或透过其特别目的投资工具借入款项，但无论在任何时候，借款总额都不得超逾该计划的资产总值的35%。计划可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。该计划必须在销售文件内披露其借款政策，包括最高借款额以及计算有关限额的基础。
香港《 REIT守则》规定：增加杠杆比率上限，有关上限可放宽至房地产基金的资产总值的 45%，以便房地产基金经理在监察房地产基金的流动资金情况及改善基金的表现时可享有更大的灵活性。同时，保持REITs适度的财务风险下获得更好的税遁作用，有利于REITs在海外扩展获得与其他公司相似的税务竞争优势。
按照修订后《房地产投资信托基金守则》 第7.9 条款之规定：房地产投资信托基金可以因投资、营运的目的而融资，直接或透过其特别目的投资工具借入款项，但无论在任何时候，借款总额都不得超逾该只REIT资产总值的45%。借款融资过程中可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。
若该限额被超越，持有人及证监会必须获知会有关违反该限额的程度及原因，以及建议的补救办法。尽管该计划可能未必需要出售资产以偿还部分借款，但却不会获准作进一步借款。管理公司必须尽量减少过度借款。此外，持有人及证监会必须定期获知会有关补救工作的进展。
所有借款都必须在公平的情况下进行，同时有关的借款条款必须与规模及性质类似的交易的借款条款相若。
在计算借款限额时，该计划所持有的特别目的投资工具的借款将会合并计算在内。
同时披露要求在半年度报告、年度报告及有关就违反借款限额或房地产项目交易而发出的通函内，披露下列有关其借款及负债的数据数据：
总借款额占总资产的百分率；及
总负债额占总资产的百分率；
二、招商局REIT资本及风险管理策略
招商局REIT房托管理人拟采用合适的债务及股本融资组合进行物业投资及资产增值，并将使用利率对冲策略以优化招商局商业房托基金向基金单位持有人的分派。
招商局REIT之资本管理的目标：
按照《REIT守则》规定，保持合理的资本负债比率而维持稳健的资产负债表；
从金融机构及资本市场获得多样化的融资来源，包括结合采取债务及股本融资方式为日后收购及资产增值拨资；
采取积极的利率管理及对冲策略以管理利率波动风险；及
管理融资成本及债务到期情况，将还款或再融资风险降至最低，包括检讨及优化招商局商业房托基金借款的固定及浮动利率，以及评估可能包括长期借款、债券及中期票据的再融资选择。
房托管理人或会订立对冲安排以控制外汇风险。
因招商局REIT于2019年12月10日上市，没有进行信用评级，其融资手段相对单一，靠单一的银行借款融资渠道。
三、招商局REIT上市资本结构
为满足上市购买REIT资产包的资金需求和上市后日常运营改造的资金需求，招商局REIT通过发行基金份额和借款融资两种方式获得资金资源。发行11.28亿个基金单位，最终发行价格为3.42元/基金单位，总价值38.57亿港元，约34.11亿人民币；向星展银行借款融资取得25亿元人民币的融资额度，其中19亿提取用于收购资产对价的现金支付。
招商局REIT上市资本结构安排：
资料来源：招商局REIT招股书
借款融资25亿元人民币包括：境外离岸融资港元等值的24亿人民币安排，主要用途为支付收购资产对价和补充流动资金；境内在岸融资1亿元人民币，主要用途为为物业的翻新或改善工程。根据融资协议约定放款条件：资产注入招商局REIT重组完成；招商局REIT香港上市；其他先决条件，招商局REIT从离岸融资的24亿元人民币提取19亿元人民币用于支付资产收购对价，相当于21.48亿港币。即招商局REIT银行总借款额度25亿，因购买REIT资产提取19亿，剩余额度6亿作为上市后资产管理运营的备用资金额度。这种融资方式在境外经常采取的额度预留审批制度，通常需要支付额度预留承诺费用，可在需要的时候随时提取。招商局REIT上市融资安排表：
资料来源：招商局REIT招股书整理
