一周重点关注：
● 7月央行“缩表”约万亿 货币乘数增至7.41创新高
● 1-7月份全国规模以上工业企业利润同比增长57.3%
● 央行26日进行500亿元逆回购操作 连续第二日净投放
● 财政部：加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度
● 头部券商布局私募赛道，中小券商也正面出击推私募FOF
● 上市银行理财业务增收显著 理财产品转型提速
● 量化私募规模超万亿，百亿级量化私募增至18家
● 资管领域白热化竞争态势 险资市场化改革之路提速
● 房企频繁暴雷，信托遭遇“地产劫”
● 上市公司浙江美大豪掷7亿全部买信托
● 信托公司有4款华夏幸福的项目都已违约
● 上海信托FOF业务五年磨一剑，规模破百亿
● 外贸信托深化标品业务转型，成功实践ABN双角色业务模式
●【观察】中央财经委就如何化解信托风险给出几点建议
●【观察】真假永续债权信托考验监管智慧
●【干货】信托公司参与企业资产证券化中的双SPV模式探究
一、财经视点
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7月央行“缩表”约万亿 货币乘数增至7.41创新高
中国人民银行8月23日晚间公布的资产负债表显示，截至7月末中国央行资产负债表总规模为38万亿，相比上月末收缩约万亿。货币创造能力可以通过货币乘数观察。央行数据显示，7月末货币乘数为7.41，环比上升0.27，创出历史新高。此前的峰值为2020年8月的7.16。
点评：7月央行缩表的主要原因在于“对其他存款性公司债权”余额下降，该科目下降9288亿。具体看，则是MLF等结构性货币政策工具余额下降，主要因为降准置换MLF引致。而央行的降准则提高了货币乘数。
■ 1-7月份全国规模以上工业企业利润同比增长57.3%
国家统计局8月27日通报，1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额49239.5亿元，同比增长57.3%，比2019年1-7月份增长44.6%，两年平均增长20.2%。规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额15837.1亿元，同比增长1.02倍；股份制企业实现利润总额34871.1亿元，增长62.4%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额13330.5亿元，增长46.0%；私营企业实现利润总额14267.6亿元，增长40.2%。
点评：总体来看，7月份规模以上工业企业利润保持平稳增长态势，但要看到，工业企业效益改善的不平衡性不确定性仍然存在。下阶段，要坚持稳中求进工作总基调，深化供给侧结构性改革，做好大宗商品保供稳价工作，助力企业纾困解难，强化科技创新，提高产业链供应链韧性，不断推动工业经济高质量发展。
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央行26日进行500亿元逆回购操作 连续第二日净投放
8月26日，人民银行公告称，为维护月末流动性平衡，以利率招标方式开展500亿元逆回购操作，期限为7天，利率维持2.2%。因同日有100亿元逆回购到期，实现单日净投放400亿元。值得注意的是，8月25日，央行将逆回购操作量由100亿元提升至500亿元，而今日又维持500亿元的操作量，连续两日加量逆回购操作有何深意？
点评：央行连续第二日逆回购净投放呵护资金面，主要是近日市场短端利率有所反弹，市场短期性流动性略趋紧，央行适度加大逆回购操作量，熨平短期资金面波动；这属于央行常规操作，此前央行也有类似操作；央行释放“稳”的信号，继续通过多种政策工具，灵活对冲资金面短期干扰因素，确保市场流动性处于合理充裕。
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国资委：2020年央企在医疗医药行业并购金额162.9亿元
8月25日，国资委召开中央企业结构调整与重组工作媒体通气会，国务院国有企业改革领导小组办公室副主任、国资委副主任翁杰明表示，2020年，中央企业在医疗医药行业并购金额总计162.9亿元，同比增长2.4倍。
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财政部：加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度
财政部8月27日发布2021年上半年中国财政政策执行情况报告。其中提出，下一步，将精准实施宏观政策，提升积极财政政策效能，加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度，聚焦支持实体经济和促进就业，进一步激发市场主体动力活力，同时健全跨周期调节机制，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年财政政策衔接，应对好可能发生的周期性风险，巩固经济稳中向好态势，努力完成全年经济社会发展主要目标任务。
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税务总局立案检查隐瞒高收入未如实申报人员
8月26日，国家税务总局公布了5起增值税发票虚开骗税典型案件，分别是大连破获通过设立空壳公司虚开增值税专票案、江西破获利用黄金交易虚开增值税专票案件、广西破获通过虚假劳务合同虚开增值税发票案、安徽破获废旧物资虚开增值税发票案和山东破获家族式团伙虚开增值税专用发票案。据相关负责人介绍，为了维护正常的经济税收秩序，各地税务、公安等部门通力合作，严厉打击虚开骗税违法犯罪行为，破获多起虚开骗税案件，法院对涉案人员依法予以判决，有效遏制了虚开骗税的猖獗势头，有力维护了法治、公平的税收营商环境。针对个别隐瞒高收入未如实申报纳税的人员，税务稽查部门正在进行立案检查。
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财政部：1-7月全国发行地方政府债券39979亿元
据财政部8月24日发布的数据显示，1-7月，全国发行地方政府债券39979亿元。其中，发行一般债券18583亿元，发行专项债券21396亿元；按用途划分，发行新增债券18833亿元，发行再融资债券21146亿元。 截至2021年7月末，2020年已下达用于中小银行风险化解的2000亿元专项债券额度已发行793亿元；用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元。
二、同业新闻
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头部券商布局私募赛道，中小券商也正面出击推私募FOF
国联证券基金投顾保有规模一年内达到近90亿元，居全市场第一。随后，国联证券布局瞄准私募赛道，推出“大方向50”。不得不说，中信、中金、华泰等头部券商均已布局该赛道，规模或已达到数百亿。作为中型券商，国联证券能否延续“黑马”态势？
点评：券商推出私募FOF，一般是对口服务高净值客户的理财需求。相比于公募基金，私募基金追求绝对收益，具有无赎回压力、投资品种多、无持仓限制、操作灵活等优势。
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上市银行理财业务增收显著 理财产品转型提速
随着A股上市银行2021年“期中考”成绩单的陆续披露，各家银行理财业务“单科成绩”也开始有所显现。统计发现，截至目前已有招商银行、平安银行、宁波银行、南京银行公布了旗下理财子公司的经营状况，上海银行、长沙银行、常熟银行、苏农银行4家银行披露了理财业务收入情况。从披露情况来看，上半年多家银行理财业务经营情况良好，营收净利增速明显。另一方面，随着“资管新规”即将进入倒计时，各家银行理财产品转型也正在提速，净值化转型程度持续提升。
点评：上半年银行理财业务之所以出现强劲发展，一方面是因为投资者教育的日趋深入，越来越多投资者认可净值型理财产品；另一方面，上半年股市波动较大，一些投资者将资金从股市转向了相对稳健的理财产品投资上。
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券商资管竞速公募赛道 丰富产品线布局成关键
券商资管大集合产品公募化转型已进入冲刺阶段，各大券商纷纷加快产品改造节奏。据悉，国海证券今年第2只大集合公募化资管产品“国海证券量化优选一年持有期股票型集合资产管理计划”8月23日起开放申购，该产品定位为中证500量化增强产品。近期，中信证券旗下第13只参公改造产品“中信证券债券优化一年持有期债券型集合资产管理计划”也完成了公募化转型，并将于8月30日启动发行。该“固收+”产品是中信证券丰富产品类型、优化公募产品线的重要布局。至此，中信证券旗下公募化运作的大集合产品已涵盖股票、债券、量化投资及“固收+”等方向。
点评：公募基金在主动管理方面较强，而券商资管此前的产品比较单一，通过改造大集合产品加速进入公募赛道，能较快提升竞争力。
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新发规模创新高 公募FOF发展可期
Wind数据显示，截至8月26日，今年以来有36只公募FOF成立，合计募集规模达581.84亿元。发展四年来，公募FOF数量达到180只。2021年之前成立的143只FOF，成立以来均实现正收益。
点评：国内公募FOF的发展时间还很短，基本是以混合型FOF为主，且子基金多为主动管理基金。同时，发展到目前，国内ETF基金已覆盖到了各种资产类别、风格、行业、主题、策略，乃至各个区域等方面，这有望为FOF产品创新提供更为多样化的底层资产选择。
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为支持民营企业发展，中证协组织行业573.54亿元资管计划
统计数据显示，截至2021年6月30日，已有59家证券公司及其子公司共成立了139只支民资管计划和159只子计划，出资规模总计846.37 亿元左右，撬动外部资金394.09亿元左右。从投资方面来看,目前有52家证券公司管理的支民资管计划及其子计划已进行具体项目投资，累计投出金额总计1073.51亿元左右， 所投资标的共涉及沪深交易所上市的374家上市公司及其主要股东，切实纾解了民营企业及其股东的流动性困难。
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量化私募规模超万亿，百亿级量化私募增至18家
最新的百亿级私募数量已经激增至89家，与90家大关仅一步之遥，而去年同期百亿级私募仅为51家，增速同比高达75%！值得一提的是，量化私募规模同样的大幅增长，截至2021年二季度末，国内量化类证券私募基金行业管理资产总规模10340亿元，正式迈过1万亿！同时，量化私募管理人竞相迸发，2019年百亿量化私募机构仅灵均、明汯和幻方3家，20年扩容到10家，截至目前量化阵营共计18家管理人。
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资管领域白热化竞争态势 险资市场化改革之路提速
今年以来，资管行业杀出几匹“黑马”。大家、光大永明、阳光这几家保险资管公司一跃而起，由其发行的股票型保险资管产品收益率不仅超过行业平均水平，还将一批大型保险资管机构甚至是公募基金发行的同类产品远远甩在后面。资管领域白热化竞争态势，只是保险资金市场化改革路上的一道侧影。年内监管部门还将陆续修订保险资金投资有关品种的政策，放宽投资范围，增加投资品种，将更多的投资权交还给市场主体，继续以市场化改革激发活力。
三、信托动态
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房企频繁暴雷，信托遭遇“地产劫”
信托与地产，唇齿相依。在地产高速发展的那些年里，信托公司与开发商一起挣得盆满钵满；随着市场环境发生变化，在金融监管高压和房地产债务风险蔓延下，信托公司首当其冲受到冲击。如今，饱受牵连的信托公司一个个走上了“追债”的道路。曾经的盟友，撕破脸了。各家信托讨债方式迥异，有的属于隐忍派、自己“吞苦果”；有的属于强硬派、正面硬杠。
点评：各家信托公司应在监管部门的有力督导下，信托公司要强化自身公司合规建设和公司治理，稳妥处置风险项目，增强抵御和管理风险能力，加强信托从业人员能力培训和素质提升，强化受托责任，培育受托文化，同时加强信托投资者教育，保持行业稳健发展。
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信托公司有4款华夏幸福的项目都已违约
今年以来，房地产市场部分房企债务风险频现，其中华夏幸福更是风波不断。8月26日晚间，华夏幸福发布半年报，上半年公司债务总额超过1800亿元，财务费用支出大幅上升，进而导致上半年亏损逾94.8亿元。公司目前陷入资金链危机，中报显示，公司融资总额为1876.19亿元，其中银行贷款余额为452.2亿元，债券及债务融资工具期末余额为773.6亿元，信托、资管等其他融资余额为650.39亿元。某华夏幸福项目信托持有人对媒体表示：“我所购买的信托早已逾期，某信托公司有4款华夏幸福的项目都已违约。在今年1月的时候双方沟通回款7%，信托公司当时表示4月18日付剩余款项，现在又告知投资人预计年底兑付。”
点评：当前房地产的持续严厉调控已使国内大型房企遭遇全所未有的资金困难，房企暴雷此起彼伏，风声鹤唳，未来这种状况还将持续相当长的一段时间，这无疑为房地产信托的风险造成了巨大的压力，信托公司需要全力以赴应对房地产信托的风险。
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上海信托FOF业务五年磨一剑，规模破百亿
近年来，上海国际信托作为较早一批参与业务转型的信托公司之一，在现金管理类业务、股权类业务、信托FOF业务、海外投资类业务、家族信托以及慈善信托等创新类业务上的探索均走在行业前列。如发展至今，上信FOF已成功推出私募基金FOF产品线4条及公募基金FOF产品线2条，总共发行数十单FOF产品，截至2021年8月，总体管理规模已突破100亿元。
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上市公司浙江美大豪掷7亿全部买信托
8月24日，上市公司浙江美大发布公告称：公司与中融国际信托有限公司签订 了《中融-隆晟1号集合资金信托计划之信托合同》，公司使用闲置自有资金向中 融国际购买集合资金信托计划产品，合计金额 20,000 万元。根据公告可知，该笔信托计划的年化收益率仅6.4%。截至本公告日，公司在过去十二个月内累计使用闲置自有资金购买理财产品 70,000 万元，其中已到期 30,000 万元，累计收益 1309.19 万元。
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江苏信托上半年净利润9.9亿，投资收益增长近20％
8月26日晚间，江苏国信发布了其控股子公司江苏信托的上半年财务数据，江苏信托上半年共实现营业收入12亿元，同比下降7.90%；净利润9.9亿，同比增长增长3.13%。从收入类别看，江苏信托投资收益达到8.24亿，同比增长19.59%，成为上半年盈利增长的主要因素。数据还显示，截至2021年二季度末，江苏信托总资产规模为255.87亿，管理总资产规模为3874.97亿元，其中自营总资产为254.12亿元；受托管理信托资产规模为3620.85亿元。
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五矿信托最新资产规模7175.87亿元
五矿资本25日晚间发布半年报，同时披露五矿信托上半年多项核心数据。数据显示，截至报告期末，五矿信托总资产 273.23亿元，净资产233.61亿元；报告期内实现营业总收入28.38亿元、同比增长49.14%，净利润 20.06亿元、同比增长 37.07%。截至报告期末，五矿信托信托资产规模7175.87亿元，与去年底基本持平，其中，主动管理规模 6398.80 亿元、较年初增长7.06%，主动管理规模占比89.17%、较年初提升4.13个百分点。
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外贸信托深化标品业务转型，成功实践ABN“双角色”业务模式
近日，由中国外贸信托担任受托人和承销商的“北京中车信融融资租赁有限公司2021年度第二期定向资产支持票据” 项目成功落地，本期项目规模为10亿元。这是中国外贸信托获取资产证券化 “双角色”资格以来的第一次成功实践，亦是公司在标准化业务领域深化转型的又一突破。早在去年8月，中国外贸信托就已完成中国银行间市场交易商协会关于信托公司在资产支持票据业务中的受托机构+承销机构“双角色”的备案，这意味着公司可在一项资产支持票据项目中同时担任特定目的载体管理机构和承销商。
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信托一哥因信托资金违规用于缴纳土地出让价款被罚
8月24日，据银保监披露，北京银保监对中信信托做出行政处罚，依据《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十六条、第四十八条，责令中信信托改正，并给予50万元罚款的行政处罚；对戴鑫栋给予警告。中信信托主要违法违规事实为信托资金违规用于缴纳土地出让价款。今年以来，已有十多家信托公司被处罚，其中包括四川信托、中海信托、渤海信托、昆仑信托、华澳信托等信托公司。
四、市场观察
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中央财经委就如何化解信托风险给出几点建议
近日，中央财经委员会第十次会议召开，这次会议的议题有两个，其中一个就是“研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题”。专题讨论研究防范化解重大金融风险，体现出高层对此问题的高度重视。
主要观点：
首先，要坚持依法处置。要尽快完善信托公司处置的法律法规体系，出台《信托公司风险处置条例》，做到风险处置有法可依、依法办事。明确处置责任主体，确立处置方式，规范处置流程，落实各方法律责任。把过去行之有效的接管、关闭、撤销、重组等方式法律化，并结合新形势新情况补充新的处置方式。
其次，要坚持市场化处置为主、行政处置为辅。鼓励信托公司与专业机构合作，及时化解风险。
第三，要坚持成本最小化原则。对不同的信托公司，分类对待，扶强汰劣，防止劣币驱逐良币。
第四，要充分发挥中国信托业保障基金有限责任公司的作用，积极参与信托公司的风险处置，维护社会稳定。
第五，探索建立信托投资保险制度，一旦信托公司风险处置市场化失败的情况下，可先行对信托投资人进行保险偿付，再对机构进入破产清算程序，切实保护信托投资人的合法权益。
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真假永续债权信托考验监管智慧
近日，监管对永续债权信托进行摸底，相应政策或已箭在弦上。是全盘否定，还是选择性地否定，这取决于监管智慧，也关乎信托业信心。
业内观点：
1、严格意义上的永续债权信托，即业内普称的真永续债权信托，是指信托公司募集资金对企业进行永续债权投资，该永续债需满足会计准则中权益工具的认定要求，计入企业权益。永续债，无固定到期日、被投资企业可递延支付利息、偿债顺序劣后。
2、无论是按常识还是按以往政策惯例，真永续债权信托理应被归类为投资类，而非融资类。近期，少数风险管理和投资管理能力俱佳的信托公司已在真永续信托领域积极实践。而这类实践探索的出现，与当下信托业转型的背景息息相关。
3、在形式上，它具有固定收益特征，但这并非来源于信托公司的信用和担保，而是来源于其基础资产本身具有保证本金及固定回报的法律特征。
4、无论对应的永续债是否计入企业权益，因基础资产均具有保证本金及固定回报的法律特征，这两类信托都应归类为融资类。这也是业内普称其为假永续债权信托的缘由。
5、若为防止假“创新”复燃，将真永续债权信托归类为融资类、全盘否定永续债权信托，则既违反基本常识，又与财政部制定的会计准则不一致，还罔顾了实体经济对真永续债的实际需求，同时，也违背了监管推动信托业转型的初心。
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一周信托、资管产品市场综述
信托：
1、本周集合信托成立市场行情反弹，成立规模大幅增加。据公开资料不完全统计，本周共有359款集合信托产品成立，环比增加0.56%；成立规模150.21亿元，环比增加65.61%。
2、本周集合信托发行市场遇冷，发行规模有较大幅度下滑。据公开资料不完全统计，本周共40家信托公司发行集合信托产品318款，环比增加3.25%；发行规模325.45亿元，环比减少18.29%。
3、本周投向房地产领域的产品成立规模超大幅反弹。据统计，本周金融类信托产品的成立规模97.99亿元，环比增加50.17%；房地产类信托产品的成立规模32.99亿元，环比增加3.16倍；基础产业类信托产品的成立规模15.37亿元，环比增加50.86%；工商企业类信托产品的成立规模3.31亿元，环比减少54.82%。
五、干货推荐
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信托公司参与企业资产证券化中的双SPV模式探究
1、企业资产证券化的困境：破产隔离与基础资产要求严格化
突破传统融资模式的企业资产证券化
资产证券化所带有的盘活存量资产、优化资产负债结构的功能，对于帮助企业突破传统融资方式的束缚有了极大的帮助，传统企业依托的是自身商业信用进行发债或者借贷，如今则可依托基础资产产生的现金流来满足企业的融资需求，能极大地帮助企业增强市场竟争力、拓宽整体融资渠道。发行债券或通过股权这类传统融资方式，确实可以为企业达到融资目的，但都无法将该次融资移出资产负债表，始终是表内的累计，企业只要持续经营，该项痕迹便无法消除，无法与现代企业追求“轻装上阵”的目的相吻合。而资产证券化，则可通过一笔笔基础资产进行融资，依托得并非是企业的自身信用。基础资产通过被“真实出售”，使发起人与SPV之间形成天然的防火墙，既可达到融资目的，又可将该笔资产移出表内。
但企业在运用ABS进行融资的道路上，却也非一帆风顺。信托公司根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，确已成为信贷ABS的法定受托机构，但拘束于分业经营、分业监管的政策现状，企业若想借助信托公司来发行资产支持证券，实务操作中确是困难重重。因此，企业需要寻求新载体来承接信托公司的作用。2013至2014年，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》与《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》两则规定，明确了资产支持专项计划可以作为特殊目的载体，其法律地位独立于发起人、管理人和投资人，这一规定为企业资产证券化指出一条明确道路，大大拓宽企业融资渠道，使得资产证券化这一金融工具不再因分业监管的局限，仅成为商业银行的专利。证券公司或是基金子公司的资产支持专项计划可以作为特殊目的载体，承接企业以基础资产所产生的现金流，并通过增信、评级对外发行资产支持证券。
存在问题
资管计划无法实现真正的破产隔离。企业资产证券化是指企业通过结构化安排，将基础资产打包转移，真实出售给特殊目的载体，实现资产的真实出售与破产隔离，随后再由特殊目的公司发行证券，实现风险与收益的再转移。但目前作为SPV的资管计划并不能完全实现破产隔离功能。虽强然证监会曾发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》指出，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”，但我们同样可以发现该《规定》的效力等级仅为部门规章，级别远低于《破产法》等法律，当两者发生冲突，仍会根据效力优先的原则，遵从相关法律的规定，进行判决。因此，即使原始权益人对资产管理计划已经实现真实出售，其在法律层面上可能仍无法真正实现破产隔离。由此可见，资管计划无法像信贷资产证券化一般承接信托公司在信贷 ABS中的作用，实现真正的破产隔离。
企业融资需求提升，基础资产种类受限。企业资产证券化近年来，在我国公开市场中无论是发行规模还是发行数量都增速迅猛，2015年时进人井喷期，新增发行规模达1923亿元，截止到 2016年的数据发现，2016年整年发行总额更超过历史各年发行金额之和，成为发行量增长速度最快的ABS品种之一問随着企业参与资产证券化的需求不断增强，企业资产证券化业务中基础资产种类的广度也将不断延伸，参与该业务的市场主体亦将越发多元。信托公司、证券公司、私募基金等现如今都已加人资产证券化市场的队伍中，主体的多元增大了基础资产的可能性，发行产品既可能包括！按揭贷款、房屋商铺租赁费用、物业费，也可能包括理财产品、水电煤气费用、学费、信托受益权等，并且基础资产品种仍在不断创新中。但并非所有的资产皆可成为企业ABS业务中的基础资产。2015年初，中国证券业协会出台《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，根据清单显示，只能是那些权属明确，可以产生独立、可预测现金流，可特定化的财产权利或者财产方可成为基础资产。企业的融资需求不减，可作为企业ABS基础资产的品种却受限制。
由此可见，虽然资管计划解决了企业的融资困境，作为特殊目的载体帮助企业实现资产证券化。但其并没有发挥特殊目的载体所真正应发挥的“破产隔离”功能，从投资者角度设想，解决该金融产品的安全性问题；同时，企业融资需求不断提升，导致基础资产不断创新，资管计划逐渐无法满足证监会提出的基础资产要求。为解决以上两问题，企业ABS实务届逐步开始引入另一种模式：
“信托公司参与企业资产证券化下的双SPV模式”
2、海印模式下的双SPV模式
一提到信托参与下的双SPV结构，便不得不提2014年的海印股份信托受益权专项资产管理计划。作为典型双SPV结构的代表，自其问世，便使这种双SPV结构信托受益权资产支持专项计划”、“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”、“嘉实建信信托受益权资产支持专项计划”等数百项双SPV的结构设计。
通过海印模式的结构可以看到，所谓的双SPV结构，其实只是在原本的企业ABS模式之中再多加一层，将信托作为企业ABS的第一层而已，然而正是因为多加了这层，我们同样可以发现基础资产的范围被大大地拓展了。这种信托公司参与企业资产证券化的双SPV结构，也可称为“信托受益权ABS”，信托原始权益人与信托机构签订信托合同，将其变为信托受益权人，随后由资管计划的计划管理人设立资产支持专项管理计划受让该份信托受益权，并将其发行，由投资者认购资产支持证券。
信托受益权ABS会因为信托内容的种类不同而产生略有不同的交易结构。总的分为财产信托与财产权信托两大类，资金信托就如上例“海印模式"一般，原始权益人将资金委托信托公司进行管理，实务中常出现的形式便是借贷，信托公司将其资金借于早已约定好的第三方，随后由第三方提供的具有稳定、可预期的现金流进行还款，原始权益人成为信托受益权人；财产权信托则是将原始权益人所拥有的未来债权或是其他财产性权利设立信托，原始权益人成为信托受益权，并无第三方的参与。
3、信托公司参与企业资产证券化双 SPV结构分析
本质而言，信托受益权资产证券化属于企业资产证券化的一种，只是其基础资产具有一定的特殊性，呈现在法律结构上表现为在一般企业资产证券化运作的前端嵌套一层信托结构，形成了 “信托+专项计划”的双层SPV融资结构。信托受益权资产证券化运作过程中包含两层法律关系，第一层为信托法律关系，主要参与者包括委托人、受托人与受益人；第二层为证券化法律关系，主要参与者包括原始权益人、计划管理人、资金托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者，其中，原始权益人是两层法律关系的纽带。
信托受益权资产证券化的基本模式以及单SPV模式的可能性
从信托的视角出发，根据信托在资产证券化过程中所起的作用不同，可以将信托受益权资产证券化分为两大类，“信托主导型"和“信托通道型”；而根据信托计划的属性，又可以将信托通道型分成“资金信托型”和“财产权信托型”。
信托主导型。在信托受益权资产证券化运作过程中，如果信托公司利用其掌握的客户资源及资金创设或统合信托受益权，并沟通证券公司发行专项计划募集资金完成证券化过程，信托公司不仅充当第一层信托结构中的受托人还更多地进行主动管理，发挥证券化整体服务商的作用，则属于信托公司主导型的信托受益权资产证券化。
信托主导型信托受益权资产证券化的法律结构一般为：原始权益人将其自持的多笔存量信托计划的信托受益权交由信托公司新设一个信托计划，从而创设出一个集合信托受益权，然后原始权益人将其享有的集合信托受益权作为基础资产转让给资产支持专项计划进行资产证券化运作。
信托通道型。在信托受益权资产证券化运作过程中，如果信托公司只是在信托计划层面充当受托人创设信托受益权，既未提供项目来源，也未提供过桥资金或主导项目其他事项，在整个资产证券化的过程中只是被动执行安排，那么就属于信托通道型信托受益权资产证券化。根据信托计划的属性，又可以将信托通道型分成“资金信托型”和“财产权信托型”。
企业资产证券化又称为“资产支持专项管理计划"。企业以其基础资产所产生的现金流为偿付机制，委托证券公司或基金子公司作为其资产的托管人，通过结构化安排进行信用增级，并在此基础上面向投资者发行资产支持证券，盘活存量资产。双SPV模式无疑会增大整个企业ABS操作的成本，如果不采用双SPV模式，目前，在我国分业经营分业监管的模式下，信托公司同样也较难在交易所中，发行面向公众资产支持证券，这也就否定了没有第二层SPV的可能性。因此，结合两者，双SPV的结构便是最好的解决方式。
2013年证监会所发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，信托受益权被首次纳人基础资产范围，双 SPV模式因此得到发展空间。双SPV模式实则是在原本的企业ABS模式之中再多加一层，将信托作为企业ABS的第一层，通过其使基础资产符合标准，再将其“真实出售”变成资产支持管理计划，成为企业ABS的第二层。
双SPV模式的结构功能
基础资产范围大大拓宽。从双SPV的结构看，该结构较之于传统模式多出了一层，这无疑会增大整个企业ABS操作的成本，但它却能大大地拓展基础资产的范围。资产证券化对基础资产要求“权属明确、可以产生独立、可预测现金流的可特定化的财产权利或者财产。”该种基础资产对于企业而言要求较高。ABS对基础资产要求特定化，所谓特定化，就是指作为ABS的基础资产，能够清晰、明确地被界定。即能够从法律层面上界定它的权利内容以及范围，如动产所有权、土地使用权、房屋所有权、租赁债权、应收账款收益权转让债权等。如果一项基础资产不能够特定化，权利内容及范围不清晰，它便不适宜作为基础资产。信托通过内部运作，可产生单一、稳定、可控的现金流，这恰恰满足了ABS的需要。
达到真实出售，实现破产隔离。另外，双 SPV结构还可以实现基础资产的真实出售与破产隔离。破产隔离是资产证券化的核心，既需要在原始权益人与SPY之间满足基础资产的“真实出售"完成原始权益人与基础资产的完全隔离，也需要SPV本身可以实现破产隔离，将基础资产与 SPV本身完全隔离。信托作为双SPV结构的第一层，发挥着至关重要的作用。《信托法》第十六条、第十八条、第二十九条规定，一旦于特定财产上设立信托，那么信托财产将取得法律上的独立性，独立于受托人的固有财产，不受受托人破产影响；《信托法》第十五条同样规定，信托财产与委托人未设立信托的其他财产区别，无论委托人死亡或破产，都不再属于委托人的财产范围，由此可见，信托可实现完全的破产隔离，较为适合成为ABS的特殊目的载体。
4、改进与建议：信托公司参与下双 SPV模式的构想
引入“信托公司参与企业资产证券化下的双 SPV模式”并非是传统企业资产证券化模式的淘汰，无所谓新模式是否已代替了旧模式的说法，有的只是基于分业监管的制度以及基础资产高要求下的变通，对于信托公司参与企业ABS的仍有改进空间。
统一立法，明确管理主体
双SPV模式从严格意义上讲，并不是金融产品的创新，它本身并没有延伸出任何新金融功能，它仅仅是现行监管体制下产生的“畸形儿”。从传统理论上讲，信托应属于特殊目的载体的最为适宜选择，由它直接进行资产管理活动已然可以，本不需要第二层的安排作为承接来发行资产支持证券。然而因为分业监管的原因，信托公司隶属于银监会范畴，极少在隶属于证监会范围内的证券市场出现，为操作便利赋予了资产管理计划作为受托管理人的资格，由此才给双SPV模式有了生长的空间。事实上，双SPV模式为企业本已不菲的融资成本上“雪上加霜"，若要规范我国企业ABS市场，建议逐步确定企业ABS 市场的受托管理人主体资格，统一立法明确信托公司作为ABS业务的唯一受托主体，以解决现阶段资管计划多头监管的现象，从根本上解决双SPV 模式的问题。
信托公司参与双SPV模式的风险防范
2016年5月13日，证监会发布《资产证券化监管问答》，该《问答》对信托受益权作为基础资产，做出了更多细化，并且明确信托受益权需要采取穿透原则探究底层资产的现金流来源。这无疑为作为SPV第一层的信托公司敲响警钟，信托公司应更关注于基础资产的质量，资产证券化的偿付安排是将基础资产中稳定、可持续的现金流，作为对外发行资产支持证券的偿付，因此这也就要求了信托公司应选择信用质量较好，信用评级较高，风险较低的资产。针对上游，信托公司应关注于基础资产的质量，针对下游，信托公司则应关注资产支持管理计划计划人的选择。圃双SPV结构中基础资产的复杂，交易结构的设计难度都要求着计划人应拥有丰富的经验与专业的素质，因此，对于券商或基金子公司的选择对于资管计划是否顺利至关重要。
确监管层对于双SPV结构的监管要求
作为一种金融产品，ABS应更关注投资者所可能遭受的风险。正如我们已了解的，企业通过资产证券化融资凭借的并非是企业自身信用，而是基础资产的安全。ABS的结构越复杂，意味着其中存在的隐藏风险越多。对于投资者而言，关注更多的是一项产品的投资回报，一项安全度不足的投资产品，则无法“俘获”投资者的“芳心”。因此，如何增强双SPV结构在投资者眼中的安全性将成为突破这一障碍关键。信托受益权资产证券化存在监管套利与监管真空问题，监管层应继续推进监管方式转变与相关法规的完善，统一监管体制并贯彻穿透式监管原则。
首先，统一监管体制。信托受益权属于交叉性金融工具，具有跨金融市场或金融行业的特点，在我国现行金融分业监管的体制下，这一交叉性金融工具存在着明显的监管套利动机。闺为制止监管套利发生，比较合适的做法便是统一监管机制，信托受益权资产证券化的监管机构统一并实施同样的监管标准。此外，监管层正在转变监管思路，逐步收窄硬性监管范围的趋势已经十分明显与确定。具体到信托受益权资产证券化产品，监管层应当继续深人下去，逐步推进监管思路与方式的转变与完善，从原来的事前监管向事中与事后监管转变，并进一步建立健全资产证券化相关法律法规与体制制度，加强管理与监督，进而保护投资者利益，维护市场和谐发展。
其次，贯彻穿透式监管原则。信托受益权资产证券化，因交易过程中的参与主体较多、嵌套双层SPY结构给监管带来困难，只有采用穿透式监管对底层资产运行以及现金流分配情况予以监管方能真正实现监管目的。
具体而言：
一是，从构建信托受益权资产证券化的目的人手贯彻穿透式监管原则，对于一些受限于过高负债率或受到国家宏观调控的企业，本可以通过传统的企业主体信用融资渠道，但是其企图通过构建信托受益权资产证券化进行融资躲避监管，在穿透式监管模式下此类行为理应禁止。
二是，从基础资产人手贯彻穿透监管原则，强调信托受益权需对应信托关系下特定的底层资产，通过底层资产设担保，锁定现金流服务于资产支持证券权益的偿付并防范资金流人国家宏观调控受限领域。
值得一提的是，中国信托登记有限责任公司的定位为信托业的信托产品登记与信息统计平台、发行与交易平台及信托业监管信息服务平台，旨在建立统一的信托产品登记制度，包括信托财产登记及信托受益权登记，保障信托各方当事人的权益，提高信托产品的公信力，在产品发行环节上降低信息不对称和误导销售问题。具体到信托受益权资产证券化，需进一步完善信托受益权资产证券化登记注册系统，统一登记规则。按照穿透式监管原则，应当将底层资产的情况根据融资人基本特征进行详细记载，并与征信系统有效衔接，方便金融机构和监管当局掌握信托受益权资产证券化的整体信用状况从而实施有效的监管。次贷危的根源来自于基础资产的不够透明。
由于信息披露的不完备导致众多投资者无法看清真正的风险所在，从而盲目相信信用评级机构的评级。企业 ABS的双SPV模式比寻常模式更多出一层，对于投资者而言将产生更多的信息不对称。因此，在该模式下，信托公司应在资产真实出售时，加强对基础资产来源以及信用的披露；证监会应要求企业ABS的发行人对基础资产的最底层资产进行充分披露，将底层资产的资金流动模式公之于众，并且，还应对其进行相应地安全性评级，证明该资产的可靠性并将该评级结果对外公开。
5、总结
资产证券化是中央调整经济结构的重要举措之一，同样也是企业突破传统融资方式，改善资产负债结构，提高企业资产流动性的方法之一正因如此，近年来，它作为一项金融工具受到了极大地追捧，企业融资需求的不断扩张推动着该金融工具地不断发展与改变，基础资产的范围同时也在不断扩展。
面对无法实现破产隔离的挑战以及企业ABS 对于基础资产要求的不断提高，信托公司参与企业资产证券化的“双SPV模式”应运而生，它的出现并非是旧模式对新模式的取代，而是为解决 ABS要求的基础资产需“权属明确、可以产生独立、可预测现金流的可特定化的财产权利或者财产”以及“破产隔离”这两问题，对于传统资产专项管理计划作为单一SPV模式下的补充。信托公司的加人无疑增大了整个企业ABS操作的成本，但它的加人同时也带来了诸多的优势，不仅利于企业在基础资产方面可选范围的拓宽，同时也利于基础资产在ABS过程中实现“真实出售” 与“破产隔离”的制度要求。
双SPV模式的存在并不是制度的创新而仅是现今监管模式下的产物。根据立法，信托的破产隔离秉性无疑是担任ABS中特殊目的载体的最好渠道，但因分业经营、分业监管的政策原因，资管计划成为了企业ABS的受托人，形成了如今的类资产证券化模式，造成SPV无法实现资产证券化最重要的“破产隔离”功能，使资产支持证券出现安全性问题，最后需要再次引入信托进行弥补。这无疑是对如今的监督模式提出的质疑。双SPV模式结构的复杂以及基础资产的多样，既赋予了信托公司对于基础资产质量考察以及对下游第二层SPV管理人甄选更多的责任与义务，同时也对监管层针对底层基础资产的勘察。披露提出更多制度上设计的要求。双SPV模式可能并非是未来企业资产证券化道路上的最优模式，但是基于目前监管政策的偏向，双SPV模式确是较为适当的方式之一。
作者：张文越
