核心 观点：
一、地产融资监管新规信息整理。根据央行官网的报道，8月20日，央行、住建部等召开房企座谈会，提出了“重点房企资金监测和融资管理规则”。根据21世纪经济报道的表述，具体政策要求设立“三道红线”，即扣除预收账款后的资产负债率不得高于70%，净负债率不得高于100%，现金对短期债务的覆盖倍数不得低于1倍，根据三个指标完成情况将公司分成四档，约束每档公司的新增有息负债的比例。计划对12家企业进行试点，并根据试点情况向全国推广。
二、融资新政在政策思路的变化。对地产行业融资的限制，从18年就开始了，到2020年已经接近3年。近两年行业有息负债规模的增速都在5%左右，低于销售和投资增速。从调控方式上，过去三年更多强调“渠道限制”，而“三道红线”则强调“主体限制”。这个逻辑的调整与“因城施策”非常相似，将改变行业融资环境一管就“死”，一放就“飞”的局面。也可以改变当前收益端行政管理，成本端市场竞争的情况，稳定行业整体的收益率水平。
三、“三道红线”政策对行业总量的影响。融资新政措施下，我们对包括Top50公司在内的上市及非上市的共434家房企的财务报表数据进行了整理，样本行业市占率为55%，按照新政要求对应当前的财务报表，新增有息负债的幅度将达到7.3%，其中红橙黄绿四档企业的份额占比分别为28%、18%、33%、21%。全行业中性预期下有息负债规模增量为5.7%，高于19、20年实际水平，且随着企业降档的完成，增量空间还会进一步加大。由此带动行业销售和投资，均具备稳定在5%-10%增长的能力，新政对于行业整体稳定不会造成较大的冲击。
四、“三道红线”政策对企业的影响。首先这将是一次金融资源分配规则的调整，由“市场化分配”调整为“政策约束分配”，此消彼长，拥有更多金融资源的绿档企业将拥有更多话语权。因此加快周转，提高能力，粗放式的金融红利时代将成为过去，而精细化的管理红利时代将伴随这次“供给侧改革”为行业带来新的生机。
五、风险提示。“三道红线”融资新政尚未落地，资料的整理主要依据新闻报道和相关部门的会议内容，具体执行措施上无法确定。
01地产融资监管新规信息整理
2020年关于房企融资的政策调整，引起了市场非常广泛的关注和讨论。根据央行官网的报道，20年8月20日，由央行牵头，包括住建部、银保监会、证监会、外汇局、交易商协会等部门的负责人，约谈12家房地产企业的负责人，提出了“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”，落实了房企融资政策监管方式的调整。具体细则来看，根据21世纪经济报道的细则表述，主要以三项房企财务数据指标为主要依据，将房企进行分类调控新增融资额度的企业监管和融资管理规则，也称为“三道红线”新规或“345”新规。
根据21世纪经济报道的表述，具体政策要求设立“三道红线”，分别为监控地产企业的剔除预收账款的资产负债率是否大于70%，净负债率是否大于100%，以及现金短债比是否小于1倍。根据“三道红线”对房企按照“红-橙-黄-绿”进行四档管理，三项指标均超出管理要求的红线要求，则企业对应为红档，超出2项为橙档，超出1项为黄档，若均低于红线要求则对应为绿档。之后根据企业的分档表现，再给与不同的负债增长限额，从红至绿四档对应的有息负债增速上限分别是“0%、5%、10%和15%”。
在8月20日央行会议内容公布之后，最近两个月关于“融资新规”的各种报道以及监管机构的表态，提到了新规具体的落实办法和相关细则。包括十二家试点企业名单，降档时间要求，试点范围扩大时间安排，填报指标的具体要求，穿透式监管和表外指标具体填报要求等，也使央行会议提出的“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”的轮廓更加清晰。虽然截至到目前为止，并未出台任何与融资新规相关的政策，但从央行10月15日的表态来看，“重点企业资金监测和融资管理规则”的试点，可以基本得到证实。
结合央行的公开表述以及相关公开资料，我们对“融资新规”目前已有的信息做一个梳理：
1. 基于地产开发企业的财务报表，对包括扣预资产负债率、净负债率、现金短债比等三个指标进行跟踪，制订“三道红线”，根据每个企业的指标表现进行档位划分，以此规定每年的有息负债额度增长上限。
2. 试点房企为12家，其中包括：红档、橙档、黄档、绿档。
3. 试点公司或需按月填报监管要求上报的数据，包括“三道红线”涉及到的财务指标，以及有息负债规模总额、非并表项目融资情况等穿透信息。
4. 试点公司或需在1年内完成降档，在2023年6月30日前，约11个季度的时间，完成“三道红线”要求的全部指标水平。
5. 或从2021年1月1日开始，对其他非试点房企开始推行“三道红线”新规，根据企业财务指标对新增有息负债规模进行约束和限制。
需要注意的是，由于目前大部分信息均来自媒体公开报道，其中涉及到的具体细节，包括试点企业降档时间安排，试点信息上报要求，非试点公司的推进拓展节奏等问题，均存在较大的不确定性。因此我们后续分析判断及测算也仅建立在现有信息的基础之上，广发证券就该问题的分析，更多为研究思路的整理，具体细节及相关指标待政策明细出台后，还需要对当前的信息内容进行校准。
02融资新规从政策思路上变化
报告将从政策思路的变化，行业投资能力，行业成交总量这三方面，来对融资新规对房地产行业的影响进行分析。从结论来看，我们认为融资新规是18年以来房地产行业去杠杆政策延续，方法上从渠道管控调整为主体管控，政策思路并没有发生大的调整和变化。从长期来看，新的调控措施是17年以来地产“长效机制”一个很重要的补充和组成，在需求端稳定格局建立后，有助于行业供给端秩序的优化
管控方法：从渠道管控向主体管控调整
融资新规出台之后，市场上很多声音认为是对地产行业融资能力的一个新的巨大的限制，但回顾17年以来的行业政策可以发现，其实从17年下半年开始到19年5月的23号文，对于地产行业的去杠杆政策已经持续超过3年的时间，新的融资监管政策对行业带来的冲击并没有外界想象的这么巨大。
在我们2019年的年度策略报告和2020年发布的万科深度报告中，测算过行业有息负债规模，在此用到这个数据来分析2018年以来的行业融资环境的变化。根据我们的测算，截至到2019年底行业有息负债总规模约为20.4万亿人民币，其中18年、19年有息负债规模增速分别为14%和6%，两年有息负债的复合增速仅为10%，较13-17年27%的年化有息负债增速，出现了非常明显的回落。且净增加额，也已经连续两年下滑，19年全行业有息负债净增加额仅1.1万亿，是12年以来的最低水平。从数据上非常直观的感受到，行业融资环境的收紧已经持续超过2年。
18年以来监管比较明显的控制地产负债的决心，因此地产行业的融资监管并不是从“三道红线”开始的，抑制金融资源流向房地产行业的政策导向已经持续了接近两年。
“三道红线”的融资新政，所带来的变化更多是调控方式的调整，18年以来对地产行业有息负债的管控调整方式，主要集中在渠道管控方面，即各个融资渠道自身的政策收紧，如：对地产非标融资的限制，地产行业信托余额已经从峰值位置的2.92万亿下降至20年2季度的2.50万亿，降幅接近15%；直接债权融资从18年开始借新换旧的的限制，也使整体银行间和交易所直接债权融资存量规模维持在2.2万亿左右的规模，超过2年未有上升。
“三道红线”对应的融资新规，将对地产行业的融资管控方式，从渠道管控调整为主体管控。从分别要求银保监会、证监会、外管局、交易商协会等管理机构管理地产行业整体融资余额，向管控地产公司主体的方式调整。与“因城施策”的政策思路基本一致，从政策强约束，向规则软约束去进行过渡，将调控的指标落实到地产公司主体，给与相应的新增有息负债的额度限制。各渠道可以根据每个公司每年已经使用的额度来进行融资行为的管控，还原监管机构流程审核的功能。
渠道调控虽然对单一融资渠道约束非常有效，基本可以做到立竿见影的效果，但“一刀切”的管控方式，经常会出现一收就“停”，一放就“飞”的局面，收紧时候监管操作相对简单，而当市场需要相对宽松的时候，力度和尺度就难把握。如19年一季度的海外债，一旦有新的额度，在其他渠道严控的情况下，海外债净新增规模连续两个季度超过1000亿的情况；从19、20年的融资环境来看，上半年相对宽松的阶段，都出现了行业短期融资大幅提升后，带动土地市场价格波动。
从融资监管的目的上来看，更多的是希望管“好”，而不是管“死”，做到“收放自如”，既能满足地产行业对信贷资源的合理需要，也可以限制过多的占用金融资源对实体经济造成负担和影响。同时，需要规则适用性相对较强，不需要随时考虑市场变化，通过“窗口指导”来进行监管调节，而主体管控的思路较渠道管控具备更明显的优势。
首先，从监管的角度来说，根据主体财务表现约定新增额度，依然可以起到融资余额管控的目的；
第二，对于增量的部分有了非常明确的限制，每个公司每种方式能增加多少并不需要渠道监管主体去控制，有多少额度，使用了多少额度一目了然。
第三，相比渠道监管，主体监管更有利于企业和整个行业从融资结构和成本的角度去做优化，总额管控后分渠道的限制力度可以有条件的放松，帮助行业和企业提高低成本的融资占比。
概括一下“三道红线”新政从政策思路角度的调整和变化：
1. 限制地产行业新增融资从18年上半年跟随整体去杠杆政策开始，已经开始落实，18、19年的有息负债增速已经得到了有效的控制。因此“三道红线”对行业整体融资的影响并不是从无到有。
2. 新政的带来的调整主要体现在调控方式上，从18年以来的分渠道管理，调整为分主体管理，由一刀切的“紧”或“松”调整为“因企施策”的管控方式，方法上借鉴了“因城施策”的经验。
3. 利弊比较而言，对行业和企业的长期健康发展将更有利，有助于行业优化融资结构，同时稳定调控方式，减少政策波动对行业投资端造成的影响。
从长效机制的角度思考融资政策的作用
17年以来，行业政策调控最大的变化就在于思路的调整，“长效机制”不是指某一项或者几项政策，更多的是一个更加“先进”的政策调节机制。由原本的“上保民生，下保经济，全国调节”变为“上有价格控制，下有库存管控，城市主体调节”的办法。手段还是那些手段，机制的变化使各个城市可以根据自身的供需特点，制定政策基调，维持局部市场的稳定。
需求端政策变化后，供给端政策的配合是不到位的。意识到16、17年的市场过热后，供给端的调节更多还是采用一刀切的管控方法，我们前文也说过，这种方式具备一定弊端，在19年、20年等需要整体金融环境偏宽松，又需要维持行业稳定的阶段，调控效果可能不及预期。
“三道红线”政策就是融资端“长效机制”政策中的一环，为了能够更好的实现行业的稳定，降低地产市场和系统的风险。对于行业长期秩序的形成，具备重大的意义。也可以让企业供给端和需求端政策思路不匹配带来的收益端行政管理，成本端市场竞争的情况得到缓解，提升行业整体的收益率水平。
