“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、货币补偿、股权调整等，对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议的效力经《九民会议纪要》得以统一，对赌协议内容没有违反《公司法》关于股东不得抽逃出资，没有违反关于股份回购以及利润分配的强制性规定的应认定有效。
在金融市场领域，投融资双方通常对于目标公司的信息以及经营管理存在着较大的信息不对称，为保障投资利益并且激励公司及创始人尽最大努力投入到公司的实际运营中，设立“对赌协议”成为了双方普遍使用的一种投资工具。
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、货币补偿、股权调整等，对未来目标公司的估值进行调整的协议。
一、对赌的方式
对赌的形式通常为股权回购、货币补偿以及股权调整条款，具体方式由协议双方根据目标公司实际运营情况而定，可以择一行使，也可兼而有之。当然，对赌的形式当中还包含与谁对赌，是投资方与目标公司的股东或实控人进行对赌，还是与目标公司进行对赌，还是既与股东对赌同时又与目标公司对赌，这也是前期尽调时需要着重考量的因素。
股权回购
投资方投资的目的在于获取丰厚的回报，通常会给融资方设定一个条件，可以是达到一定的业绩、也可以是以上市作为目标，如目标公司未在约定的期限内达到该业绩指标或完成上市，则目标公司及其股东或实控人必须以投资方事先设定的股权价格回购投资方全部股权。《公司法》允许股权回购其目的在于确保异议股东的退出，实现公司持续稳定经营，但其回购应符合法定的要件，为保护股东的合法利益《公司法》第七十四条明确列举了异议股东的股权回购请求权。
货币补偿
该方式主要约定当融资方未能实现约定的业绩指标或非业绩指标时，融资方管理层、目标公司及其股东或实控人将向投资方给予一定数量的货币作为补偿。当然，补偿的金额双方可以根据目标公司的经营状况进行合理估值确定，也可以设立补偿金额的计算公式。有的还约定如融资方完成了约定的业绩指标或非业绩指标，则投资方用货币奖励给公司管理层或股东，本身带着一种激励的性质。
股权调整条款
该类条款也是较为常见的对赌形式。当约定的业绩指标没有实现时，投资方可以按预设的较低价格对目标公司进行增资，或投资方可以按预设的以无偿或较低价格从目标公司股东手中受让对应股权，股东必须予以配合转让该股权。
二、对赌协议的效力认定
2009年发生的对赌协议第一案对于对赌协议的效力认定，司法实践中出现了不同的观点。
2007年11月，苏州海富决定投资甘肃世恒，并与甘肃世恒及其全资子公司香港迪亚以及甘肃世恒的法定代表人兼总经理陆波签订了《甘肃世恒增资协议书》，主要条款包括：海富投资货币出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%；协议第七条约定，甘肃世恒2008年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向海富投资补偿，甘肃世恒未能补偿的，由香港迪亚履行，补偿金额的计算公式为×本次投资金额；财务报告显示，2008年甘肃世恒年度净利润为26858.13元。2009年12月，海富投资向兰州中院起诉，要求甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1998万余元。
本案的争议售点在于协议书中约定的现金补偿条款是否有效？
本案经历了一审、二审和再审。兰州中院作出一审判决，以协议违反《公司法》关于股东禁止抽逃出资以及违反关于公司利润分配方式损害到股东及债权人合法利益为由认定协议无效，甘肃高院予以维持，后经最高法院提审，判决支持海富投资的请求。
最高院认为：在民间融资投资活动中，融资方和投资方设置估值调整机制，即投资方与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资方补偿时，要遵守《公司法》和《合同法》的规定。投资方与目标公司本身之间的补偿条款，如果使投资方可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人的利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资方的补偿承诺不违反法律的禁止性规定，则是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，融资方应信守承诺，投资方应得到约定的补偿。
对此，江苏省高院在苏民再62号案件，认为：
首先，《公司法》并不禁止有限公司回购本公司股份，有限公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。其次，对赌协议具备履行可能性，法院在此着重考察了股份回购的履行是否具备法律上及事实上的履行可能，并认为目标公司可通过减资事由合法回购本公司股份，因为包括减资决议、债权人保护程序在内的法定减资程序使得目标公司的股份回购不会损害公司及债权人的利益。法院还注意到目标公司良好的资产状况及股东拖延阻碍，拒绝履行回购义务的事实，直接判决目标公司支付股份回购款。
《九民会议纪要》的出台，进一步统一了对赌协议效力认定的裁判思路。纪要规定：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用《合同法》的相关规定，还应当适用《公司法》的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人和公司之间的利益。
1、投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
2、投资方请求目标公司承担货币补偿的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
最高法院为保护交易安全和投资安全，激发经济活力，增加投资创业信心，同时协调公司债权人、股东、公司等各利益主体之间的关系，处理好公司外部投资方与内部股东关系等目的，就民商事审判中关于对赌协议的效力作出上述规定，对于稳定交易，规范法官的自由裁量权，增加民事审判的公开性、透明度以及可预期性，提高司法公信力具有重要意义。
需要注意的是实践中，在目标公司不履行减资程序或者不召开股东会，就如何分红作出决议的情况下，投资方是不可以起诉要求目标公司履行减资程度或召开股东会的，因为是否召开股东会、是否履行减资程序这是公司内部治理范围，不同于公司法解释第15条的规定“股东未提交载明具体分配方案的股东会或股东大会决议，请求公司分配利润的，人民法院应当驳回其诉讼请求，但违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失的除外”。
三、关于对赌协议条款设计建议及应对策略
一、对赌主体的选择
对赌协议主体范围不局限于投资方与目标公司之间，可以为投资方与目标公司或目标公司股东、实控人以及高管等，有更多的选择空间，从而为融资方赢得更多的融资机会。
二、对赌协议的实际履行
《九民会议纪要》虽然肯定了投资人与目标公司对赌协议的效力，但对于此类对赌协议的实际履行还需结合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”、股份回购以及利润分配的强制性规定进行审查。就目标公司而言，明确了应当履行对赌协议的条件，融资方在面对投资者要求股权回购或现金补偿时，可根据公司实际情况分步骤分阶段履行，公司未来情况可预期，有利于提升原股东信心并吸引潜在投资人。
对投资人来说，对赌协议并非当然履行，需要投资人在设计对赌协议时增加相应的履约条款。例如：采取回购股权的对赌方式，建议投资方在对赌协议中明确约定，若触发股权回购的对赌条件，目标公司应当在多少个工作日内作出有关减少公司注册资本的股东会决议，并根据有关减资的法律规定，通知债权人或公告，申请工商变更登记，完成减资程序。采取货币补偿的对赌方式，建议投资方在签订对赌协议时增加目标公司股东作为对赌协议主体或作为连带责任保证人，尽可能避免因目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方而导致补偿不能实现的局面。
三、预先设立附条件的股东会决议
由于是否召开股东会，是否履行减资程序及分配利润为公司自治范围，投资方无法提起诉讼，此时可以在签订对赌协议时预先设定目标公司提前召开股东会，做出减资决议，但是该减资决议为附生效条件，如在目标公司不能达成经营业绩的情况下，减资决议生效。目标公司向投资方出具股东会决议。同样也可以预先设定分配利润的股东会决议，对于决议内容附条件生效，从而避免出现融资方故意不召开股东会而投资方又无法提起诉讼的尴尬局面。
四、对赌协议的履行代价
在设置固定收益、年回报率和货币补偿数额等方面应遵循公平原则，不能与同期公司融资成本相比明显过高，也不能脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的正常经营规律，反之，则可能因违反《合同法》第五十二条，导致对赌协议无效。同时，投资方仍主张违约金且标准过高，法院也可依法予以调整。
五、对赌协议约定目标公司为投资人股权回购提供担保
根据《公司法》第十六条第二款之规定，法律并不禁止目标公司为其股东提供担保，但要经法定程序，即必须经股东会或者股东大会决议，且被担保的股东或受实际控制人支配的股东不得参加该事项的表决，该事项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。同时，要求股东股权转让不得触发抽逃出资条款，如目标公司为股东之间的股权转让提供担保，因出现受让股东不能支付股权转让款，而由目标公司先向转让股东支付股权转让款,导致目标公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的，将因违反《公司法》第三十五条“股东不得抽逃出资”之规定而无效。
李想律师盈科淮安律师事务所高级合伙人、跨区域股权法律服务团队负责人、公司股权法律服务实操律师、建筑工程与房地产法律事务部副主任、盈科股权团队法律顾问28篇原创内容公众号
