1. 滞胀分野：海外加速紧缩，国内供强需弱
1.1 变种病毒肆虐海外，服务消费——供给持续承压
海外服务消费驱动服务业供给和就业恢复，Omicron变种病毒再掀新一轮疫情反扑潮， 服务消费需求、服务业就业改善缓慢，尚未恢复至疫情前水平，持续弱于海外市场预 期。
1.2 发达国家制造业长期脆弱性凸显，就业损失永久化
更深层次的问题系于制造业产业链的长期脆弱性：自90年代起美国等发达国家本土制 造业企业大举实施全球产能布局，导致发达国家本土制造业产业链日渐单薄，韧性下 降，每有经济危机，往往引发永久性就业损失，以及劳动参与率永久性下降。
1.3 而赤字货币化+过度补贴政策，令商品消费需求过热
与此同时，美国为代表的发达经济体在需求政策组合方面，普遍实施了不同程度的 “财政赤字货币化+过度补贴”组合，过激的需求刺激政策正在将海外商品消费需求 推向过热，并进一步抑制海外居民的就业意愿。
1.4 烈性滞胀加速海外货币财政共振紧缩，以抑制需求过热
考虑到货币政策并无法直接应对供给的长期脆弱性问题，当前美联储加快边际紧缩的 速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免“滞胀”进一步引向深入的唯一选择。
1.5 财政政策方向逆转，从补贴到加税收缩剧烈
美国宏观经济政策工具箱主要由货币财政等需求政策所构成，疫情从冲击到危机化、 到最终演变为典型的滞胀表现，“奖励失业”的过度财政补贴类措施负有很大责任。2022财年，拜登政府试图剧根本性扭转此前的过度补贴导致的巨额赤字问题，但从历 史经验来看，没有用对居民和企业部门加税的方式腾挪出政府主导的基建投资能够推 升经济增速的先例。
1.6 我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解
一、我国疫情之后的经济恢复期，以制造业生产的超强恢复为第一特征，供给端不但 未受明显冲击，甚至一度生产趋势明显较疫情前偏热，这一点与“滞胀”所描述的供 给收缩格局大相径庭。
二、从需求结构上来看，我国商品消费需求又恰恰是恢复的最慢的分项，与海外的商 品消费过热形成方向性的鲜明对比，这意味着我国疫情冲击后的工业生产是大于内需 的，这一点又与“滞胀”所描述的供需缺口方向相反。
三、从通胀结构来看，我国并不是CPI先上涨，再拉动PPI上行，反而恰恰是反映供给 侧价格的PPI先上涨，而后向CPI耐用消费品形成传导后，进一步抑制了国内商品消费、 特别是可选品消费的需求。
2. 共同富裕：出口降温与消费升级再平衡
2.1 我出口产能迅速升级扩张，但难敌海外加速紧缩
海外滞胀愈演愈烈，我国工业产业链的韧性在疫情之后史无前例地凸显出来，出口更 向高附加值商品集中，令我们并不会从供给角度担忧明年的出口前景。
展望2022年，在海外发达国家货币财政共振式加速紧缩的环境下，海外过热的商品消 费需求不可持续，外需回落导致的我国出口增速降温不可避免。考虑一个较为温和的 海外过热商品消费需求的回落程度，我国明年的出口同比增速仍可能从今年的30.2% 左右大幅下行至4.5%左右，这意味着出口对于我国工业生产和经济增长的拉动作用或 将不可避免地降温。
2.2 20H2以来“再工业化”过程推动“双循环”良好趋势
2020年以来，我国经济政策之所以保持了全球最强的定力，既没有走上极度货币宽松 之路，也没有一味通过财政扩张拉动短期增长，主要是因为经济结构改善，工业生产 的实际增速开始高于实际GDP增长的表现，符合“双循环”新发展格局的高质量增长 逻辑。
但工业生产走强需要需求的持续拉动，货币财政政策都难以快速见效。2020-2021年 工业品需求呈现外需强、内需弱的格局，如果2022年外需回落，那么经济政策必然需 要促进国内商品消费需求。出口与国内消费需求的再平衡是明年中国经济的第一个主 线逻辑。
2.3 中国居民商品消费增速稳健，零售数据系统性偏低
限额以下商品零售的抽样调查方法，可能在正常年份系统性高估小型零售单位零售额 规模，从而因疫情冲击之后小型零售单位表现明显更差，而导致零售数据对真实商品 消费趋势的大幅低估。 而更接近真实商品消费情况的限额以上商品零售，则自20H2起明显强于疫情前水平。
2.4 但限额以上商品零售仍弱于竣工高峰本应有的拉动强度
20H2以来住宅竣工明显改善至数年来最强水平，本应滞后地拉动今年全年可选商品消 费大幅走强，但由于PPI向工业消费品价格传导导致的需求抑制效应，真实的可选品消 费情况仅略好于2019年，弱于竣工拉动强度。
2.5 2022年工业消费品通胀压力料缓解，但竣工已经趋弱
展望2022年，伴随国内上游大宗工业品供需关系逐步理顺、价格向合理水平回落，以 及既定的OPEC+减产协议安排下，明年原油供给释放幅度也将超出需求恢复幅度，供 给压力逐步减轻或带动油价趋于下行，整体PPI预计将趋回落，这也意味着PPI向CPI 强传导逐步降温。预计Q1-Q4 CPI分别为1.5%、1.9%、2.3%、1.8%，全年1.9%。
2.6 共同富裕方向下，税收结构优化空间打开
税制改革对经济的引导作用将和我国中长期“双循环”发展战略进一步匹配，未来对 制造业的税负要进一步优化，对居民劳动收入的鼓励以及对收入分配的重视都将令未 来税制改革在促进经济增长方面发挥更大的作用，我们可能在一定程度上已经站在新 的“广义拉弗曲线”的起点上。
2.7 2021年财政存款多增，2022年减税并不会扩大赤字
2021年财政持续“蓄力”，一方面名义GDP增速超预期高增大幅推高一般预算收入增速至10.7% 左右，另一方面财政支出保持极强的战略定力，全年严格按照1.8%的年初预算执行，初步测算全 年财政资金或净增加1.3万亿左右。
从而我们预计明年在个税减税约6000亿、财政支出增速小幅提升至5.5%的基础上，财政收入增速 仍可维持约4.5%左右的正增长，对应的一般预算赤字率仍可小幅收窄至2.8%-3.0%左右。
2.8 而服务消费则仍可能受防控升级影响而有所波动
服务消费方面，10月中旬、11月下旬以来北部边境地区向内地多省扩散的疫情，令我 们原先对4季度相对乐观的消费判断重新转为谨慎，新一轮的消费需求抑制不可避免， 明年在疫情大概率不能完全结束的情况下，整体趋势或仍低于疫情前。
3. 内需中枢：房地产融资呵护纠偏稳预期
3.1 人口结构“未富先老”，地产调控骤然趋严
第七次人口普查数据充分暴露出人口结构“未富先老”，老龄化、少子化、不平衡的 城镇化问题突出。在此背景下，我国实质上面临比其他发达经济体相同发展阶段更严 峻的人口问题。而人口结构“未富先老”，很大程度上系于高房价抬升了居民生育养 育教育成本，对居民构成强烈的经济约束。
3.2 地产销售逆转了20H2-21H1的高增，迅速收缩
疫情发生之后，地产需求一度达到三年峰值，源于疫情冲击进一步强化了居民购房偏 好，而不是降息。但一二线城市地产调控政策迅速收紧，导致三季度以来地产销售迅 速转冷。
3.3 银行风险厌恶陡增，购房居民观望地产竣工骤冷
在整体趋严的房地产调控政策下，购房居民观望情绪浓厚，地产销售快速回落，加之 部分房企融资链风险暴露，令商业银行风险厌恶陡增，房地产融资快速收缩。21Q3房 地产贷款余额加速下滑，同比增速仅有7.6%，低于人民币贷款余额增速4.3个百分点。
3.4 展望未来，工业化持续推动城镇化，地产需求或仍稳定
2020年我国城镇化率63.9%，城镇化水平的提升内在要求住宅销售保持合理水平。我 国城镇化率变动和住宅销售面积有较为明显的相关性，考虑当前我国城镇化水平在国 际主要经济体中较低，“双循环”制造业高级化发展模式要求下，城镇化仍有望稳定 推进，首套刚需住房和改善性住房需求预计中期或仍保持稳定。
3.5 中央经济工作会议对保障房的阐述其实有所弱化
中央经济工作会议对保障性租赁住房的强调实际上有所弱化。相较去年中央经济工作 会议对于保障性租赁住房的大笔着墨，例如“要高度重视保障性租赁住房建设，加快 完善长租房政策”，本次会议弱化为“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”。 与之配套，2022年专项债券重点用于9个大的方向，其中保障性安居工程仅位列第九。
4. 基建投资：能源升级与财经纪律平衡木
4.1 双碳目标不可能毕其功于一役
中央经济工作会议提出“立足以煤为主的基本国情”，并要求“确保能源供应”，不 能将“双碳”路线图简单理解为化石能源去产能，2022年大宗保供仍将持续坚持。 “要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价。要深入推动能源革命， 加快建设能源强国。”
4.2 双碳目标要求下，能源体系长期系统性升级
相较于2020年，今年的中央经济工作会议系统反思了“双碳目标”实施初期引发的短 期供给冲击问题，明确提出要杜绝层层分解能耗指标以避免同样问题再次出现。 会议新增“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，将更加激发新能 源建设的热潮，预计2022年公用事业投资将有显著提升。
4.3 传统基建与政府去杠杆的平衡木
地产基建“杠杆效率平衡”小循环。我国已经在逐步探索建立一套基于“穿透式监 管”、专项债资金为主撬动金融资源、投向能够实现现金流长期盈亏平衡的基建投资 项目的“短期杠杆”与“长期效率”之间形成动态均衡的新的地产基建相关财政小循 环可持续模式。 土地出让收入大幅减少主要源于对地产融资政策的快速收紧，另外“稳地价”要求下 各地方政府土拍政策收紧进一步增加开发商土拍难度。
4.4 对地方政府隐性债务保持高压，传统基建难现高增
中央经济工作会议对地方政府债务问题保持高压，强调“严肃财经纪律”、“坚决遏 制新增地方政府隐性债务”，明显较去年更趋严厉。 新增专项债提前下达额度1.46万亿明显谨慎，占上年度额度比重创2019年以来新低， 这意味着专项债相关基建项目“穿透式监管”要求明年大概率不会放松，传统基建投 资或仅能迎来小个位数增长。
4.5 投资整体展望稳定，通胀抑制效应趋于消退
2022年投资整体展望稳定，预计21/22年固定资产投资同比分别为4.7%和4.0%，新 能源投资或是新的基建投资增长点，地产融资需求预计得到合理保障，制造业增长动 能由外需转向内需。
5. 货币环境：降准不降息“有温度的中性”
5.1 “双循环”格局下的货币中性兼顾稳定地产产业链
在“双循环”格局下，稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，这恰恰 是恪守中性的货币政策导向的本质要求。预计2022年贷款增速在11.2%左右、社融增 速的中性水平在10.0%左右、M2同比预计在8.0%左右。由于名义GDP同比增速预计 下滑幅度较深，2022年宏观杠杆率预计整体迎来较大幅度的反弹。
5.2 目标决定操作，如何选择货币政策工具来稳信用？
在传统货币政策工具中，已经形成了“政策利率曲线中介目标”与“数量型工具操作” 的分化，这意味着央行将更多通过操作数量型工具的方式，影响市场利率曲线的变化， 并在合适的时点确认作为市场利率定价基础的政策利率的变化。短端市场利率围绕政 策利率波动，传导至中长期利率，进而完成由货币市场到债券市场、贷款市场的利率 传导。
5.3 有温度的中性：预计2022年降准150BP，置换基础货币
基础货币投放工具已经接近极限：MLF成本高企，再贷款再贴现传导效率低、操作不 透明，容易引发市场预期分歧。 2021年央行新增四批再贷款再贴现工具，仍无法完全实现流动性投放，仍进行了两次 降准操作。符合我们在报告《明年会有两次降准吗？可能都不够》 中的预测。
6. 大国虎变：需求结构升级，政策高效呵护
2022年注定不凡，海外经济在经历滞胀之后，货币财政将进入艰难的“拨乱反正”阶段，我国经 济则在“双循环”新发展格局、双碳目标、共同富裕的长期战略规划导向下，有望启动一轮需求结 构的全面优化，潜在政策空间充裕的货币财政政策组合得当，我国有望在2022年维持高质量稳定 增长，走出一条与他国不同的“大国虎变”之路。
综合上述分析，我们测算2022年我国实际GDP同比增速约为5.3%左右，流动性环境仍然合理充裕， 海外紧缩并不影响我国稳定的格局，财政扩张可能带来增量积极作用，大国经济需求结构优化的 “虎变”过程值得期待。
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精选报告来源：【未来智库】。
