1.全球产业链深度重构，海外滞胀映照我国供给强韧
1.1 海外危机化：供给脆弱螺旋暴露，过度刺激加剧滞胀
疫情侵扰全球经济将满两年，海外发达国家因三大原因而陷入“Z 型复苏”的脆 弱路径。其一是疫情久未得到有效控制而导致的服务消费、服务业就业与产出的中期压制。 发达国家在疫情发生之初防控政策的犹豫不决，最终令其错失了通过公共卫生措施实 现初期遏制的可能性。“群体免疫”并未阻止变异毒株的逃逸和蔓延，今年以来海外 已经经历三轮大规模疫情反复，目前尚难以预测全球疫情的拐点。海外市场多次期待 的服务消费“报复性反弹”一再化作泡影，即使发达经济体中恢复最好的美国，其服 务消费两年平均仍为负增长，也就是尚未回到 2019 年底的绝对水平。服务业需求等 于供给，这意味着服务业就业、以及这一部分劳动力的薪资收入也尚未能巩固至疫情 前的程度，服务业潜在产出已经半永久性地收缩。
其二是本土制造业产业链单薄导致的长期脆弱性浮出水面，生产恢复的速度持续 低于海外市场的预期。九十年代以来美国等发达工业国越来越多地将制造业生产环节 移至生产成本更低的新兴市场国家，带动一轮波澜壮阔的全球化浪潮的同时，也为发 达经济体本土产业链埋下隐患。由于本土产业链日渐单薄，过去二十年间的两次大的 经济、金融危机，最终都导致了发达国家制造业就业和潜在产出的永久性下降，也就 是说一旦个别企业在危机之中因为各种原因而倒闭清算，则会对上下游链条的企业直 接形成链式拖累，而导致不可逆的“去工业化”现象。疫情持续蔓延接近两年，发达 国家已经普遍出现了新一轮的永久性劳动参与率下降和制造业就业恢复缓慢的现象， 在新的技术进步浪潮未能出现之前，制造业就业强劲恢复在发达经济体之间已经成为 天方夜谭。
其三，为应对短期冲击，为代表的发达经济体普遍实施了不同程度的“财政 赤字货币化”措施组合，但过激的需求刺激政策正在将需求推向过热的同时，进一步 抑制海外居民的就业意愿，从而导致海外经济普遍走向日渐严重的“滞胀”。滞胀的 三大特征当前在海外发达经济体均相当典型地出现：
1）商品消费需求过热——原因 在于疫情冲击发生之后，美国政府急于稳定居民收入水平，而采取了史无前例的大规模财政补贴政策，从而在经济遭遇冲击的同时罕见出现了居民收入水平的异常高增， 从去年延续至今；2）工业生产的短期剧烈收缩，以及恢复极为缓慢——一方面， 美国等发达国家近 30 年来产业链外移增多，本土产业链日渐单薄。另一方面，史无 前例的大规模财政补贴，特别是针对失业人群直接给予额外的失业金补助，，实际上 也导致美国居民就业意愿在的大幅下降；3）CPI 先于 PPI 飙升，且持续时间 长，并主要由商品消费拉动——疫情以来，走向过热的商品消费需求和恢复缓慢的 工业生产同步出现，令美国自去年下半年至今下游消费品价格先出现飙升，再向上 溯性地带来核心 PPI 走高。
1.2 滞胀加速海外货币财政共振紧缩，抑制需求过热
美国宏观经济政策工具箱主要由货币财政等需求政策所构成，疫情从冲击到危机 化、到最终演变为典型的滞胀表现，“奖励失业”的过度财政补贴类措施负有很大责 任。尽管疫情所带来的即时冲击幅度堪称二战之后全球所见之最大，但这种冲击的暂 时性属性也是历次经济冲击过程中最明显的。尽管如此，美国政府仍在 2020-2021 年连续实施三轮史无前例的大规模财政刺激计划，并且以直接补贴居民为主的工具选择也可以说相当激进。其背后的决策因素，除了稳定需求的朴素想法之外，很难排除 有大选年对经济政策形成扭曲的可能，而拜登政府在大选期间并未提出实质性补贴方 案的背景下，也对冲击国会山的美国民众的补贴诉求最终妥协。美国财政部不得不大 量发行国债进行融资，以支撑大规模财政刺激，财政赤字率在 2020-2021 财年分别 达到 14.9%和 12.4%的战后峰值，政府杠杆率在 21Q1 也达到 127.7%。
2022 财年，拜登政府试图剧烈扭转此前的过度补贴导致的巨额赤字问题，但从 历史经验来看，没有用对居民和企业部门加税的方式腾挪出政府主导的基建投资能够 推升经济增速的先例。事实上，美国民主党政府长期以来就对政府部门的过度举债可 能削弱美元的全球货币地位、导致全球金融动荡和美国竞争力下降的长期问题有所忌 惮。在 2021 年受美国民众裹挟而不得不延长补贴计划之后，行至 2022 财年，美国 政府陡然转向，试图撬动财政跷跷板，通过加税的方式，在总量财政赤字能够明显收 缩的同时，期待增加美国政府掌握的财政资源，以集中于基建投资领域，而推升美国 2022 年乃至更长期的经济增长。但这种简单的算数关系能否存在是一个值得谨慎 讨的问题。
提升税率所增加的税收来自于对高效率的企业和居民部门的直接供需抑制，而由美国政府主导的基建投资计划真正实施起来，效率又将打上一个大大的问号，两 者之间能否实现宏观加总层面的盈亏平衡？我们认为更大的概率是不能。正因如此， 拜登政府原先所提的 3.5 万亿美元雄心勃勃的加税——基建投资计划，遭遇了民主党 内部关键参议员的强烈反对。拜登当前财政支出分为两部分，其中总规模 1.2 万亿美 元的基建计划已获得两院通过，包含的新增基建投资总额仅五年 5500 亿美元左右， 而已经腰斩至 1.75 万亿美元的 BBB 框架，即使计划采取预算和解法案方式，仍无法 在民主党内获得一致认同，至本报告完成之日，民主党内的分歧尚待弥合。但滞胀环 境下美国财政政策的大方向从过度扩张转为迅速趋于平衡的收缩态势的根本性变化 已经发生且不可逆转。这是对此前推动商品消费需求过热的财政刺激政策的系统性纠 偏。
而美联储在疫情发生之后迅速启动的天量 QE，进一步对美国经济的滞胀格局形 成推波助澜的效果，美国财政部发行国债中近六成都由美联储所增持，构成了“财政 赤字货币化”的危险实践。而从 2020 年 3 月至 2021 年 9 月，美联储增持了近 3 万 亿美元国债，占到财政部债券融资规模的 58.9%，美联储的大规模 QE 纵容了财政赤 字货币化的危险实践。疫情后，美国的财政赤字货币化率和 2011 年、2013 年大规模 QE 时接近，但是由于彼时美国财政赤字率 和发债规模远低于当前水平，本轮 QE 中美联储的购债规模、对财政赤字货币化的支 持力度都是史无前例的。
考虑到货币政策并无法直接应对供给的长期脆弱性问题，当前美联储加快边际紧 缩的速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免“滞胀”进一步引向深入的唯一选 择。1970 年代因石油危机而导致的“滞胀”前期，美联储一度就实施过度宽松的货 币政策，但结果适得其反，令美国居民消费价格进一步攀升，“滞胀”加剧，直至 1979 年沃尔克任美联储主席之后力排众议实施严厉紧缩的货币政策，才首先控制住 了通胀飙升的局面，并在此后数年间为美国经济的恢复提供了可能。作为总需求政策 的货币政策，对供给收缩并无直接的拉动效果，历史经验告诉我们，在“滞胀”时期， 货币政策合理收紧、避免需求过热持续过久，才是缓和高通胀的正确方向。更何况当 前美国的“滞胀”由财政赤字货币化引发，通过直接的长期国债大规模购买、纵容大 规模财政刺激的美联储难辞其咎。
当前“滞胀”背景下，美联储也正在逐步放弃对潜在产出路径的不切实际的过高 追求，从而出现了一方面下调经济增速预测、一方面不断引导市场形成更早加息预期 的操作方式。也就是说，面对滞胀环境，美联储再度趋于加速紧缩，这是对历史经验 的尊重。当经济冲击发生后，美联储既有的稳定的潜在产出路径预测瞬间破坏，从而 需要观察一段时间以确定实体经济的结构是否出现新的永久性变化，并基于此逐步 成新的潜在产出路径预测，在此基础上进行货币政策立场的变化。
去年疫情发生以来， 美联储一度重返 QE，极度宽松的非传统货币政策环境令市场一度相信美联储不会在 2024 年之前加息。但由于本次疫情冲击暴露出的制造业产业链脆弱性问题较全球金 融危机时期更为突出，因而我们已经开始观察到美联储在下修经济增长预测路径的同 时，迅速引导市场形成加息提前的预期，这种紧缩提前的操作模式恰恰是对“滞胀” 环境的直接反应，也在很大程度上体现出美联储对历史经验的尊重。
美联储正在通过对泰勒规则的“改造”，放弃对潜在产出路径的不切实际的追求， 从而在“滞胀”的经济背景下，可以在潜在产出路径出现永久性下移的同时，提前实 本轮加息过程。我们预计本轮首次加息可能在 2022 年 6 月，也即与 Taper 结束 时点同步进行，至 2024 年预计累计加息 8 次至 2.0%-2.25%的目标区间。疫情冲击的发生、以及财政赤字货币化导致的愈演愈烈的“滞胀”局面，正令美国潜在产出 路径预测的难度加大，这一点不幸被鲍威尔 2018 年的演讲所言中，但同时也给美联 后续的正常化路径中的加息操作提出了一个难题：如果美国潜在产出路径已经发生 了永久性下移，而且当前市场并未意识到这个问题，美联储如何避免未来加息过慢而 导致的金融泡沫加剧的风险？
事实上，美联储近年来对泰勒规则实施了相当大幅度的 改造，通过构造一个更具黏性的、可以排除劳动参与率影响的“差分式泰勒规则”， 在很大程度上放大了可持续的高通胀的“紧缩提前效应”，同时通过用失业率差分的 方式，跳过棘手的潜在产出估算问题，直接测算产出缺口的波动，以此实现在潜在产 出路径下移的背景下，仍可加快紧缩以应对高通胀的目标。我们基于美联储的失业率 预测、通胀预测路径，大体可估算出，2022 年 6 月即可启动本轮的第一次加息，至 2023 年 6 月间或陆续加息 4 次，2024 年若经济增速接近新的潜在产出水平，则有 望当年加息 4 次至 2.0%-2.25%的联邦基金利率目标区间，而这一区间将会迫近新的 联邦基金利率长期目标水平。这一过程中，包括 IOER、onRRP 等在上一轮加息过程中均用于“构造”银行间借贷利率走廊的工具均可能以相似的方 式重现其作用。
1.3 我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解
对照“滞胀”的定义和上述三大典型特征来看，我国当前的供需结构是否可以归 纳为“滞胀”呢？三方面因素均指向我国当前与“滞胀”的供需结构相反。
一、我国疫情之后的经济恢复期，以制造业生产的超强恢复为第一特征，供给端 不但未受明显冲击，甚至一度生产趋势明显较疫情前偏热，这一点与“滞胀”所描述 的供给收缩格局大相径庭。我国制造业产业链厚度大、韧性强，加之疫情之后主要采 取直接鼓励生产恢复类的措施，而并非直接性的财政 补贴，因而我国经济呈现出的最明显的恢复期特征，是制造业生产的超强恢复，不但 不像发达国家普遍遭遇制造业恢复困难， 而且工业生产的增速一度连续明显超出疫情冲击前的潜在产出路径，这是“生产过热”的格局，与“滞胀”描述的供给收缩南辕北辙。自 2020 年下半年至 2021 年上半年， 我国工业增加值、制造业增加值两年平均增速平均均达到 6.5%，而 2019 年这两项 增速分别仅 5.9%、6.0%，生产恢复至提速扩张的程度。
二、从需求结构上来看，我国商品消费需求又恰恰是恢复的最慢的分项，与海外 的商品消费过热形成方向性的鲜明对比，这意味着我国疫情冲击后的工业生产是大于 内需的，这一点又与“滞胀”所描述的供需缺口方向相反。我国总需求各分项恢复的 顺序，大体上分为三个层次，恢复最快的第一层需求是：国内地产需求和海外消费品 需求，20Q3 开始即较快恢复， 20Q4 出口、住宅销售面积两年平均增速 分别达到 9.0%、7.8%的较高水平，21 年 9 增速更是创出疫情以 两年平均增速新高；
恢复速度居中的第二层需求是：制造业投资、基建投资和服务 消费需求，20Q3 制造业投资仍处于偏低水平，20Q4 大幅冲高至 19.7%， 基建投资 20H2 总体在 5.9%的区间运行，今年以来受工业品通胀、专项债“穿透式” 监管强度加大有所下行，餐饮平均增速由 20 年 7 月负水平、一度改善至 20Q4 4.6%，此后受国内散发疫情影响整体走低，至 21 年 9 月 0%；恢复速度最慢 的第三层需求是商品消费需求，特别是其中的可选商品消费需求。至 21 年 9 月限额 以上可选品消费仍仅为 2.4%。由此可见，我国经济恢复期，国内工业生产是大于 需的，从而我国形成了一个负的供需缺口，这一点与“滞胀”所描述的需求过热、供 给大幅收缩而导致正的供需缺口迅速扩大的格局是方向相反的。
三、从通胀结构来看，我国并不是 CPI 先上涨，再拉动 PPI 上行，反而恰恰是 反映供给侧价格的 PPI 上涨，而后向 CPI 耐用消费品形成传导后，进一步抑制了 国内商品消费、特别是可选品消费的需求。一方面，海外能源供给紧张，以原油为 的大宗商品价格持续走高，对我国石油化工产业链 PPI 形成明显传导。
另一方面， 国内部分地方运动式减碳、执行严格的煤炭产能核定计划，二季度以来原煤产量增速 持续下滑，国内以煤电为代表的上游工业品也面临供给相对偏紧的情况，推升煤炭 金产业链 PPI 亦明显上行，两者合计导致当前 9 月 PPI已 PPI 数据历史最高值。而先行屡创新高的工业品通胀，向耐用消费品 CPI 形成滞后传 导，并演化成抑制国内商品消费的需求抑制风险，家电、汽车等大宗耐用可选品零售 增速在价格上行的同时整体持续低迷，9 月仅是在通讯器材拉动下、限额以上可选品 消费仅小幅改善 0.8pct 至 2.4%，通胀传导抑制汽车、燃油需求，可选改善仍不稳固。
总结起来，国内本轮的工业品通胀飙升，并非体现“滞胀”这种偏中长期的经济 内部供需失衡格局，反而是体现了海外“滞胀”环境对我国供给侧价格的“外溢效应”， 而最终导致我国商品消费内需的大幅抑制，这一点对“双循环”新发展格局所要求的 “国内大循环为主体”的制造业升级格局可能形成潜在的不利影响。当前全球制造业 产业链高度分工协同，作为全球主要消费品来源地的发达经济体出现“滞胀”表现， 自然会导致全球制成品价格的普遍上行，但亟需区分不同国家的供需结构，分清是否“滞胀”对于后续供需两侧政策的方向性判断都是至关重要的。
从当前情况来看，我 国工业品价格的飙升并非源于我国工业产能的收缩，而恰恰是因为海外产能收缩的 况过于严重，导致过多的外需迅速向我国制造业产能对接，令我国制造业产能满负荷 运转之后仍可能无法完全填补海外巨大的需求缺口，从而形成了“生产高、工业品 价格也飙升”的罕见情形，这是全球化积累到一定程度之后，全球产业链共担恢复 任的一个良好案例，也是我国产业链韧性得到的一次良好的检验，也正因如此，我国 潜在产出恢复的强度是主要经济体中最接近疫情冲击路径的。
但也正因如此，我国 当前经济增长的可持续性已经和海外经济恢复的强度形成“跷跷板”关系——若海 外制造业生产恢复较强，则我国产业链需填补的外需缺口将有所分散，从而我国制造 产出持续高增的格局行将降温。也就是说，仅靠我国产业链恢复的坚强韧性、对标 外需拉动经济增长的模式，对我国当前形势而言，是不的。想要在明后年、 甚至 2035 年之前获得持续的经济增长动能，仍需持续推进各项长期优化需求结构， 推动商品消费持续升级、商品消费内需持续扩大的政策导向。
2.共同富裕：出口降温与消费升级再平衡
2.1 海外滞胀令紧缩加速，抑制过热的商品消费需求
财政补贴和赤字货币化致使发达经济体陷入“滞胀”泥沼，需求过热而生产持续 偏弱，2022 年财政货币共振紧缩，海外商品需求将不可避免地下滑但可能存在一定 黏性。去年下半年以来我国出口的高增有一条清晰的海外“滞胀”驱动逻辑——美 国相继实施三轮大规模财政补贴，令美国居民收入高增的同时就业意愿大幅下降，过 剩的购买力向商品消费集中，而工业生产恢复却陷入停滞，需求过热、供给不足、消 价格先飙升并向上传导至 PPI，成为典型的滞胀格局，而全球工业产能恢复最好 的我国出口产业链，则受此拉动而持续走强。
9 月初美国政府额外失业金补助结束， 保留儿童税收抵免措施，财政转移对美国居民收入的支持力度明显回落，但企业主显 比工人群体更希望复工，财政补贴退出后，不但没有出现就业的跳升和薪资增速下 滑，反而薪资增速再上台阶，就业改善却并不比前几个月更显著，这种情况下美国 的消费需求得到了较好的支撑，而生产恢复仍然缓慢，甚至 9 生产的两年 均增速较 8 月进一步下滑。“滞胀”仍是对美国经济现状较好的描述，这意味着我国 的外需情况可能会小幅回落，但断崖式下滑的概率并不大。
2.2 出口拉动难以避免地逐渐降温
海外滞胀愈演愈烈，我国工业产业链的韧性在疫情之后史无前例地凸显出来，出 口更向高附加值商品集中，令我们并不会从供给角度担忧明年的出口前景。 2020-2021 年，我国出口以高附加值率商品占比提升为主要特征，这意味着我国出 口商更加深度地嵌入了全球产业链相对高端的领域，更多与发达国家原有产能形成竞 争并获得一定优势，而不是通过挤占其他新兴市场中低端产能的方式获得的暂时性的 出口优势地位，制造业体系在这两年中迎来一轮有所升级的“豹变”过程，令我们并 不会从供给角度担忧明年的出口前景。
展望 2022 年，全球消费品需求取决于海外疫情之后薪资高增的局面何时逆转， 但在全球需求政策共振式收缩的背景下，过热的商品需求不可长期持续，明年我国出 口仍将保持来自供给端的一定韧性，但出口降温不可避免。今年以来尽管国内 PPI 持续走高，推升出口价格上行，但价格对我国出口的影响是极为边际的，我们更需关 注明年海外需求的变化，以及我国产业链相对优势的演变。明年发达经济体商品需求 对我国出口的额外拉动趋于降温，但全球经济和全球出口恢复性增长的背景下，以及 我国产业链的长期优势，亦不必担忧我国出口断崖式下滑的可能性。我们预计 2022 年我国出口三年平均增速在 2019 年低基数的影响下可能小幅上行，但全年同比增速 在今年 30%左右的高增之后可能迅速回落至 4.5%左右，这意味着出口对于我国工 业生产和经济增长的拉动作用或将不可避免地降温。
2.3 制造业高级化进程，将更加依赖国内消费
2020 年以来，我国经济政策之所以保持了全球最强的定力，既没有走上极度 币宽松之路，也没有一味通过财政扩张拉动短期增长，主要是因为经济结构改善，工 的实际增速开始高于实际 GDP 增长的表现，符合“双循环”新发展格局的 质量增长逻辑。“双循环”所要求的国内大循环为主体，实质是通过全面促进消费， 带动国内消费升级，以此拉动科技自立自强，走上内需拉动制造业高级化之路，而外 循环更多与内循环相互促进，是着力于吸收国际上先进的生产要素，补强国内产业链。
实际上我国的发展导向就是希望通过更高水平的制造业高级化，推动长期可持续的、 能够降低金融风险的高质量增长。这种发展路径的设计是符合全球稳定的经验规律的 ——只有制造业升级才可能赶超成为发达国家。2020-2021 年，得益于我国对疫情 的迅速控制、以及促进复工复产的政策组合，我国工业生产全球率先恢复，并上行到 超出疫情前增长路径的更强水平，2020-2021 生产增速连续高于实际 GDP 增 ，这意味着制造业增加值占比有所提升，双循环初期经济在供给侧结构是有所优化 的。
但工业生产走强需要需求的持续拉动，货币财政政策都难以快速见效。 2020-2021 年工业品需求呈现外需强、内需弱的格局，如果 2022 年外需回落，那 么经济政策必然需要促进国内商品消费需求。出口与国内消费需求的再平衡是明年中 国经济的第一个主线逻辑。
2.4 中国居民商品消费增速稳健，零售数据系统性偏低
GDP 口径的居民消费最接近真实情况，而数据显示，2020 年尽管我国居民服 务消费下滑程度较深，但商品消费稳健增长，占 GDP 比重有所反而较疫情前有所提 升。2020 年我国内需消费虽然较为低迷，但结构上来看，下滑程度较深的仅有居民 服务消费，居民商品消费需求 稳健增长，疫情冲击之后居民商品消费的真实表现要好于 当前市场的普遍认知。
之所以出现这种现实和认知之间的偏差，主要源于月频公布的社会消费品零售总 额存在对限额以下商品零售系统性低估的问题。我们对于居民商品消费情况的感知多 基于月频公布的社会消费品零售总额数据，其统计的商品零售来源于限额以上企业 和限额以下企业两部分，前者是企业全部上 报，而后者是主要是统计局基于抽样调查进行推算。我们比较了统计局公布的住户调 查的居民商品性消费支出与社零中的商品消费， 自 20Q1 之后，整体的商品零售持续低于住户调查数据所显示的情况，而限额以上商 品零售与真实情况更为接近，这显示出社零口径中，抽样调查的限额以下商品零售存 在系统性的低估。
因而我们不建议单独观察社零中的总体商品零售数据，统计更为完整的限额以上 商品零售更能反映居民商品消费真实表现，而后者表现明显更为稳健，反映疫情后我 国居民商品消费意愿和消费能力其实较强。从社零结构上来看，下滑趋势最为明显的 不是限额以上商品消费，而是限额以下。类似的，限额以下餐饮表现也持续弱于限额 以上，这表明社零数据对限额以下企业的抽样调查推算方法可能导致社零数据整体出 现系统性的偏低情况。而限额以上商品数据显示，2-3 季度以来居民商品消费确实已经出现边际走弱态势，PPI 向可选商品消费 CPI 的直接传导是导致今年 2-3 季度可选 商品消费需求大幅弱于前期地产竣工带动的潜在路径的主要原因。
服务消费方面，10 月中旬以来西北地区扩散向多省的疫情，令我们原先对 4 季 度相对乐观的消费判断重新转为谨慎，新一轮的消费需求抑制不可避免，明年在疫情 大概率不能完全结束的情况下，整体趋势或仍低于疫情前。跨省扩散的疫情会导致链 条内涉及省份防控政策的普遍升级，甚至其他省份也可能预防性地升级本地防控要求， 因而对于餐饮、住宿、旅游等服务消费，以及经由日常零售渠道销售的必需品消费都 形成直接的暂时性的抑制效应。10 月中旬中蒙边境的额济纳旗附近形成的一轮疫情， 至今已经波及陕甘宁三省、北京等地，10 月底前后中俄边境的黑龙江爱辉等地又出 现另一条疫情链条，全国多省再度升级防控措施，可能再度对 10 月的服务消费形成 直接冲击。我们下修 10 月、4 季度零售同比增速预测至 2.3%、3.6%，整体较 3 季 度可能更为惨淡，对应的全年零售同比增速需下修 0.5 个百分点至 12.5%。
展望 2022 年，伴随国内上游大宗工业品供需关系逐步理顺、价格向合理水平回 落，以及既定的 OPEC+减产协议安排下，明年原油供给释放幅度也将超出需求恢复幅度，供给压力逐步减轻或带动油价趋于下行，整体 PPI 预计将趋回落，这也意味 着 PPI 向 CPI 强传导逐步降温。而食品和服务价格温和回升有望成为支撑 CPI 的因 素，当前生猪价格持续回落已令生猪供给内生性收缩，加之政策转向“调减生猪产能”， 明年猪肉价格或温和回升，加之疫情防控形势向好背景下居民服务消费需求逐步回暖， 整体 CPI 预计温和上行，预计 Q1-Q4 分别为 1.5%、1.7%、2.1%、1.8%，全年均 值 1.8%。若猪肉价格超预期偏高、工业品通胀回落偏慢，CPI 均值或达到 2.2%。反 之，若服务价格因疫情影响偏低，工业品通胀回落偏快，CPI 均值或为 1.3%。
而对应于消费的判断，在 PPI 向 CPI 传导降温的假设下，通胀传导导致的需求 抑制效应预计减退，但竣工已经偏弱，拉动可选消费能力也同步弱化，我们预计 2022 消费品零售总额同比增长 6.5%，并已经考虑可能推出的个税减税政策的推动 作用。随着大宗保供政策的持续推进，11 月或可看到 PPI 拐点，持续下行的制成品 通胀对可选消费的抑制作用将在 2022 年初逐步缓解。但可选消费的主要驱动因素— —地产竣工在 21Q3 走弱，2021 年 9 竣工两年平均增速大幅下行 20.4 个 百分点至-9.6%，后续或难再现 20Q4 至 21Q2 的高增。
考虑到地产竣工情况领先可 选商品消费约 8 个月，明年可选消费的动力或将在 22H2 有明显弱化。而伴随着出 口下行压力，国内消费的稳定至关重要，一般预算财政在经历2021年的持续谨慎后， 积蓄的财力或选择个税减税以稳定商品消费，对冲地产竣工下行风险。而在疫情防控 持续有力的背景下，必需品消费和餐饮服务将步入正轨，不会对社零较大拖累。综合 个税减税等因素，预计 2022 消费品零售总额同比增长 6.5%，三年平均增速 4.8%。
2.5 竣工拉动渐弱，减税呵护中等收入群体必要性提升
住宅销售、竣工高增难抵消工业品通胀传导带来的需求抑制效应。住宅销售、竣 工高增情况领先可选商品消费约 8 个月。20H2 以来两大地产指标均持续向好，本应 持续拉动本轮可选商品消费高增。但工业品通胀需求抑制效应的另一链条——传导 至耐用消费品 CPI、抑制消费需求令可选品消费恢复受阻。
居民消费明年可能再度因竣工拉动作用的弱化而缺乏上行支撑持续偏弱。最近住 宅竣工两年平均增速大幅下行，从 6 月 24.8%的高位迅速回落至 9 月的-9.9%，考虑 到住宅销售、竣工情况领先可选商品消费约 8 个月的时滞，2022 年下半年居民消费 可能将明显承压。
3．内需中枢：稳房价与保刚需的再平衡
3.1 疫情一度触发地产需求三年峰值
地产需求一度达到三年峰值，但源于疫情冲击进一步强化了居民购房偏好，而不 是降息。2020 年地产需求旺盛与 14-15 年存在本质不同，14-15 年央行持续降息， 地产需求被外生性的直接刺激，进而推升了商品房销售的高增。但 2020 年地产需求 高增与此存在本质不同，央行并未通过大幅降息进行逆周期调节，货币宽松对房价和 地产需求的刺激作用非常有限。但商品房销售面积、销售额两年平均增速一度达分达 到 10.2%、22.3%的三年峰值水平，显示疫情激发居民内生性购房需求的直接影响。
3.2 但人口结构“未富先老”，地产调控骤然趋严
七人普数据充分暴露出人口结构“未富先老”，老龄化、少子化、不平衡的城镇 化问题突出。2020 年我国总人口相对 2010 年增长 7206 万人，年均增长 0.53%，增量仅略低于此前十年，尚未到总人口拐点。结构上来看，过去十年我国老龄化速度 明显加快，在中高收入水平阶段就已经开始加速进入老龄化社会，较发达国家类似发 展阶段人口老龄化来的更快。0-14岁儿童占比超预期较10年前提升1.35个百分点， 这一数据与过去十年人口出生率持续下降的结构并不匹配，且差异较大，无法用统计 误差所解释，我们并不倾向于基于儿童占比的小幅反弹而对出生率数据持乐观判断。
在此背景下，我国实质上面临比其他发达经济体相同发展阶段更严峻的人口问题。 根据“七普”数据，2010-2020 年间我国劳动年龄人口占比由 74.53%下滑 5.98 个 百分点至 68.55%，这意味着在当前我国尚未进入发达国家的人均发展水平之前，可 以投入制造业研发和生产活动的人力资源占比已经开始下降。这一势头与实现成功赶 超的国家在类似发展阶段的表现完全不同。如赶超型经济体韩国，在人均 GDP 达到 1 万-2 万美元之间的时间段，劳动年龄人口占比总体仍趋于上行，美国在人均 GDP 达 2 万-3 万美元期间劳动年龄人口占比甚至还曾持续上行。我国过早进入劳动年龄 人口占比下滑的趋势当中，这一趋势亟待扭转，因而制约我国出生率提升的结构性问 题也需直接的经济措施进行有效应对。
而人口结构“未富先老”，很大程度上系于高房价抬升了居民生育养育教育成本， 对居民构成强烈的经济约束。我国生育率持续下降的主要原因可能并非生育意愿偏低， 而是房价畸高所导致的生育、养育成本的大幅提升，从经济方面形成了更强的约束。 生育率下降的主要原因可能并非生育意愿，二胎放开后，在出生人口中的占比持续 就是一个很重要的例证，说明有经济能力负担二胎的人群正在持续呈现出较高的生 育意愿。而更客观导致生育率下降的原因来自于房价畸高带来的经济约束，我国 对住房的需求刚性特征较为明显，2009 年以来房价四轮快速上涨，已经开始挤占 居民的消费潜力，推升了儿童养育成本。
我们测算的结果显示，我国住房市值 已经达到 GDP 的 386.3%，明显超过美国、欧元区和英国 水平。如此高占比的背后，是居民持续加杠杆购房的结果，最终侵蚀了 居民的消费能力。房价上涨的背景下，只有压缩家庭消费才能满足购房需求，而作为 占比较大的教育支出，也将受到明显的影响，提高生育的经济约束。根据北京大学的 调查显示，2019 -高中阶段每生每年教育支出占家庭比重均超过 9%，而高中生更是达到 25.3%。我国房价收入比明显高于其他主要经济体，高位的地产价格在 挤压居民消费的同时肯定会影响到教育类支出，提高生育的经济约束。
在此背景下，恰好是人口普查数据公布后，地产调控政策开始骤然趋严，地产销 售快速回落。各地尤其是房价上涨过快的一线城市，均出台遏制房价不合理上涨、挤 出投机性购房需求的政策，作为本轮房价上涨幅度较为突出的城市，7 月 23 日上海 房贷利率罕见的普遍上调更具有遏制房价非理性上涨的普遍意义，这一点可能意味着 未来较长时间内，货币政策不会以 LPR 的下调作为主要的关注点，房地产市场的稳 定或成为 LPR 下调的主要约束。在此背景下，地产需求快速降温，9 月商品房销售 面积两年平均增速已跌至-3.5%。
3.3 银行风险厌恶陡增，购房居民观望地产竣工骤冷
在整体趋严的房地产调控政策下，购房居民观望情绪浓厚，地产销售快速回落， 加之部分房企融资链风险暴露，令商业银行风险厌恶陡增，房地产融资快速收缩。从 需求侧来看，整体趋严的地产调控政策令购房居民观望情绪浓厚，导致地产销售快速 降温，与此同时，商业银行在本轮地产调控过程中存在 “矫枉过正”，对居民房贷 的骤然收紧，亦从供给侧带来地产销售下行压力。此外，商业银行在房企融资端管控 过程中也存在另一大“矫枉过正”，表现为对地产开发贷“只进不出”，房地产开发 贷余额更是自 21Q1 以来持续收缩。尤其是在三季度以来，伴随地产需求快速降温、 部分房企融资链风险暴露，令商业银行风险厌恶陡增，进而导致 21Q3 房地产贷款余 额加速下滑，同比增速仅有 7.6%，低于人民币贷款余额增速 4.3 个百分点。
而在房企融资风险逐步暴露的背景下，此前持续旺盛的地产竣工骤冷。商业银行 执行“三线四档”过度严厉，导致部分开发商滚动融资困难，资金链整体收紧，加之 个别房企不规范融资链条风险暴露进一步导致商业银行风险偏好下降，房地产开发贷 款增速大幅回落，冲击地产竣工，9 月住宅竣工两年平均增速由 5 月以来整体积极改 善、一度高增的水平，较 8 月大幅回落 20.4 个百分点至-9.6%，达到 20H2 以来最 低水平。
3.4 央行中性呵护，内需中枢融资黎明已现
在房地产链条上的风险逐步暴露后，刘鹤副总理、潘功胜副行长、银保监会屡次 释放出稳定地产预期的信号，尤其是聚焦稳定近两月断崖式回落的房企融资。10 月 20 ，刘鹤副总理在 2021 金融街论坛年会上表示，“目前房地产市场出现了 ，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体 态势不会改变”。此外，潘功胜副行长也指出“近期我国的房地产市场及相关的金融 市场出现一点波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应。”，且 强调“在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为 逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。”
此外，针对部分金融机构将“三线四档”融资管理规则中要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解 为银行不得新发放开发贷款，导致企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新 开工项目得不到贷款的情况，10 月 21 ，银保监会强调 “指导银行保险机构准确 把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，保持房地产金融监管政策的连续性、稳定 性。并且，央行对个别房企不规范融资风险事件的定调维持在“个案风险”、“ 数房地产企业经营稳健，财务指标良好”也透露了央行不会因为部分个案风险而影响 总量投放，甚至导致流动性过剩的情况出现。 、
在此背景下，央行通过窗口指导等多种手段稳定房地产合理融资需求，至 10 月 已取得明显效果。央行自 9 月下旬以来屡次释放出“稳地产预期”信号，并通过窗口 指导以及信贷跨区域调节等方式满足房地产的合理融资需求。以目前的情况来看，更多机构的房地产 信贷调整在总量控制情况下进行跨区域调节。”随着央行政策力度释放，10 月金融 机构对房地产融资已基本恢复正常。
三季度凸显的房地产融资难问题正在得到解决，四季度房地产贷款增速或将企稳， 未来地产产业链仍具有韧性，内需中枢融资黎明已现。随着央行稳地产政策效果的不 断显现，三季度集中体现的房地产融资风险将在四季度逐步得到缓解，也意味着后续 房地产企业购地、开工、竣工等内生性链条将逐步回归到正常的节奏之中。
从 10 月金融数据来看，居民购房信贷需求得到有效保障，新增信贷规模符合预 期；社融增速迎来拐点，得益于政府债务融资加速和企业发债回稳，四季度有望连续 上行。可见，地产融资最紧张的阶段正在过去，考虑到专项债 11 月仍有最后一批约 5600 亿规模有待发行，企业债券融资重回稳定状态，下半年基建融资也持续得到保 障。我们或许可以期待四季度基建投资出现向好的改善，亦不必过度担忧地产投资竣 工持续下滑，我们预计 4 季度实际 GDP 同比约 4.0%，两年平均增长 5.2%，较 3 季 度有小幅改善。因此，从货币操作的角度看，央行则必将在 11-12 月提供合理规模 的流动性净投放工具以避免 M2 增速的剧烈下滑，降准 75-100BP 仍是成本最低、 传导效率最高的选项，四季度银行间流动性将维持相当稳定的合理充裕格局。
但是，降准、稳地产预期并不意味着“降 LPR”等过度宽松的政策选择，“稳 地产预期+不调降 LPR”的稳房价和保刚需的再平衡政策才是明年核心主线。10 月 21 ，易纲行长在 2021 金融街论坛全球系统重要性金融机构会议上表示，“现阶 段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币政策，保持利差水 平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金 融稳定。”，同时亦针对最近出台的《系统重要性银行附加监管规定》指出 “系统重要性金融机构附加监管不会产生太大资本补充压力，有助于避免信贷紧缩效应。”。
将两者结合起来理解，实质上强调的是“维持稳定的息差收入——银行资 本金有序补充——保障信贷平稳增长——更好为实体经济服务”的政策思路。与此 同时， LPR 绑定存量房贷利率，“LPR 降息”更多释放的是存量房贷拥有者的 潜力，当前地产长效调控机制仍聚焦遏制投机性需求、更多呵护合理刚需，地产调控 政策宜稳不宜松。因此，从银行间流动性情况、商业银行存贷款利差刚性、地产调控 政策方向三个视角来看，LPR 都将保持长期稳定，降息是既无必要也无空间的。“下 调 LPR、放松地产调控、重新走向货币宽松稳增长的老路”不在十四五期间的政策 工具箱之中。明年政策主线仍是通过“稳地产预期+不调降 LPR”，处理好稳房价和 刚需的再平衡。
4．双碳目标：能源体系升级或助推基建改善
4.1 能源供需矛盾：拉闸限电与煤价非理性飙升
进入 9 月，全国多省出现二十年罕见的较大范围的“拉闸限电”现象，甚至在 东北用电高峰即将到来前波及基层民生用电。本轮限电影响范围之广、出现时间之集 中，大大超出市场预期，很大程度上显示当前我国正处在能源供给紧张和“双控”导 致的需求调整节奏紊乱的叠加期。
第一，今年以来多省严格执行煤炭核定产能政策，叠加地方政府在十四五第一年 存在一定的加码“双碳目标”冲动加剧了煤炭产量的下降和煤价的飙升，加之水电 电量少于常年，电力供给骤然紧张。“双碳目标”的一大根本性要求是扭转能源结构， 从化石能源发电向清洁能源发电倾斜，但这一本属长期逐步调整的要求，叠加今年 内蒙古、陕西等省份严格执行煤炭核定产能政策，自二季度起已经开始导致煤炭产 量的超预期下行；九月中旬发改委进一步明确“双控制度”，本来也是作为一个 制度的设计安排，但地方政府在二季度晴雨表公布后普遍急于迅速达标，部分煤电大省增产不积极，而煤炭新增核定产能投产仍需一定时间，导致了煤炭产量收缩、煤价 飙升的现象，在今年水电供给不足的背景下，全国多省电力供给骤然紧张。
此外，由 于煤炭价格连续飙升，产煤和中间贸易环节有囤煤冲动，呈现“电厂库存降幅>贸易 商库存>生产企业库存”的特征，导致尽管 8 月以来煤炭生产有所改善，仍加剧了近 期的电煤供给紧张局面。尤其是 9 月，煤炭生产企业库存、贸易商库存降幅已在收 窄，但电厂库存降幅仍在扩大，导致各地甚至出现“拉闸限电”的极端现象，煤价 时也大幅飙升。“市场煤、计划电”背景下发电企业难以向用电客户直接传导煤价 力，煤价高企亦约束了发电企业购煤发电的积极性，共同导致这一轮“缺电”现象。
第二，“能耗双控”政策出台后部分地方直接简单关停上中游工业品产能，“拉 闸限电”也被作为调控工具选项之一。九月中旬“能耗双控”政策出台后，上半年能 耗指标不达标的地区，譬如广东、江苏等省份，部分直接采取限电限产措施。部分高 能耗的化工产品等实际上又构成中下游制造业的重要原材料，多省直接的限产措施也 导致更大范围的中下游企业对生产成本进一步提升、利润率再受挤压、下游需求可能 进一步走弱的担忧。
4.2 双碳目标要求下，能源体系长期系统性升级
双碳目标提出后，又适逢工业生产强劲能源需求旺盛，加之导致短期煤炭供给不 足的因素和对煤炭需求进一步倾斜的因素集中爆发，21Q3 的“拉闸限电”成为能源 体系根本性升级必要性的注脚。
根据《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，我国 至 2030 年的碳达峰路线图实质上相对温和、并非运动式减碳，也意味着上游工业品 供给并非如此前市场的偏紧预期。根据《意见》，高度强调“内外畅通、防范风险”、 一方面指出“统筹做好应对气候变化对外斗争与合作，不断增强国际影响力和话语权， 坚决维护我国发展权益。”，实质上延续了上文提到的我国捍卫自身的碳排放权、经 发展权的合理权益。此外《意见》突出强调“处理好减污降碳和能源安全、产业链 供应链安全、粮食安全、群众正常生活的关系，有效应对绿色低碳转型可能伴随的经济、金融、社会风险，防止过度反应，确保安全降碳。”。
而在具体的减碳目标方面， 实质上设置也较为温和，到 2025 年单位 GDP 能耗比 2020 年下降 13.5%，低于十 二五、十三五的降幅。与此同时，到 2025 年单位 GDP 二氧 化碳排放量比 2020 年下降 18%，亦低于十二五、十三五。此外， 至 2030 年，并未提出单位 GDP 能耗降低的量化目标，仅提出单位 GDP 二氧化碳排 放量比 2005 年下降 65%以上，我们基于此测算十五五时期单位 GDP 二氧化碳排放 量降幅为 12.2%，较十四五明显下降。这意味着，未来十年我国碳达峰路线图其实 能耗降低节奏是较为温和的，年均单位 GDP 二氧化碳排放量降低幅度为 3.2%，而 十三五期间单位 GDP 二氧化碳排放量年均降低幅度为 4.3%。
这意味着，双碳行动方案并非旨在进一步推升工业品通胀。国内上游工业品供需 关系有望趋于正常化，加之海外原油供给释放幅度高于需求恢复幅度，供需紧张关系 逐步缓解，煤炭冶金产业链和石油化工产业链双链条通胀均将降温，整体 PPI 预计 明显回落。国际供需定价、输入性通胀压力的主要领域，石油化工产业链 PPI 方面， 全球疫情复杂化背景下服务消费难以爆发式恢复，而原油供给确定增加、以及 22 年 5 月 OPEC+或一次性上调原油产量，我们测算原油需求的回补幅度小于供给增加的 速度，对应于海外能源供需将趋于正常化。
而国内供需定价的煤炭冶金产业链 PPI 方面，当前能源保供稳价政策持续强化，甚至采取严格的价格调控手段。而展望明年， 能耗双控政策更多是聚焦发展先进产能“降低能耗强度”，而不是限制生产、牺牲 济增速来降低“能源消费总量”，同时也预留了避免地方政府“短视化”的政策空间。 且未来十年碳达峰的路线图在能耗强度降低方面也是更多考虑了经济发展阶段，整体 能耗强度降低速度平稳有序。在此背景下，国内上游工业品供需关系也将逐步趋于 常化，在此背景下，明年 PPI 将明显回落。预计 22Q1-Q4 四个季度 PPI 均值分别 为 7.6%、3.4%、0.7%、-2.3%，全年均值 2.4%。
而 2022 年工业品通胀降温后，对需求侧的抑制风险也将走弱，而与此同时，双 碳行动将催生新能源体系投资力度或将加大，能源体系将长期系统性升级。根据碳达 峰路线图，突出强调大力发展新能源，主要包括三个方面，其一，全面推进风电、太 阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏 发电基地。其二，因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物天然气。探索 深化地热能以及波浪能、潮流能、温差能等海洋新能源开发利用。进一步完善可再生 能源电力消纳保障机制。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦 以上。在此背景下，虽然煤电产能被严格限制，但新能源电力投资将逐步替代，整体 电力投资并非会大幅收缩、反而有望继续维持较高增速，能源体系有望迎来系统性升 级。
4.3 传统基建与政府去杠杆的平衡木
地产基建“杠杆效率平衡”小循环。我国财政体系内存在一个主要与城镇化、地 基建行业发展和土地增值直接相关的“杠杆效率平衡”小循环关系。因我国土地资 掌握在政府手中，经济发展模式的不同选择会结构性地带来不同强度的地产基建与 广义财政小循环与经济增长的交互关系。在全球金融危机之后、资管新规落实之前的 数年间，我国地方政府一度普遍深陷于“大搞基建——加速城镇化——推升地价— —增加土地出让收入——推升当地经济增速”的循环逻辑之中，但从长期视角来看， 城镇化需要制造业的持续升级和产业供给要素的高效率组织才可能持续推动，一旦从 地产基建的逻辑盲目推动城镇化加速，即可能带来许多基建项目陷入现金流困境，新 城无法吸引足够规模的人口净流入而成为“鬼城”，不但土地价格无法得到实质性 提升，甚至因大规模建设时期借入过度的金融体系资金而导致地方政府庞大的隐性债 务，以至于在 2018 年之后，不得不以越来越大比例的土地出让金留存部分来进行存 量隐性债务的偿还。
但土地资源是稀缺的财产性资源，土地出让收入的总金额规模是 有限的，这意味着随着存量隐性债务风险的处置逐步走向深入，我国已经在逐步探索 建立一套基于“穿透式监管”、专项债资金为主撬动金融资源、投向能够实现现金流长期盈亏平衡的基建投资项目的“短期杠杆”与“长期效率”之间形成动态均衡的新 的地产基建相关财政持续模式。
地产周期上下半年“冷热不同”令土地收入在年内面临上下半场，上年度高增而 下半年隐忧。土地出让收入大幅减少主要源于对地产融资政策的快速收紧，另外“稳 地价”要求下各地方政府土拍政策收紧进一步增加开发商土拍难度。1）“三线四档” 管理后，地产企业从银行贷款难度上升，叠加近期个别大型房企风险暴露，融资难的 问题在 2021 年 7-9 月进一步突出。2）各地密集的地产调控政策令地产销售快速走 弱，期望未来改善住房需求居民持币观望浓厚，期房销售量大幅回落令预收款同步萎 缩。3）土地拍卖规则收紧，提高竞拍难度也成为二轮土拍大量未成交的另一大因素。 三季度凸显的房地产融资难问题正在得到解决，四季度房地产贷款增速或将企稳，未 来地产产业链仍具有韧性，令国有土地使用权出让收入后续或有所企稳。
土地出让收入关系到广义去杠杆，需稳而非压。稳土地出让收入就是稳政府杠杆 率，源于 2017 年后国有土地使用权出让收入均用来进行广义去杠杆，一方面调入一 般公共预算，另一方面化解存量债务。2017 年基建投资出现拐点，“资管新规”打 破原来逻辑，金融杠杆放缓+减税降费财政腾挪+化解政府存量债务，基建投资增速骤然下行至 5%以下，卖地收入与金融杠杆对基建投资的支撑走弱，后者 更多依赖地方政府专项债发行，从而实现地方政府显性债务替代隐性债务。
在此过程中，国有土地使用权出让收入主要用于化解存量债务和调入一般公共预 算，和基建投资的相关性逐渐降低。一方面，随 2018 年地方政府置换债发行明显缩 减和后续的停止发行，地方政府需要通过土地收入持续化解存量债务。另一方面，随 着财政更多的采取减税降费促消费的扩张模式，一般公共预算收支承压，政府性基金 调入一般公共预算保民生。
4.4 广义基建预计改善，但幅度克制不走老路
基建投资未来将聚焦两个方面，一是可持续的稳定现金流，二是向社会经济发展 急需的领域，如新能源等领域。但传统基建存量水平较高，需求将在未来逐步收缩。 一方面基建投资对项目收益考核的要求，令基建投资将更多的聚焦在盈利能力稳定的 领域，如“双碳”目标下新能源发电等领域，包括新能源如光伏、风能电力设备的建 设，以及对于火电升级改造等；另一方面前期积累的大量基础设施建设项目，实际上 令我国传统的城乡和交通建设相关的基础设施建设水平是足够高的，可以支撑的起未 来消费需求稳定高增阶段所需要的物流和能源传输方面的支持，也就意味着未来传统 基建领域将有所收缩。
预计 2022 年新增专项债 3.35 万亿左右，更多的稳定传统基建不至于萎缩，同 时国有土地出让收入也将有 1.8 万亿资金用于化解政府存量债务，令政府杠杆率仍低 于 2020 年水平，保住 2021 年“政府杠杆率要有所降低”的果实。另外，在有坚实 项目现金流的支撑下，新能源建设将成为拉动基建投资的主要力量，预计 2022 年基建投资增速为 5.2%。2017-2020 年新增专项债迅速从 8000 亿扩充 至 3.61 万亿，主要是弥补土地出让收入其他支出增加带来的缺口，随着土地出让收 基本不用于基建后，新增专项债未来增速或趋近于传统基建投资增速而不会持续高 ，预计 2022 年新增专项债规模在 3.35 万亿左右并支撑传统基建投资不会萎缩， 并令国有土地出让收入中有 1.8 万亿资金化解政府存量债务，保证政府杠杆率仍低于 2020 年的 67.1%。而双碳行动将催生新能源体系投资力度或将加大，推动广义基建 投资增速小幅上行至 5.2%左右。
根据碳达峰路线图，突出强调大力发展新能源，主 要包括三个方面，其一，全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持 集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。其二，因地制宜发展生物质发 电、生物质能清洁供暖和生物天然气。探索深化地热能以及波浪能、潮流能、温差能 等海洋新能源开发利用。进一步完善可再生能源电力消纳保障机制。到 2030 年，风 电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。新能源投资力度将逐步加大，带动 公用事业投资的小高潮，其中风电、光伏等项目或将集中上马，而对于传统火电领域 的改造也将集中推出，推动广义基建投资增速小幅上行至 5.2%左右，其中 22Q1-Q4 累计增速分别为 6.8%、7.6%、8.1%和 5.2%。
财政的可持续性的内在要求，以及对基建需求的下降将令基建投资中长期增速趋 于下行，从而令融资需求下降，社融和 M2 增速的缺口将趋于收窄。未来 2-3 年消 费动力或待培育的过程中，双碳行动将成为基建投资保持 2-4%的增长中枢的主要力 量，后续随着消费的稳定增长，后续 5-10 年可能看到基建投资规模的萎缩，也将逐 步令社融和 M2 增速的缺口趋于收窄。
5．货币环境：有温度的中性
5.1 “双循环”格局下，货币恪守中性兼稳定地产产业链
央行的货币工具操作具有明显的目标导向性，与潜在名 GDP 增速相匹配的 M2、社融增速，就是这一目标的直接体现。货币政策恪守中性的目标——也就是 M2、社融增速与潜在名义 GDP 增速相匹配，宏观杠杆率维持基本稳定——本身就 是稳定地产基建需求、逐步促进消费需求升级的货币政策最优路径。因此，央行的货 币调控工具的有效性的评估，可以依靠于 M2、社融增速与潜在名义 GDP 增速的适 配。货币政策传导至实体经济的需求端需要数月时间，跨周期调节的要求下，即使明 年名义 GDP 增速因今年的基数较高而走低，货币政策亦不会机械地保持 M2、社融 增速与名义 GDP 增速同步匹配。
在“双循环”格局下，稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，这 恰恰是恪守中性的货币政策导向的本质要求。我国居民不大动用金融杠杆进行消费， 从而货币宽松事实上对于消费是没有直接促进作用的，促进消费仍需考虑居民消费动 机的形成机制。我国当前城镇化尚未完成，城镇居民人均居住面积仍不同程度低于 欧美发达国家，因而居民收入的稳定改善，在未来相当长的时间内，都可能首先 为住宅需求的稳定释放，在此基础上，在住宅竣工交付之后，往往形成一轮比较明显 的可选商品消费拉动过程。而随着我国居民财富过度向不动产倾斜，房价和消费之间 也形成一个“跷跷板”甚至是“平衡木”关系——房价再进一步上涨，居民消费 的购买力直接受到削弱；而若房价大幅下跌，则居民财富缩水，同样限制未来的消费 潜力。
因而货币政策对于促进消费，能做到的效率最高的方式，可能就是稳定地产产 业链预期——一方面坚持地产调控长效机制，不做降息等直接推升房价的过度放松 操作，另一方面也要保证刚需首套住房消费者合理的信贷融资需求，保持 M2、社融增速与名义 GDP 增速基本匹配、宏观杠杆率基本稳定的货币中性格局。大幅货币紧 、刺破地产泡沫、导致房价暴跌，也绝不是货币政策的选项。
今年三季度的政治局会议曾强调“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，在货币信 贷方面的体现是宏观政策跨周期调节，保持宏观政策稳定性和可持续性。展望 2022 年，货币政策仍将长期维持中性，央行多次明确稳定信用扩张环境、避免信用需求下 滑过快的导向，尤其是明年 PPI 同比大概率回落的背景下，基建融资需求受抑制的 格局有望扭转，加之“三线四档”政策执行合理、地产产业链调控趋稳，明年信用需 求展望平稳。并且，今年第三季度地产调控过严，导致 M2 有一定下行压力，为明 年同期造成低基数效应，而当地产调控趋稳，明年 M2 不会下修太多。即使明年名 义 GDP 增速因今年的基数较高而走低，货币政策亦不会机械地保持 M2、社融增速 与名义 GDP 增速同步匹配，信用扩张增速的波动将明显小于名义 GDP 增速，预计 2022 年贷款增速在 11.2%左右、社融增速的中性水平在 10.0%左右。
5.2 目标决定操作，如何选择货币政策工具来稳信用？
货币工具操作的目的就是影响信用扩张的步伐。央行的货币数量型操作实则是通 过影响货币市场的流动性供需来影响短端利率，让短端市场利率围绕政策利率波动，再由短端利率传导 至长端利率。在传统货币政策工具中，已经形成了“政策利率曲线中介目标”与“数 量型工具操作”的分化，这意味着央行将更多通过操作数量型工具的方式，影响市场 利率曲线的变化，并在合适的时点确认作为市场利率定价基础的政策利率的变化。 回购利率为代表的 OMO 利率，近年来更多是对“数量型工具操作——流动性改善 ——短期市场利率下行”链条的事后确认。短端市场利率围绕政策利率波动，传导 至中长期利率，进而完成由货币市场到债券市场、贷款市场的利率传导。
5.3 降准不降息：地产调控宜稳不宜松
从货币操作层面来看，降准不降息为合理手段，中性降准并不等于货币宽松，LPR 降息可能导致新一轮地产过热，并不是今年四季度至明年的政策选项。政策利率曲线 是实体经济需求和资金市场资金供给共同形成的，而非央行的主要工具。在我国的利 率传导机制中，中性降准是低成本、效率高的政策工具。广义置换基础货币的降准是 “中性操作”，并非货币宽松，基于降准后银行间流动性仍为合理充裕、LPR 下调侵蚀银行利润和资产扩张能力、LPR 下调将催生置换型住房需求而 非保障刚需等三大原因，下调 LPR 对货币政策操作而言是具有一定危险性的，并非 合理的政策选择，我们建议对此不要以太大的期待。
资管新规控制了非标业务，因 而商业银行的利润主要来自存贷差，降息会蚕食商业银行的利润空间，并且有导致 产过热的风险，因此降息的可能性极小。在房贷集中度、“三线四档“等严控政策施 行后，地产销售明显走弱、房价持续降温，同时个别房企不规范融资链条风险暴露， 整体房企融资增速断崖式回落。在此背景下，刘鹤副总理、潘功胜副行长、银保监会 讲话再度传达出进一步稳定地产预期的信号，银保监会强调 “指导银行保险机构准 确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，保持房地产金融监管政策的连续性、稳 定性。
稳地产预期并不意味着“降 LPR”等过度宽松的政策选择，易纲行长突出强 调维持稳定利差、保障银行资本金有序补充、促进信贷平稳增长的政策思路。地产调 控政策宜稳不宜松，“下调 LPR、放松地产调控、重新走向货币宽松稳增长的老路” 不在十四五期间的政策工具箱之中。与此同时，当前中小银行资本金亟需补充，抬升 存款利率将进一步压低商业银行存贷款利差，并传导至贷款利率抬升实体经济融资成 本，存款利率作为整个利率体系的“压舱石” ，调整的概率并不大。
我国货币政策长期处于中性，因此 “稳地产预期+不调降 LPR”的政策组合将 长期存在。易纲行长曾突出强调维持稳定利差、保障银行资本金有序补充、促进信贷平稳增长的政策思路，LPR 下调将挤压银行以存贷差为主的盈利空间，并且与地产调 控背道而驰、可能导致新一轮地产过热，因此保持 1YLPR 在 3.85%、5Y 及以上 LPR 在 4.65%为长久之计。
在今年四季度降准 100BP、M2 和社融同比分别在 8.6%和 10.6%的预测基础 上，我们预计明年全年降准 150BP、置换约 7000 亿 MLF，能够保障 M2 和社融同 比分别在 7.8%和 10.0%左右。货币政策是在稳健中性的目标下进行操作工具的选择。 中性目标对应今年年底的 M2 增速需回到 8.6%左右，从而央行仍需通过基础货币或 货币乘数工具，稳定 M2、社融增速至不至于快速下滑的程度。那么，是选择基础货 币工具、还是货币乘数工具，则取决于两者在成本、效率方面的差 异。
基础货币工具中，MLF 净投放成本过高，且 11-12 月本来到期即为天量，若再 大规模增量续作，恐怕也会导致市场对货币操作过度宽松的预期，这一工具可能不是 央行的最优选择。再贷款再贴现类的工具，投放基础货币的成 本确实低于 MLF，甚至个别类别的再贷款工具利率已经低至 1.75%，已经与降准的 成本节省效应接近，但再贷款再贴现工具有两大硬伤，其一是其非公开特征，市场参 与者无法第一时间知悉再贷款再贴现增量额度和操作情况，甚至连完整存量都没有公 开的指标进行定期公布，容易因信息不对称而导致市场参与者预期混乱，其二是其操 作模式过于微观，涉及商业银行逐笔以信贷资产进行报销，操作时间较长、效率较低， 较之 11-12 月超过 10000 亿规模的静态流动性缺口而言，难以短期填补。
综合上述 分析，我们仍认为 11 月中旬前进行 75BP 以上的全面降准是最优操作，MLF 则只需 等额续作。若降准幅度达到 100BP，则可以额外置换存量到期的 MLF 约 3000 亿， 实为高效率操作的良好工具选择。并且我们预计明年仍需全面降准 150BP，能够置 换 7000 亿左右 MLF，且再贷款再贴现规模不再大幅增加。但广义置换基础货币的 降准是“中性操作”，并非货币宽松，基于降准后银行间流动性仍为合理充裕、LPR 下调侵蚀银行利润和资产扩张能力、LPR 下调将催生置换型住房 需求而非保障刚需等三大原因，下调 LPR 对货币政策操作而言是具有一定危险性的， 并非合理的政策选择，我们建议对此不要以太大的期待。
6．总结：虎变——需求结构升级，政策高效呵护
2022 壬寅年注定是一个不平凡的年份，海外经济在相继经历了冲击和滞胀阶段 之后，货币财政政策组合将进入艰难的“拨乱反正”阶段，我国经济则在“双循环” 新发展格局的转型战略选择路径上，叠加双碳目标、共同富裕的长期结构性政策规划， 有望进入到一个需求结构全面优化的环境之中，潜在空间更加充裕的货币财政政策如 果组合得当，我国经济有望在 2022 年维持高质量稳定增长，走出一条与他国不同的 “大国虎变”之路。
我们总结成五点主要预测：
一、美国等发达经济体“滞胀”弱复苏格局进一步凸显，迫使海外货币财政政策 逆转为共振式收紧，全球各类资产市场或将迎来一个动荡时期。疫情在海外的危机化正在深度重构全球产业链格局，海外传统工业强国纷纷陷入滞胀，制造业产业链的深 层次弱点暴露出来，过度的货币财政刺激又进一步带来了需求和供给的背离，愈演愈 烈的滞胀环境下，V 型强劲复苏的期待日渐落空，发达国家货币财政政策无奈开始着 手准备共振式收缩，过热的需求将受到抑制，重归供需低水平均衡。而海外的滞胀恰 恰映照出我国供给之强韧，扩大的外需缺口拉动的出口高增长，令我国连续两年成为 全球主要经济体中工业生产恢复最强的国家。
二、海外过热的商品消费需求受到政策抑制，我国出口增速或将大幅降温，“双 循环”制造业高级化的良好趋势需要内需增长动力进一步增强以平衡出口的边际拖累， 财政政策在 2021 年蓄力之后，有充足的财力和较为合理的时机在 2022 年考虑个税 减税等稳定中等收入群体收入的措施，以此缓解因竣工下滑而导致的国内商品消费升 级动能之忧，延续工业生产强于实际 GDP 表现的供给侧结构优化态势，也符合共同 富裕导向的收入结构优化内涵。考虑减税的可能性之后，我们测算发现一般公共预算 赤字率仍可连续第二年下压至 2.8%。服务消费则与疫情和防控政策的普遍升级直接 负相关，并非当前政策优化结构的长期着力点。零售数据抽样方法的潜在缺陷令其系 统性低估了我国商品消费需求的韧性，限额以上零售增速更接近经济现实。
三、房地产产业链上连工业大宗商品，下达居民商品消费，牵一发而动全身，在 我国城镇化仍持续推进的阶段是内需增长的压舱石和核心中枢。20H2-21H1 我国内 需过度向地产需求倾斜的泡沫迹象已经得到前期地产调控政策收紧的修正，居民房贷、 周转性开发贷的剧烈收紧所导致的居民观望和开发商谨慎情绪已经在今年 3 季度形 成明显的经济下行拖累，近期货币政策已经开始边际转向，地产融资呈现黎明曙光， 2022 年预计地产调控长效机制坚持但不会进一步收紧，地产投资预计全年增长 5.1%，增速有所下行但失速风险不大，稳房价和稳刚需之间形成新的微妙平衡。
四、双碳目标是长期战略，既要实现制造业高级化又要在这一过程中实现碳达峰， 意味着达峰之前的战略重点更关注在能源体系的升级优化和用能效率提升两个方面， “拉闸限电”不但不会成为常态，而且恰恰强调了能源供给充足的必要性。2022 年 预计不依赖化石燃料的新能源发电体系建设将步入快车道。但狭义基建在资管新规之 后叠加“穿透式监管”长期盈亏平衡的要求，没有重回泡沫化高增长的政策环境，我 们预计广义基建投资增速或在 2022 年小幅抬升 2 个百分点左右至 5.2%，高质量的 理性改善更加行稳致远。专项债资金的跨年使用规模预计较大，加之能源体系升级的 社会融资能力较强，我们预计 2022 年新增专项债规模可收缩至 3.35 万亿。
五、货币政策的长期中性格局在 2020-2021 年得到了很好的坚持，但中性并不 等于持续的收紧，在当前信用融资需求因地产产业链降温而呈偏弱格局的背景下，今 明两年货币政策的有序衔接目标是为明年和后年的投资留有合理空间，有温度的货币 中性有望给市场感受到自下而上的呵护。今年年底之前流动性缺口仍大，从成本和效 率的角度分析，中性降准仍是必要性较高的合理选择。在此基础上，预计 2022 年 M2、社融同比分别为 7.8%、10.0%左右的中性目标要求下，如全面降准 150BP， 则有望在稳定信用环境合理扩张的同时，形成约 7000 亿的 MLF 存量置换，央行有望为“现代中央银行制度”改革逐步腾挪出更大的空间。但降准不意味着降息，从银 行间流动性合理充裕而非泛滥、商业银行存贷款利差对信用扩张能力至关重要、以及 一旦下调 LPR 将导致置换性和投机性地产需求过热挤压刚需融资能力等三方面来看， 下调 LPR 对央行而言风险远大于潜在收益，并不是合理选项。
综合上述经济结构、政策组合分析，以及经济供需指标之间的定量关系，我们测 算 2022 年我国实际 GDP 同比增速约为 5.5%左右，流动性环境仍然合理充裕，海 外紧缩并不影响我国稳定的格局，财政扩张可能带来增量积极作用，大国经济需求结 构优化的“虎变”过程值得期待。
精选报告来源：【未来智库】。
