最近40年来，债务危机已经成为世界经济的“幽灵”。上世纪80年代的拉美债务危机，1990年的日本泡沫危机，1997年的亚洲金融危机，2008年的金融危机，都是债务危机。为什么债务危机频发？债务危机是如何产生的？是怎么爆发的？根本问题是什么？如何解决债务危机的“幽灵”？
01
危机的根源
如何解释危机？这个问题困扰了经济学界近两百年。
19世纪上半叶，英国频繁发生经济危机，其主要特征是产能过剩，因此被定义为过剩危机。但是，为什么会出现供过于求的情况呢？
除了工业革命带来的技术脉动，最重要的原因是银行过度扩张信贷。当时英国没有中央银行，大小银行可以发行自己的金本位银行券，很快取代黄金成为支付货币。而银行发行银行券并不实行100%的黄金储备，通常银行的黄金储备只有银行券发行量的二分之一、三分之一甚至更少。
1825年英国爆发了一场经济危机。四年来，英国大规模输出产能，英国纺织贸易商在中南美洲的投资激增。从1821年到1825年，伦敦证券交易所共向欧洲和中南美洲国家发行了4897万英镑的债券。英格兰银行减少了国内私人贷款，将更多信贷分配给南美市场。然而，1825年下半年，中南美洲投资泡沫破灭，3000多家企业倒闭，纺织机械价格下降80%。这场危机蔓延到了英国的金融体系和制造业。
危机爆发后，大量投资者和储户挤兑银行，将银行券兑换成黄金。将近一百家银行破产了。结果，英格兰银行的黄金储备直线下降，从1824年底的1070万英镑下降到1825年底的120万英镑。
1837年，英国爆发了系统性的经济危机，波及整个行业。此时，铁路开始兴起，大量英国资本投资于铁路及相关冶金、煤炭、机车制造和交通运输，刺激英国经济连续12年增长。
但是，没有足够储蓄的投资扩张是危险的，没有足够黄金储备的信贷扩张也是危险的。1837年，铁路投资崩溃引发系统性经济危机，银行系统再次爆发挤兑风险。这一次，为了防止黄金流失，英格兰银行实际上关闭了黄金兑换窗口，导致了严重的货币和信用危机。
英国民众和政客对银行的不诚信极为不满，开始讨论改变和废除现行的银行体系和货币发行体系。英国议会“众议院发行银行委员会”展开听证会，英格兰银行主席诺曼在证词中使用了“货币”和“银行”的名称，后来被称为“货币学派”和“银行学派”。两个学派的观点是相反的。诺曼和皮埃尔是货币学派的代表。他们认为银行可以发行银行券，但必须有足够的黄金储备。过度发行会诱发金融危机。塔克、富拉顿、威尔逊等。代表银行学校。他们反对全黄金储备制度，认为银行会根据市场的需要供给信贷，不可能随意增加银行券的发行。
最后，货币主义学派赢了。1844年，货币主义者皮埃尔出任首相，推动英国议会通过“皮尔条例”[1]。这一规定是货币银行史上的转折点，也改变了人类经济的进程。
第一，货币发行权集中。这一规定废除了银行券由大多数私人银行发行的制度，授权英格兰银行集中发行。当时英国共有279家私人银行拥有货币发行权。如果银行倒闭，发行额度自然失效，其额度将转移到英格兰银行。
第二，全额准备金用于发行货币。这一规定规定只能发行1400万英镑由政府贷款担保的银行券，超过这一限额的发行必须有100%的黄金担保。
第三，中央银行与商业银行分离。该条例重组了英格兰银行，并将其分为发行部和银行部。发行部门履行中央银行职能，负责发行硬币、管理国债、保管黄金和外汇；银行相当于商业银行，无权发行货币，负责发放信贷。
皮尔的条例实际上确认了英格兰银行的中央银行地位和英格兰银行纸币的法定补偿货币地位。这是货币史上具有里程碑意义的事件——近代第一个中央银行和第一种法定货币的诞生。
然而，受到限制的私人银行也不满，英国哲学家赫伯特·斯宾塞质疑英国的货币垄断。为了平衡利益，英国政府向私人银行承诺，如果它们遭遇挤兑危机，英格兰银行需要向它们提供紧急贷款。英国经济学家沃尔特·沃尔特·白芝浩是皮尔法规的支持者。在朗伯德街，他将这一承诺概括为“最后贷款人”原则:“在金融危机中，银行应该慷慨放贷，但只贷给那些管理完善、抵押品质量高的公司，它们应该以足够高的利率放贷，以吓跑那些不急需用钱的人。【2】"
至此，中央银行+商业银行+最后贷款人原则的法定货币体系成为全球货币银行体系的标准版本。然而，这恰恰是所有经济危机、金融危机、债务危机的根源。现在，如果我们要追溯危机的源头，那么这个源头就是《剥离条例》。2008年金融危机爆发时，越来越多的经济学家意识到世界货币和银行体系存在问题。奥地利经济学家赫苏斯·韦尔塔·德索托教授在《货币、银行信贷和经济周期》一书中将问题追溯到皮埃尔的监管。
但是，在这个规定之前，英国不是也发生过经济危机吗？
监管前的英国经济危机是信用危机，但归根结底是法律监管的缺失。为什么这么说？许多银行违背了承诺，减少了黄金储备，发行了银行券。挤兑危机之后，像英格兰银行一样关闭黄金交易所窗口。这些行为都是欺诈，只是政府监管不严。银行家逃脱了法律制裁，反而鼓励他们承担更多风险。信贷市场已经成为一个混乱的市场，欺诈行为猖獗，劣币驱逐良币。
美国自由银行和中央银行的斗争持续了一百年。在自由的银行市场，监管薄弱，银行野蛮生长。1810年，美国只有88家州银行。到1860年，州银行的数量增加到1562家。据估计，市场上流通的由私人银行发行的货币超过10，000种。这些国家银行的注册门槛极低。这些纸币大部分被称为金本位，但其中许多是“空头支票”，缺乏足够的抵押品。为了避免客户拿着银行凭证去兑换金银币，很多银行都刻意设在偏远地区。这种擅长“捉迷藏”的银行，被戏称为“野猫银行”。除了监管不力，美国政府实行的是保护性质的单一制银行。这种限制性制度加速了国有银行的扩张和破产。州银行不能跨州经营，降低了其融资和信贷供给效率。
然而，通常当监管的问题与市场的问题发生冲突时，结果是淘汰市场而不是改善监管。因为政府同时是监管者和“仲裁者”。仲裁人不太可能承认自己的问题，所以结果一定是市场的问题。
监管不力和政策不当导致欺诈猖獗、信贷泛滥和银行挤兑。最终，解决的办法不是改善监管，而是试图通过消除市场来消除危机。然而结果是问题更严重了。
德索托教授认为，皮尔条例的问题在于没有将全额准备金制度扩展到商业银行。商业银行的信贷扩张没有足够的真实储蓄，导致信贷扩张泛滥。德索托教授把调控前后的所有问题都归结为储备和实际储蓄不足下的信贷泛滥。当然，他也反对货币计划体系。
在这个问题上，我的观点和德索托教授不同。德索托教授似乎倾向于让全额准备金储蓄业务回归保险箱业务。我认为德索托教授可能对银行有错误的理解。其实，全额准备金制度并不是问题的本质。问题的实质是英国首相皮埃尔采取了淘汰市场的方法，而不是法律监管。这次调控前后的经济危机性质完全不同。皮尔条例之后的经济危机，本质上是货币垄断、货币规划和货币控制的危机。然而，货币管制危机的“锅”往往由商业银行来背。为什么？
因为在现行的法定货币和银行体系下，商业银行必然会陷入扩张的悖论。从理论上讲，商业银行应该大规模扩张业务，但如果银行这样做，最后就会出现问题。比如市场上只有100元，商业银行把这100元作为存款吸收，记为负债；同时将全部借给李，记为资产。李用这100元从王那里买了一本书。王存入这100元，银行记为负债。这里有两个问题:一是王和李同时取款，会出现挤兑危机；第二，李没有多余的钱还贷，会出现违约。
有人认为这里的问题是准备金不足，所以要提高准备金率。其实这不是问题的根源。在银行的资产负债表中，表面上，负债等同于资产，没有风险。其实这是个伪命题。因为存贷款的流动性是完全不对等的，活期存款的使用者可以随时取钱，但贷款的抵押资产却不能随时变现。有借款合同及银行李的抵押资产，但不能折成货币。李也有资产但不能换钱。这里的问题是货币过度稀缺，流动性受到抑制。在银行，流动性等于生命。银行越扩张，货币乘数增加越多，存款的流动性越大，而贷款的流动性不变，银行最终会倒闭。这就是商业银行扩张的悖论。
为什么商业银行的贷款流动性受到抑制？根本原因是央行剥夺了商业银行的货币发行权，商业银行无法自主扩张货币，降低了货币乘数和流动性风险。比如一个猛男打断了一个年轻人的右腿。这个年轻人试图正常行走，但摔倒了。然后猛男和所有人都嘲笑他:“走太快杀了你”。但是，肇事者是个大反派。
货币科学的一个普遍观点是，货币总量取决于商业银行和广义货币，而不是央行和基础货币。事实上，中央银行下属的商业银行只具有货币分配的职能。央行被货币发行权卡住，商业银行就像右腿被打断的年轻人。他们跑得越多，就越危险。
因此，货币规则是所有经济危机的根源。
02
危机的演变
在中央银行下，商业银行的信贷扩张必然导致银行危机。中央银行对货币的控制和商业银行的扩张之间的悖论必将导致货币错配和信贷泛滥。
在《货币、银行信贷与经济周期》一书中，德索托教授运用了米塞斯和哈耶克的商业周期理论，“阐述了六种不可避免的自发微观经济效应，以扭转银行信贷持续强劲扩张造成的虚假繁荣”[3]。米塞斯、哈耶克和德索托可以更详细地解释信贷扩张是如何导致危机的。他们的逻辑是追加信贷增加，导致消费品和资本品价格波动，误导企业家扩大迂回生产周期，增加长期消费投资。信贷紧张，利率提高，长期投资项目开始亏损，导致资金链断裂的麻烦，债务危机。
但是，现在更多的危机不是“长期”和“近期”投资的失衡，而是实物投资和金融投资的失衡。在这里，我对德索托教授的逻辑做了一些改进。
银行扩大信贷，利率下降，刺激企业家增加贷款。贷款成本降低，预期利润率提高。企业会加大投资，购买生产要素，原材料、大宗商品、劳动力价格都会上涨。这个时候，关键是消费品市场价格是否上涨。
劳动力价格上涨，居民收入增加，消费增加，推高消费品价格。此外，银行扩大信贷，刺激消费信贷增长和消费扩张，也促进消费品价格上涨。然而，消费的扩张很快就会停止。因为家庭收入增加，增加的只是名义收入，因为物价上涨，实际收入并没有增加。信贷扩张不是建立在真实收入和储蓄的基础上，因此难以持续，甚至可能陷入消费者债务的困境。
消费品价格上涨，但家庭实际收入和储蓄没有增加，消费无法继续扩大，不会刺激企业继续扩大生产。企业家意识到，原材料、商品和劳动力价格的上涨削减了利润空间，并将停止产能扩张，更不用说增加长期投资和技术投资了。
有两种更糟糕的结果:
一是劳动力工资上涨，消费品价格上涨。但由于收入分配和边际消费倾向的问题，实际劳动工资实际上有所下降，通货膨胀实际上削弱了低收入者的财富。这时，李嘉图-哈耶克效应就会适得其反。企业家会增加廉价劳动力的就业，减少资本的投入，直到劳动力和资本的边际价格趋同。这不利于实体经济的技术进步。
二是制度不健全的国家，普通家庭储蓄严重不足，消费能力弱，劳动力价格上涨缓慢，消费品价格低廉。此时企业会受到两头挤压:上游原材料、大宗商品价格上涨，下游消费者价格低迷，利润下降，甚至陷入亏损。这样企业就会减少产能扩张和对实体经济的投资。
创业者大量的信贷资源都投在哪里？
将大量企业家资本投入金融市场，推高包括房地产在内的金融资产价格。原因有四:第一，实体市场是普通人的市场，而金融市场是购买力充足的“富人俱乐部”。二是央行通过购买债券直接向金融市场注资，推动了资产价格的上涨，存在巨大的套利空间。第三，央行的资产是债券，与金融市场高度绑定，诱发道德风险。市场认为央行是最终的“买家”，是金融市场的唯一买家。第四，与长期实物投资相比，金融市场流动性高，周期短，可以降低现金流风险。
2008年后，世界经济分为两个层次，实体经济低迷，金融市场扩张。过去十几年，美国实体经济低迷，企业家和金融家向金融市场配置了大量信贷。与此同时，美联储已经直接将资金投入金融市场，美国股票市场和债券市场已经扩大。
在中国，更多的钱进入了房地产市场。房地产项目是一种金融项目。开发商采用高周转模式，拿出一笔钱拍卖土地，用土地抵押贷款，然后开工建设。半年后上市销售，购房者用按揭贷款购房。在资金回笼的同时，我们会进入下一个项目。在房地产项目中，银行占据核心地位，开发商的关系融资能力是核心竞争力。碧桂园和恒大都是高周转模式的代表。
在快速扩张的过程中，恒大还向汽车、网络、物业等领域扩张。恒大对新能源汽车的投资不是长期投资，也不是技术投资，而是财务投资。恒大量产上市前在港股市场获得数百亿融资，市值超过母公司恒大。
然而，没有真实收入和储蓄支持的信贷扩张终将停止。过去，在金融市场上涨之前，大量信贷进入实体经济，实体经济爆发滞胀危机，这标志着信贷扩张的结束。现在信贷资金进入金融市场，金融资产价格反复崩盘，央行反复救市，导致金融市场信贷货币持续泛滥。这真是一个糟糕的故事。
如何结束？
如今，央行的资产与金融资产高度捆绑，央行为商业银行、金融企业和金融市场提供“最后贷款人”担保。金融资产价格的崩溃不仅会结束货币扩张，还会促使央行增加货币供给。这种恶性循环不能靠经济危机来结束，只能靠社会危机或政治危机来结束。
央行的一再干预，实体经济的通货紧缩，金融市场的膨胀，加剧了贫富差距和不公平，可能引发政治上的忧虑。这迫使政治行为改变，市场的政策风险将大大增加。有时候，政治干预可能并不理性合法，但它试图打断原有的金钱传递和利益格局。
一旦政策风险出现，流动性可能马上收缩，市场很容易陷入债务螺旋。
对债务螺旋的最早解释属于美国经济学家欧文·费雪。在1929年大危机之前，费希尔是当时美国最著名的经济学家。1929年10月，他的股票市值一度超过1000万美元，费希尔成为世界上最富有的经济学家。然而，在大萧条时期，他陷入了债务螺旋，损失了800-1000万美元的财富，再也没有恢复，最后死于债务和疾病。
然而，在大萧条时期，费希尔留下了一些重要的学术遗产，包括债务螺旋理论。在最困难的1932年，费雪出版了《繁荣与萧条》，他在书中提出了债务-通缩理论[4]，描述了信用崩溃的恶性循环。费希尔指出，当资产价格崩溃时，债务、货币数量、价格水平、净值、利润、生产、心理、货币周转率和利率等九个因素相互作用，促使债务人或社会系统陷入加速向下的债务螺旋。
比如，面对经济下滑、现金流紧张，负债累累的企业试图出售资产或存货来还债；发生了什么事 资产或存货出售导致资产或商品价格下跌，银行信贷额度下降；价格下降导致利润下降，信用额度下降导致银行抽贷，甚至导致供应商和合作伙伴的不信任，进一步加剧债务危机……如此恶性循环。可见，债务螺旋是一种去杠杆越多，杠杆率越高的现象——但债务螺旋不是市场失灵。
从2020年下半年开始，中国监管部门开始限制信贷进入房地产市场。尤其是“三条红线”出台后，部分房地产企业融资规模受到限制。恒大踩了“三条红线”，有息负债规模不能再增加。后来一条红线变绿了，但有息负债年增长率不得超过5%。
为了解决现金流问题，恒大将于2021年上半年在全国打折出售物业。然而，这导致债务螺旋风险。“三条红线”叠加恒大打折出售楼盘，向市场释放了债务风险信号。一些地方政府限制恒大低价销售，一些供应商发布公告催债，一些银行降低恒大信贷额度。广发银行“提前跑了”，向法院申请诉前财产保全，要求冻结恒大银行存款1.32亿元或查封、扣押其他等值财产。资产出售越多，资产价格越低。恒大股价从2020年7月最高的27.1港元跌至2021年8月的5.3港元；恒大从2021年2月的72港元跌至2021年8月的12港元；总市值大幅缩水。与此同时，恒大地产的信用债也大幅下跌，国际评级机构中国恒大及恒大系相关公司信用评级下调至CCC负面评级。恒大在债市融资的难度已经接近极限。
全国各地卖房都不能“解渴”，恒大开始寻求整体出售资产。2021年8月初，恒大出售恒腾网络股权，回笼32.5亿港元现金。8月10日，恒大发布公告称，正在接触潜在独立第三方投资者，商讨出售包括但不限于恒大汽车和恒大地产在内的部分权益。如果资产整体出售不顺利，可能会进一步导致资产整体下滑。
这是可怕的债务螺旋。
03
危机的结束
米塞斯、哈耶克、德索托的理论解释的是“高楼如何崛起”，费雪的债务螺旋理论解释的是“高楼如何倒塌”。然而，费希尔的债务螺旋很容易被误解。启发了凯恩斯和卡恩的乘数理论，以及在此基础上汉森和萨缪尔森的乘数-加速原理和明斯基的金融不稳定假说。这些理论不可靠。他们错误地认为金融市场天生脆弱，银行危机是内生的。其实金融危机是外生的，是错误的货币规则和银行体系造成的。
因此，结束危机的根本途径是重塑全球货币和银行体系。
首先，我们必须废除货币主导的经济和法定货币制度，重新建立自由的货币市场。
1844年《皮尔条例》诞生时，英国自由主义被精英阶层广泛接受。为什么还会出现货币管制？这可能与当时流行的“金钱面纱论”有关。休谟、斯密和萨伊都奉行这一错误理论，而正处于学术研究巅峰的穆勒是这一理论的集大成者。“货币面纱论”认为货币本身没有价值，是外生的。它只是一种方便的交换媒介，对经济的实际产出没有影响。长期以来，经济学家将货币排除在经济体系之外，对货币体系并不谨慎。
因此，1837年英国爆发经济危机后，英国政治家认为银行过量发行银行券引发了危机。在这场政治博弈中，以货币主义学派为代表的政治势力剥夺了银行的货币发行权，银行只负责操作信贷市场，提高货币配置效率。同时，他们对金钱的处理是粗暴的，至少是不审慎的。由于货币是外生的，皮埃尔总理直接采用中央计划的方法发行货币。
直到1898年，瑞典经济学家克努特·维克塞尔发表了《利息与价格》，提出了累积过程理论，才第一次打破了货币面纱理论[5]。此后，米塞斯、哈耶克、凯恩斯等一些经济学家认识到，货币不是外生的东西，而是对投资、消费和经济产出有实际影响。
然而，经济学家错过了改变错误货币体系的机会。一战后，凯恩斯意识到货币的重要性，提出用货币金融扩张的手段干预经济。大萧条之后，凯恩斯的思想逐渐被接受，政府意识到货币是比税收更便捷的方式。这样，中央银行和法定货币系统反而被政治家控制和加强了。所以从1898年开始，几乎所有的货币理论都是法币理论，都是在维护货币的计划经济。然而，任何接触过经济学原理的人都可以证明，货币计划经济是低效的。唯一能真正拯救经济的是免费的钱。
第二，央行发挥监管作用，将货币发行权下放给商业银行。
早期芝加哥学派有两种学术传统，认为金钱和价格很重要。弗里德曼在芝加哥大学教授的货币理论和价格理论很好地发展了这两个传统。当然，弗里德曼的货币理论也是法定货币理论，但它是最自由的法定货币理论。
弗里德曼主张货币自由化，包括利率自由化、汇率自由化、资本自由流通和金融全球化。但是，弗里德曼留下了一条尾巴，那就是央行仍然掌握着货币发行权，以及调控货币供应量、干预利率和物价的权力。为了控制中央银行的手，弗里德曼主张单一规则，采用了最愚蠢的方法，即按固定比例发行基础货币。但是，政治家不能自陷。
所以，最好的办法就是彻底废除。从立法的角度来说，应该剥夺央行的货币发行权，把货币发行权还给商业银行，把货币供给交给自由市场。为什么向自由市场发行货币是可行的？正如斯潘塞所质疑的，我们认为将面包等所有商品交给市场是最有效的。当钱被交给自由市场时，我们为什么不相信它？在逻辑上，哈耶克的信息分散理论和弗里德曼的价格理论可以说明，只有以价格为核心的自由市场，才能组织分散的信息，满足每个人的货币需求，调节每个银行和货币供给者的货币供给。
在现有的货币银行体系中，商业银行经常陷入扩张悖论。但是商业银行做错了什么？商业银行没有做错任何事情。反而问题出在央行和监管不当。商业银行扩张悖论的根本原因是商业银行只有经营信贷的权力，没有发行货币的权力，很难用资产替代货币，释放流动性。同时，商业银行的资产变现受到严格控制。授予商业银行货币发行权，商业银行可以用自有资产和贷款资产替代货币，增加资产的流动性，降低货币乘数和流动性风险。
总之，拥有铸币权的银行为了追求利率和控制风险，会比央行更加珍惜货币信用，能够更好地控制货币发行。
中央银行已经转变为一个纯粹的监管部门，取消了“最后贷款人原则”，只负责建立货币体系，控制货币发行规则和监督商业银行。注意，适当的监管是极其重要的，自由银行时代的问题是监管不当。
更接近这种模式的是香港的银行体系。在没有香港中央银行的情况下，香港金融管理局扮演监管角色。它不负责发行货币，而是决定发行货币的规则。香港金融管理局采用100%外汇储备发行机制。汇丰、渣打、中银三家商业银行，必须向金融管理局缴纳一定数额的美元，换取等值的港元“负债证明书”，才能增发港元现金。当然，HKMA也会以公开市场操作的方式干预市场，但目的不是控制汇率或货币发行，而是确保汇率固定在7.80港元兑1美元。
第三，打破法定货币垄断，汇率和资本管制，国家货币和私人货币在国际市场上自由公平竞争。
有必要建立全额准备金吗？德索托继承了米塞斯的金本位思想，认为储蓄市场应该覆盖全部黄金储备。在回答这个问题之前，我们需要了解，什么是储备？
货币的本质不是交易的流动性解决方案，而是自由交易的信用解决方案。信用解决方案可以是人为设计的信用体系，也可以是市场自发形成的秩序，但后者更为根本。在没有钱的市场里，所有的交易者都会自发地寻求可靠可信的“有价值”的交易，或香烟，或大米，或黄金。金本位货币和信用货币是自发的市场秩序和设计好的信用体系的结合。其中，金本位货币和信用货币的储备，即储备资产，属于市场自发、自选的货币。
在自由货币市场中，商业银行和私人货币发行者自由、公平地竞争。他们可以选择自己的可靠储备资产，如黄金，美元，国债和房地产债券，或建立和披露自己的准备金率。他们的资产和准备金率是否可靠，货币是否值钱，完全取决于市场能否认可。当然，在科学论证的前提下，法律可以规定最低准备金率标准。
只有思想才能战胜思想，一切从改变货币管制的观念开始。
