传统商业地产的资产证券化探索
对于从事商业地产开发的企业来说，资产证券化融资无疑是增加企业核心资本从而增强可持续发展能力的有效方法。目前，我国在商业地产资产证券化领域已开展了一些探索。在已有案例中，大致可分为三类:一是标准REITs，二是准REITs，三是其他通过专项资产管理计划形式实现的资产证券化。本文，对中国商业地产资产证券化合作发展峰会上业内人士的观点以及高和资本合伙人周以升的文章进行整理，以飨读者。
资产证券化正在塑造房企新的商业模式
传统的开发和销售型房地产企业是以销售的高周转、高毛利和高杠杆来支撑一个很高的ROE，从而实现行业爆发性增长。通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金，另一方面通过销售的高周转实现现金流回流，两相结合之后形成利润机制。资产证券化的出现会改变传统的商业模型，成为未来商业地产行业发展的重要方向。
近年以来，资金压力倒逼房企多元融资。截至目前，中国资产证券化产品累计发行量已经超过万亿。2015年全年发行超过6000亿人民币，同比增速接近90%。而房地产资产证券化规模已超千亿。
如何通过金融创新来优化资本结构，降低资金成本，盘活存量成为摆在开发商和业主面前的重要课题。
高和资本执行合伙人周以升指出，房企表内释放一旦找到出口，相信将会彻底改变商业地产和房地产行业的商业模式。
此前诸多开发商早已探索轻资产之路，公司债作为直接融资工具也大大降低开发商的融资成本。但随着市场信用风险逐步暴露，资产证券化业务因为有底层资产的支持，越来越受到投资人关注。根据数据，房地产直接相关的资产证券化产品，已有471亿元，品种涵盖了私募REITs、准REITs、资金收益权证券化、物业费证券化、购房尾款证券化等。
资产证券化对房地产有两个意义，一是依靠资产增值和结构化评级获得一个高评级，同时通过流动性来获得溢价，优化企业的融资成本和资本结构；二是以私募REITs和REITs为代表的权益类证券化发展，可以盘活开发商的资产空间。
万亿表内存量释放路径
目前国内资产证券化主要分为三类：债权、物权、股权的证券化。债权中最主要的是商业银行贷款，包括商业物业抵押贷款和个人住房抵押贷款，对应的产品是CMBS和RMBS。
其他类型贷款，又可以包括以信托计划为载体的信托贷款、有相关委托方通过银行做的委托贷款、市场上最近一年多比较受关注的公积金贷款。
目前公积金品种发行量较大。已有类似于针对单笔委托贷款、底层现金流分别对应酒店等基础现金流的证券化产品。
多名业内人士表示，其实房企不缺存量资产。比如在北京、上海、广州、深圳的甲级5A写字楼的存量，有2500万平方米，约1.2万亿价值。但存量资产的资产证券化却没有做到爆发式增长。
周以升认为美国市场对中国房企将会有很多启发。在美国，商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型，共有1万亿美元规模；CMBS有8000亿规模。
反观中国，商业银行贷款占70%以上规模。非标、银行表外及私募REITs等占少数。中国的资产证券化虽然有很多创新，但与成熟市场相比还有巨大空间。
据介绍，房企融资规模会比经营性抵押贷款高50%以上，相当于商业物业年净租金收入的12-16倍。融资期限可以做3-5年的滚动续发。定价可以根据信用评级进行优化，还款可用本金偿还、还可尝试其他创新方式，资金用途没有限制。增信措施包括物业抵押、现金质押，部分需要现金准备金的留存以及根据情况来进行外部增信。
从规模来说，房企融资规模全面超过经营性物业贷款。机构做并购时会用很多商业银行的融资工具，效率确实很慢。如果资金需求在3-6个月内的话，并购的资金压力就会非常大，无法满足资金需求方要求。
中信证券资产证券化业务联席主管、总监俞强透露，RMBS最大的特点是实现了注册制发行。在2015年到注册制之前，一共发了不到100亿，但注册制后发行了345亿。可以说注册制对推进个人抵押贷款金融化起到了非常好的作用。目前已经获得注册的规模达2500亿。
俞强认为，房地产相关类型的证券化，在交易所市场潜力非常大。不排除其规模会超过融资租赁发行。
准REITs渐热
据不完全统计，从2014年底以来，房地产资产证券化的相关品种中，准REITs占比最高。2016年以来，从单数和规模来说都是以物业管理费所作的资产证券化最多，大约占比29%。
以苏宁银河物业管理费为例，那是总金额为14亿的物业管理合同，对应23个物业项目，分布在包括江苏、广东在内的较发达省份。物业类型涵盖商业、住宅、办公等。据透露，投资人对该项目认可度很高，名义期限最长达到9年期。当然这其中给予了投资人回购的权利。
准REITs目前占24%，规模仅次于物业管理费。信托授予权主要是针对多家房地产企业发放贷款，并予以打包，这个类别债权组合证券化，规模是89亿，占比也在提高。
总体而言，国内目前资产证券化创新很多，比如红星美凯龙、天虹商场等项目，主要通过租金收益权的质押或信托方式进行处理。
资产证券化研究和试点在稳步推进。2014年9月和2015年1月，人民银行发布积极推进REITs试点的指导方针；国务院研究中心有关负责人也曾提到商业用房证券化产品对消化库存等方面的意义。2016年3月，越秀集团提出了关于REITs试点的建议，提出设定率规范等。
最近房企资产证券化落地案例也越来越多。如今年年初碧桂园发行资产支持证券计划。总体发行规模达29.45亿，对应1.2万份合同，210个物业项目，分布在全国24个省，实际融资规模28亿，期限是4年，发行利率达5.1%。
目前市场已发行9单私募REITs产品，都是股权过户型。
戴德梁行估价及顾问服务部高级董事、华东区主管顾悦如指出，未来3-5年，将是国内资产证券化市场发育成熟的黄金时期。大部分国企手握大量优质资产，却难以实现资产证券化，一旦他们的资产进行证券化，将会是一个非常庞大的规模。
在资产证券化过程当中，国企尚有屏障，较为核心的一点是，国有资产在进行重大资产筹划时，需要国资委审批，某种程度上讲，这可能会影响到这类企业的中长期筹划。
据机构预测，到今年年底，房地产资产证券化产品将会超过去年总量。
资产证券化是大势所趋
从必要性来说，虽然有一线城市的火热现象，但房地产行业在过去两年整体比较辛苦，由于利润率下滑，周转和去化速度放缓，使得原有的商业模式发生很大变化。因此，企业开始谋求从地产获利转向金融获利，从销售周转转向金融周转。
上述情形对商业地产开发商和持有人尤其适用。由于商业地产自身的流动性极弱，经营现金流的提升又需要时间，因此必须思考轻资产模式，金融创新最为迫切。
从发展前景来说，目前，一线城市可供资产证券化的商业地产大约在3万亿以上，然而商业地产的融资中绝大多数是商业银行贷款，少数通过信托、保险、资管提供融资。对比总额2万亿美金的资产规模的美国市场，其中，REITs、CMBS占了大多数，存于表内的商业贷款相对较少，还存在较大的市场落差，未来资产证券化的空间是极大的。
就REITs来说，主流模式有权益型、抵押型以及混合型，70年代美国这三类产品是共同发展的，金融危机之前权益类占绝大多数，危机以后，由于一些传统的银行放贷能力减弱，抵押型REITs又开始发展起来，权益类工具与债项工具次第展开的模式也是值得我们借鉴的。我个人是认为债项工具将会比权益类工具更快速的发展。
权益资产证券化
权益证券化从实操上说，最大的问题是估值。一二级市场是倒挂的，这是中国市场一个特别重要的现象。在债项没有很好优化的情况下，股项证券化的压力是很大的。然而，挑战是短期的，很快将会改观，业内应持足够乐观态度。
第二个问题是基础资产自身的问题。百货购物中心和酒店在国外都是上佳的资产选择，但在中国不尽然。北京的百货营业额的大多是负增长的，购物中心个别区域营收也是下降的，进而传导到租金。酒店行业2014年整体亏损60亿，五星级酒店毛收入虽然很高，但是利润额非常小。至于办公楼，随着新的经济形态和人群结构的变化，办公楼也有了新需求。
第三个问题是中国核心城区的加速老化，建筑生态迫切需要优化提升。10年前所谓的高规格写字楼和商业设施如今必须更新；物业必须要由专业的资产管理人来管理，才能提升其价值。
这些问题造就了业内困局：业主想做权益型REITs或出售，由于认识到潜在价值，要价过高；开发商基于开发的能力组合没有办法把价值释放出来；传统的股权类投资人看到物业可能的升值空间，但是不敢下手；融资机构看到物业现金流弱，融资规模受限；对投行来讲，即便勉强做一些权益类的REITs，最后募资也很不容易。
证券化不应只关注金融工具，应回归和足够重视资产管理能力。高和对这个问题的思路是：孵化型的私募REITs--让原来的业主和开发商把资产放到一个合作载体里面，双方共同控制和管理。原来的一部分业主可以留一部分劣后级在里面，但是大部分的投资是高和负责。优先级可参照招商天虹的模式，把优先级挂牌交易。此外，需要对物业进行升值改造，提升价值。
这样物业的现金流和回报水平就可达到公募REITs的要求，进入公募REITs市场，实现多方共赢：
1)原物业持有人：不能把所有的利润都占有，但是当期利润可以实现，同时可以分享长期的利益，也没有失去对物业的控制，将来还有参与REITs市场的门票；
2)投行：这个模式可以复制，快速提供过渡性的业务，也不用担心劣后级募集，而优先级募资由投资银行承销；
3)投资人：优先级的风控更可控了，因为价值升值，安全边际高，当然你也可以一起参与高收益的劣后级。
债项证券化的路径
下面谈谈债项证券化的方向。个人认为，债项证券化将会迎来大发展，脱离主体信用仅以资产自身支持的债券的发展和优化终将为REITs铺平道路。也即债项证券化的发展将会为权益类证券化形成定价基准，并推动权益类证券化的发展。
但在目前，债项证券化仍面临一些问题。主要原因在于商业地产的基础资产有其特点：单一的规模很大，不能有效的形成分散性，靠大数法则来分散风险。此外，物业自身现金流的波动因素较多，重点有几个：
其一，租金期限偏短，到期续签波动振荡。
其二，很多物业已经到更新时间，资本开支会冲高资本峰值，对现金流有振荡。
其三，一旦市场波动的时候，能否快速把物业处置销售出去，这是核心的问题。上述风险的分散，必须要专业的风险参与人来补位。
从债项证券化方面而言，国内市场处在发轫期，必须完整思考市场结构和组织形式，以便形成完整的市场治理结构，重发轻管的现象必须改变。市场结构中核心是道德风险、风险控制和资产管理，其核心角色就是这样的特别服务商和资产管理人。
道德风险问题可以借鉴国外CMBS的产品治理经验。专业的资产服务商进行风险管理并认购次级，可以解决道德风险，并有助于打破刚性兑付，推进市场的自组织和自我风险管理体系。
而服务商，一方面参与劣后级投资，另一方面深度参与交易和资管，包括交易结构设计，判断物业价值和市场趋势，期间做主动的资产管理或者被动的日常管理。在资产波动的时候，快速把物业处理掉来回收资金偿还贷款。投资劣后级的特殊服务商的出现有以下好处：
1)监管者：一方面丰富了投资者层次，同时有利于打破刚性兑付，可以在过程中化解和防范风险。证券化产品不一定局限于信用极高的主体，靠市场自己的风险发现机制就可以转起来，市场规模就可以获得快速扩容。
2)先投资人：由于有专门的劣后级机构缓释风险以及风险防范，还有一个专门的团队在不利情况下负责资产管理和快速变现，大大提高其认购的踊跃度。
3)融资人：可以提升评级，减少成本，发行效率也会快速提升。
4)投资银行：可以减少后期管控的压力，由于提升评级风控更加完善，减少承销压力。
CMBS
商业地产抵押贷款支持证券是指以商业地产为抵押，以相关商业地产未来收入为偿还本息来源的资产支持证券产品。其中，基础资产包括一个或多个商场、写字楼、酒店、公寓、产业园区、物流园区等商业地产的抵押贷款组合。
抵押过程为：
将底层的商业房地产物业抵押给信托计划或者托管银行，同时将标的物业经营收入质押给信托计划或者托管银行。根据银监会2018年1月发布的《商业银行委托贷款管理办法》，委托贷款通道业务受限，此后CMBS交易结构只能是“信托计划+专项计划”双SPV结构。
具体操作过程如下：
1)通过母公司或者其他过桥资金提供方形成信托计划向商业地产企业发放信托贷款；
2)商业地产企业获得资金并向信托计划抵押地产，过桥资金提供方则成为信托计划的受益人，CMBS的基础资产由此形成——基础资产为过桥资金方让与给SPV2的信托受益权；
3)资产支持专项计划通过支付对价给过桥资金方取得信托受益权，间接获取物业的未来收益。
那么，搞这么复杂的交易结构，CMBS的目的是什么，能够替代传统融资方式么？
商业物业传统的融资方式主要是经营性物业抵押贷款，相比于传统的经营性物业抵押贷款，CMBS优势在于融资期限较长、融资规模较高、资金使用灵活、流动性高、融资成本低。另外，从投资者的角度来看，经营性物业抵押贷款属于非标产品，银行计提风险暴露计提资本比例为100%，而对于CMBS风险计提风险暴露计提资本比例则为20%，大幅度释放银行净资本额度。两者的融资方式区别具体如下：表1CMBS与传统融资方式的对比
那么，和类似的REITS相比，地产的证券化的另一种途径，两者的区别在何处呢？在资产的选择上，有何异同？
REITS是房地产投资信托基金的简称，类似于股票，都是面向社会公众募集资金，并将资金投资于有增长潜力的项目。与股票不同之处在于REITS的标的资产仅限于房地产。
REITS能够：1)帮助商业地产盘活存量资产、快速回笼资金；2)帮助企业将运营较为成熟的商业物业打包设立REITS并在公开市场发行，能够实现资金快速回笼，同时持有部分REITS份额，享受未来分红和物业升值收益；3)改善财务报表，部分实现轻资产化，降低资产负债率，提高权益回报率；4)资产持有与资产运营相分离，资产的金融属性与使用属性相分离，由专业运营团队进行商业地产运营，提升租金收益。与CMBS与REITS的具体区别如下表：
表2CMBS与REITS的对比
此外，还因为我国独特的监管体系，监管对于创新其实有明显的指导性，制度创新空间有所限定。我们通过对监管文件，包括证券化相关的问答和指引，归纳的CMBS项目的目前审核受理的一般性要求如下：
1)目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；
2)增信主体评级不低于AA或AA+；
3)目标物业运营时间超过两年，平均每年毛租金为1亿元以上，净租金7,000万元以上；
4)目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；
5)若目标物业位于一线城市且增信主体实力较强，则融资规模预计最高可达到目标物业评估价值的60%-70%。
也即在当前CMBS的发起人一般至少满足以下两点之一：
一是物业要处于一二线核心城市，且具有优质现金流；
二是物业穿透的主体或增信主体也满足一般发债的要求，比如交易所是AA评级附近。
目前市场已发的CMBS项目一览如下，目前规模尚且不大，相比信用债存量，只能算九牛一毛，且发行来看，并没有出现井喷的态势，CMBS的发展仍是极早期，他的年代尚未开启。
截至2019年6月30日，市场上共存续45只CMBS，按发行金额算，总计1201.09亿元，发行主要集中在2017和2018年。
图1存续CMBS概况
数据来源：wind
注：2019年截至6月30日
存续的CMBS全部为私募发行，几乎全部都有内部增信措施，不足一半的CMBS有外部增信措施。
从发行主体股东背景来看，以民企居多，国企次之，外企和中外合资最少。2019年以来，国企、民企以及外企CMBS优先级发行占比均上升，且发行利率趋于下降，其中国企下降幅度最大，民企次之，外企最少。
CMBS发行时的债项评级基本在AA+及以上，AAA居多。2019年以来AAA和AA+发行优先级发行平均利率有所下行，两者利差相比于2018年有所收窄，同时AAA和AA+优先级发行占比有所提升。
表3存续CMBS发行概况-分股东背景
数据来源：wind
注：2019年截至6月30日
表4存续CMBS发行概况-分评级
数据来源：wind
注：2019年截至6月30日
如白玉兰广场CMBS成功发行，该项目单体金额138亿元，是过去3.5年总发行量的11.5%，是2018年单年度的37.20%，规模非常大，所以在此背景下，我们简单分析该项目的基本情况，试图找出融资的动机，资产的质量，以及对于存量博弈时代资产选择的一个启示。
首先，白玉兰广场CMBS交易结构如下图：
图2交易结构图
来源：海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划说明书
交易结构可简单归纳为：
1、金光纸业是原始权益人，项目公司为其子公司北外滩置业。通过底层债权构建，也即形成金光纸业—北外滩的债权债务关系，形式上是西部证券对金光纸业的信托贷款，同时办理物业资产的抵押登记，其他收费权的质押。
2、双SPV结构，底层资产基于前面形成的信托收益权，也即债权的打包，真实的出资人是机构投资者，也即享受信托收益权。
在此交易结构中，机构投资者整体而言，对前面复杂的资产抵质押等，相对有了一些其他金融机构的支撑，核心落脚点是资产+信用的双轮视角。结构设计24年，但每三年含权：原始权益人票面利率调整权、投资者回售选择权，整体兼顾短期和长期投资的视角，较为灵活。
底层资产虽然是信托收益权，但因为是重新构建的债权，仍要追溯到还款来源。我们简单看下，所抵押的物业和相应的收费来源，即从穿透的资产角度，来审查这一期CMBS的相关要素。
一是白玉兰广场的区位情况：位于北外滩区块，是黄浦江边上核心区位，继外滩区块、陆家嘴区块后一核心位置区块。目前运营尚属于早期，但是核心区位要素特征明显。
图3区位图概览
北外滩黄浦江沿岸地区，不仅有320米浦西第一高的超5A办公楼，更是集上海首家W酒店、国际摩登购物中心、文化展示活动于一身的42万平方米大型综合体。
白玉兰广场地段优越，由东长治路、新建路、东大名路及旅顺路围合。西南面与百年外滩相连，隔江与陆家嘴相望，还有全球最大的LED屏，面对浦江两岸，拥有绝佳的地理位置，是北外滩的中心。
要素信息如下：
表5区位分析
二是，考察白玉兰项目相关的现金流来源。单纯的区位优势如果不能获得合理的现金流，风险仍不容忽视，根据公司披露相关，现金流来源于物业出租和相关广告、停车位等收入，相应的收费来源如下，各个板块的现状和假设详见基于物业的分析情况。
图4白玉兰广场现金流收入来源
具体的假设如下表所示:
表6预测的基本假设
出于审慎考虑，对于发行结果为优先A1档证券预期收益率4.50%+优先A2档证券预期收益率6.64%的情况下，我们考察在租金和出租率组合的1种乐观、2种中性以及2种悲观5种情景下，未来24年的本息保障比率。
表7不同情景假设
注：1)物业资产可分配现金流=运营净收入+保证金-增值税；2)覆盖比率=物业资产可分配现金流/本息支出；3)分别以最终二手房房价租金比高于中枢7%和低于中枢7%情形下的租金增速作为悲观和乐观情况；4)对于情景4和5中出现第3年出租率低于触发提前还本的情形予以调整，即假设第三年出租率为90%。
上述情景分析的结果如下：
1)情景4第16年后，情景5第1年以及第6年后，本息覆盖比率均小于1；
2)情景1-3第24年本息覆盖比率小于1，本金无法被完全覆盖，主要是对A2的本金覆盖不足。
图5情景1-5本息覆盖比率
整体上看，随着租金+出租率整体组合出现恶化，对于利息和本金的覆盖变弱，特别是对于情景5，第1年以及第6年之后会出现利息覆盖不足的情形。
是，综合来看，若不考虑行权，整体安全性尚可，如一直假设出租率在目前的基础上下滑10%，持有期的前16年，本息的覆盖均在1以上，整体的安全性尚可。
另外，考虑第3年末的退出行权情况，分别考虑行权0%，1%、30%以及100%的情形，资金缺口如下表所示。
对于0%行权时，整体资金较为充裕，CMBS长期限分期还本的设计有助于平滑债务压力；对于30%行权，情景1的资金缺口约39.11亿元，情景5近40亿；对于100%行权情形，由于A1前三年未安排偿还本金，因此需偿还A1+A2共137亿本金和当期利息，情景1缺口135.01亿元，情景5的资金缺口约135.90亿元。
表8第3年末不同行权比例情形下资金缺口
若考虑行权，项目的集中兑付压力相对较大，纯粹当成3年期的债券，和CMBS的设计初衷有所背离，如果3年后投资者变更，可能会涉及到转售等二次销售行为，一次性全部回售，资金明显承压，容易出现集中兑付风险。
所以我们再次回顾下该CMBS的交易结构和信用增信相关条款。白玉兰CMBS专项计划的债务人为北外滩置业，金光纸业投资有限公司为其控股股东，为此CMBS专项计划的发行人，是信托项下存量债权的补足承诺人和差额支付义务人，也是专项计划的信用增级机构。北外滩置业主营业务为物业租赁，主要是对上海白玉兰广场商业物业项目进行出租管理，主要收入来源于物业资产写字楼及商场租金收入、酒店收入、物业费收入等。截至2019年3月31日，公司总资产124.49亿元，以投资性房地产为主，负债95.76亿元，以长期借款为主。2018年公司净利润为-3.94亿元，较2017年亏损有所扩大，主要是因为上海白玉兰广场投入运营时间不长，还未达到成熟状态。2018年经营性净现金流为-3.07亿元，公司资金面较差。截至2019年3月末，公司总授信额度为83亿元，已经全部使用完毕，整体来看，债务人北外滩置业公司整体盈利能力较差，偿债能力较弱，负债结构较合理，未来需重点关注上海白玉兰广场未来营运成熟的情况以及物业资产运营净收入。也即该项目运营主体资质偏弱，而高度依赖其运营的现金流入和自身的资产增信。截至2019年5月31日，被抵押的白玉兰广场的市场估价为233.44亿元，值得一提是，此次CMBS发行138亿，占白玉兰广场估值的59.12%，该广场能够较好地覆盖此次发行CMBS的本息。
此外，金光纸业投资有限公司作为差额补足义务人，盈利能力尚可，但关联方风险较大。截至2019年3月末，可用授信额度319.07亿，对外担保规模较大，且多为关联担保，部分被担保企业盈利能力较弱，存在一定或有风险，财务透明度较低，APP集团整体关联方风险较大。公司资产流动性一般，应收账款和其他应收款规模较大，信用基本面相对一般。
如考虑行权，金光纸业作为差额支付义务人，到期后可能涉及较大的再融资压力，整体仍是偏信用范畴，但其短期财务弹性较弱。
综合分析来看，我们得出以下几点投资建议：
一是，白玉兰广场自身资产相对优质，作为CMBS项目标的有独特的优势。如果是长久期资金参与，不考虑行权等，整体本息持有期覆盖足额，安全垫相对较高，具备一定的投资价值。
二是，若投资的资金偏中短期，考虑行权可能会面临巨额集中的兑付压力，单纯依赖项目现金流不足以支撑，金光纸业作为差额支付义务人，财务规范度较差，自身信用融资弹性也不高，整体有一定的兑付风险。但若考虑二次销售等机构参与者行为，资产本身相对优质，悲观假设情况下仍实现良好覆盖，市场对此接纳度尚可。整体仍具备较强的投资价值。
综上，白玉兰广场CMBS作为单体规模最大的一个项目，且位于北外滩核心区块，整体有一定的标杆意义。单纯从资产和安全性的测算出发，整体具备明显的投资价值，但需关注投资的资金应为中长期为主。
酒店资产证券化探讨
酒店资产证券化ABS初探
据国际酒店数据机构STR Global统计，从供给、需求、出租率、平均房价表现来看，2016年中国酒店市场只有0.4%的增长，这已经是国八条出台以来最好的表现。2016年中国酒店行业投资已经达到百亿以上，但酒店行业经营形势持续严峻亦是不争的事实，并购投资正在成为行业主旋律。如何回归资产价值，也成为行业需要解决的重要问题之一。
任何一项资产，如果没有盈利和回报就不是好资产。酒店投资也是一门生意，作为生意本身而言，更多关注的应该是酒店本身的资产价值所在。作为酒店投资方，业主方管理团队如何提升酒店价值，如何成功退出，让价值最大化 酒店回归资产价值本质
如何回归资产价值 资产价值应该分为原始价值和存量价值，主要有以下几个方面：
第一，从规模层面而言，单体酒店所体现的价值比较固化，而对于一个集团性企业来讲，如果没有一定的规模，其价值很难体现;
第二，从结构层面而言，包括酒店内部结构、客源结构和酒店功能的配比，需要投入更多的关注;
第三，从总体能力而言，资产要升值，一定要有比较好的管理水平，通过管理来提升价值;
第四，关注价值延伸，如果不去洞悉消费需求的变化，不把科技发展引领到酒店业上来，酒店的价值也会打折。
酒店行业创造价值，当然也面临挑战，比如如何获取稳健收益，如何带给业主利润保障。
目前，资本市场并购、重组等手段成为酒店管理和服务的关注点，资产证券化就是资本转化工具，这个过程，就是让流动性差的资产转化为流动性强的资产。酒店相关的资产证券化是怎么操作的呢 众所周知，购买酒店时，都需要贷款，而贷款就可以做成证券资产打包出售。酒店资产是重资产，很难盘活，过去可以通过抵押进行融资，但现在银行是通过资产评估，关注的不再是资产本身的价值，而是通过测算利润来评估酒店资产未来的现金流。而以中国酒店当前的运营状况来看，融资渠道很窄，很难融到钱，而资产证券化正好可以解决这个难题。大型企业青睐酒店资产
早在2014年开元酒店就在香港成立了开元产业信托基金，摘下“全球首只中国酒店REITs”头衔。绿地集团也在谋求争取新加坡房地产信托上市，万达很早以前就请麦格里帮助筹划房地产信托上市。企业酒店资产证券化主要原因在于当前五星级酒店市场并不是很好，行业在2014年呈现亏损，当下仍在低位徘徊。此外，近年来高星级酒店市场存在供应过剩局面。资本市场普遍认为酒店的投资回报率较差，高星级酒店上市难度较大。市场经营前景堪忧和上市难度加大是各企业将酒店资产分拆投向资产证券化的主要原因。
2016年5月9日，世茂集团宣布携手博时资本，以旗下多家五星级酒店为平台，发行了“博时资本—世茂酒店资产证券化项目”，该产品总规模达26.9亿元，刷新国内已发行酒店资产证券化项目产品的最大规模纪录。
这是世茂集团与博时资本继全国首单物业费资产证券化项目后的二度合作，也是其在非住宅领域的首次证券化实践。
世茂集团在公告中称携手博时资本，以旗下多家五星级酒店为平台，发行“博时资本—世茂酒店资产证券化项目”，产品期限为8年，发行总规模26.9亿元。博时资本与中诚信评级、奋迅律师事务所组建的资产证券化项目团队，在交易架构、增信措施、底层基础资产的设计中进行了合理安排。
查询世茂集团2015年财报后发现，截至2015年年底，世茂集团旗下已开业的酒店共计14家，总计拥有客房数量超过5100间，包括上海世茂皇家艾美酒店、上海外滩茂悦大酒店、南京世茂滨江希尔顿酒店等以委托或自主经营形式管理的酒店。
其中完全自主经营的五星级酒店有3家，2015年合计经营收入13.02亿元。业内人士猜测，该产品可能是将这几家五星级酒店每年的收益打包，每年给予固定收益，在第8年一次性回购。
目前，资产证券化有两种模式：第一种是将资产剥离出来建立独立的资产池并将之证券化，投资人可以享受到经营利润和资产升值的双重利好，但有可能要承担前期的经营性亏损的风险。第二种是将收益做成证券化产品发售而不包括资产，投资人无法享受到资产升值的收益只能分享经营收益，发行人往往会通过财务技巧让资产始终保持盈利状态，投资人无须承担资产价值变动的风险。
世茂酒店的资产证券化采取的应该是第二种模式，这种模式纯粹是出于融资的需要，未来的收益偿付有赖于整个集团的流动性状况。
有关人士表示，资产证券化的前提是收益要达到投资者的要求，只有提出回报要求，投资者才会去认购，即要有回报率和稳定的现金流。如果达不到，就要折价，所以不是所有的酒店业务都适合通过资产证券化进行融资。
将经营效益较差、回报周期长的高端酒店率先资产证券化对企业的现金流来说无疑是很好的缓释。而且很多企业手上都有类似的商业物业，短期内很难变现，即便是出售，投资者或者业主也没有这样的经营能力，资产证券化反而给保险公司或者PE方提供了渠道。作为金融创新的产物，资产证券化不仅为原始资产拥有人优化了资产负债结构，也为投资者提供了一种全新的能够带来稳定收益的金融产品。酒店资产证券化显而易见的好处就是提高资产流动性，拓宽融资渠道，降低融资成本。物业费作为有限的专项资金，在利用率和流动性方面多有不足。资产证券化意味着未来收益的提前获取，从而盘活了资产，提高了物业费的利用率。
酒店资产证券化方案探讨
资产证券化成功的三个主要标准为：一是资产支持证券的融资成本低于以公司信用进行融资的成本；二是证券化改良了发起人的报表，节约了经济资本；三是发起方有较强的投资能力，可以高效实用募集资金，通过快速迭代改善资产质量，改善评级，降低成本。
从目前酒店业的发展来看，中国酒店业存在几大问题：第一是投资超标。以喜来登酒店为例，国外最多投资两个亿来建，在中国却高达6亿元。其二是商业模式、盈利模式均存在不同程度的问题。国内大部分酒店餐饮营收占到五成，而国外却只有两成左右。其三税负很重，作为投资者的业主几无盈利可言。其四是中国酒店业非常分散，有很多单体酒店，效益较低。如何整合分散的资本，然后降低它们的运营、采购和管理成本，特别是它们的财务成本，是现在酒店运营者都需要探讨的问题。
对于目前整合酒店资源以达到整合资本目的的酒店资产证券化而言，从现在酒店业的盈利情况来看，现在最赚钱的是中端酒店。因为成本相对较低，现金回笼或者说回报周期比较短，而高端酒店由于成本和房价相对较高，很难长期保证可观的入住率。因此，很多企业反而更愿意持有中端类的酒店。以高端酒店作为物业证券化的试验田能够实现重资产的及时变现，减轻资金沉淀压力。
酒店资产证券化方案设计
1.专项计划名称
XX酒店信托受益权资产支持专项计划
2.专项计划目的
计划管理人接受认购人的委托，按照专项计划文件的约定，将认购资金用于购买基础资产，并以该基础资产及其管理、运用和处分形成的专项计划资产，按约定向资产支持证券持有人支付专项计划利益。
3.基础资产
基础资产为由非特定原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的、非特定原始权益人在《单一资金信托计划合同》项下享有的信托受益权。
4.资产支持证券情况
专项资产支持计划募集规模约××亿元，针对酒店资产的经营特性做结构化分层设计，优先级A类证券规模为××亿元，次级B类证券规模为××亿元，期限为5年，优先级资产支持证券的预期收益和已到期的优先级资产支持证券本金分配优于次级资产支持证券，优先级资产支持证券分配后的剩余收益全部支付给次级资产支持证券持有人。评级公司给予酒店实际控制人即原始权益人评定信用评级。
在交易结构上，该项目通过专项计划+信托的模式，通过过桥资金设立信托计划，并以信托收益权为基础资产可以解决基础资产特定化、真实出售、现金流难以估算等问题。同时，信托受益权资产证券化是以信托受益权为基础资产，以其所产生的稳定现金流为偿付支持，通过结构化的方式进行信用增级。此外，信托收益权的结构设计对专项计划的内外部增信方面，主要表现在对酒店未来收益权的质押担保和酒店资产的抵押担保方面，从整个资产支持专项计划的受托管理方来看，依据现实法律及行业监管，信托公司可以作为质押、抵押担保的权利人，而证券及基金子公司无法完成此项职责。
5.资产支持证券计息期间
资产支持证券计息期为自一个兑付日至下一个兑付日之间的期间，其中第一个计息期应自专项计划设立日起至第一个兑付日结束。
6.信用评级
评级机构将对专项计划的基础资产质量、交易结构的稳健性、信用增信措施及交易主要参与方等综合因素，评估有关风险，对该专项资产支持证券产品进行评级。
7.增信措施
优先/次级分层，次级证券劣后于优先级证券兑付，次级证券为优先级证券提供信用增信；
专项计划存续期间流入的现金流，对优先级证券本息覆盖率至少为120%；
酒店未来经营性收入为信托贷款的债务做质押担保；
酒店资产为信托贷款提供抵押担保；
若专项计划当期收到的现金流不足以覆盖优先级本息，酒店原始权益人提供差额补足；
酒店原始权益人的股东方或关联方为酒店原始权益人的差额义务支付提供连带责任担保。
8.资产支持证券的费用及融资成本
9.资产支持证券在交易所挂牌的时间进度安排
10.专项资产支持证券参与方
酒店原始权益人：××公司
非特定原始权益人计划管理人：证券公司或基金子公司
信托计划受托人：××信托公司
托管银行
销售机构
第三方担保机构
信用评级机构
法律顾问
会计师事务所
11.交易结构
交易结构简述
公司或其指定其关联企业作为非特定原始权益人设立单一资金信托计划，非特定原始权益人作为委托人和受益人，拥有单一资金信托计划的信托受益权。
信托公司与酒店原始权益人签订《信托贷款合同》，向酒店原始权益人发放委托贷款，委托贷款总额为××亿元，利息为6%，该信托贷款在本专项计划设立后的持续期为5年，并约定每期偿还本金及利息，酒店原始权益人承诺以名下酒店的客房收入与餐饮收入作为信托贷款的还款来源。
酒店原始权益人与信托公司签订《保证合同》，在该信托贷款存续期间将酒店未来5年的经营性收入的收益权进行质押担保，将酒店的房产用于抵押担保。
非特定原始权益人与信托公司签订《保证合同》，在专项计划存续期间，为酒店原始权益人就本次信托贷款的偿付提供不可撤销的无限连带责任担保。
酒店原始权益人对资产专项计划的偿付承担差额补足义务，或指定符合条件的关联方为资产专项计划的偿付承担连带责任保证或差额补足义务。
计划管理人与投资者签订《认购协议》以及与非特定原始权益人签订《酒店信托受益权资产支持专项计划资产买卖协议》，计划管理人设立专项资产支持证券以募集资金购买非特定原始权益人持有的酒店信托受益权，投资者取得资产支持证券成为资产支持证券的持有人。
计划管理人与托管人签订《托管协议》，托管人负责管理专项计划账户，并执行计划管理人的资金拨付指令。
专项计划存续期间，酒店原始权益人根据《信托贷款合同》的约定，定期归集客户收入及餐饮收入款，并划入资金归集账户，作为偿付信托贷款本息的来源。
专项计划存续期间，信托账户收到借款人偿还的本息后，将收到借款人偿付的信托贷款本息扣除当期必要的信托费用后以信托利益分配的方式全部分配给信托受益人即专项计划。
计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨给投资者资产支持证券的本金及预期收益。
资产支持证券信用增级方式，采用两种信用增级措施，包括酒店原始权益人担保和优先级/次级产品结构分层机制，其中保证担保仅在特定情况下触发；而专项资产支持证券在收益分配时，按照优先级/次级顺序进行分配。
酒店资产证券化的意义
酒店资产证券化将是酒店资产转让方面的大胆的创新和有益的探索。酒店类ABS成功发行将实现公司酒店资产盘活，改善酒店企业财务状况，降低综合融资成本，为后续创新资产运作腾出空间。
酒店类ABS是不动产金融和资产证券化领域的又一良好创新实践。
以有限资产获取最大收益，是所有企业追求的最高境界和最终方向。在经济高速发展的过程中，“变轻”不仅是一种选择，也是一种必然。传统商业地产投资金额大、回报周期长，融资模式单一，如果想要大举扩张，就必须减少资金沉淀，保障充裕的现金流。在这一背景下，“轻资产”成为企业追求发展的路径之一。与商业地产息息相关的酒店业也存在着同样的问题，重资产的特性决定了其必须要使用杠杆来提高回报率，财务杠杆会增加周期风险，所以更安全的做法是使用经营杠杆。酒店资产证券化使酒店轻资产扩张成为可能，这样一方面会让企业品牌价值的变现途径更加丰富多元，另一方面也有利于做大酒店产业链和价值链。
2019年
我们面对的是：
全球局势的复杂变革
经济领域的不确定性
工业革命4.0的转型挑战
产业升级的千钧负重
……
站在新时代的变革节点，
危机即契机！
在中国城市升级转型
与代际多元混合的复杂变革中，
经济发展能否摆脱路径依赖？
产业升级如何开拓未来赛道？
城市更新怎样创造全新价值？
中华文脉如何在更新中焕发？
……
而我们，身处其中，
能否看清变化的局势？
能否把握转型的契机？
万亿市场等您开启！
打造城市更新的“安卓系统”！
百舸争流请君入席！
2019年11月21日-22日
第三届中国城市更新论坛
巡礼粤港澳大湾区
将于佛山、广州两座核心城市举办
以“让城市留住记忆让更新创造价值”为主题
集结全球城市更新领域的专业大咖与创新力量
为城市更新同行们提供
高层次、高水平的学习展示、合作交流的机会
分享与探索城市更新的成功经验与未来创新
诚邀各界有志同仁，聚首珠江，共襄新时代盛举！
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来源: 筑梦师
