财政货币：增长优先，货币主导音频：00:00/03:38话题#资本市场播报33个
概要
■ 展望2022，全球经济将在“类滞胀”的约束下继续修复。疫苗与特效药的积极进展将进一步增强全球经济的内生动能。随着经济活动继续向常态回归，美国供需缺口有望收敛，修复重心将倾向服务业，商品需求外溢相应收敛，内外供给约束有望内生性修复，至明年中显著改善。相应地，美国通胀短期内或将维持高位，至明年年中可能进入下行通道。但仍需警惕变异毒株冲击和“工资-物价”螺旋式推升通胀的尾部风险。尽管美联储希望容忍通胀在一定时间内“超调”以达成就业市场“广泛而包容”的修复，但鲍威尔也开始承认美国通胀的时长和强度都超出了预期，并表示通胀已满足加息条件。美联储很可能将于明年年中开始加息。
■ 中国经济仍将受到“滞”的困扰，“胀”的压力将有所减轻。增长方面，明年我国经济“稳增长”压力依然较大，尽管当前所面临的多重供给约束有望边际缓解，但需求总体疲弱，结构显著切换，外需和房地产投资增速回落将更加明显，消费大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望发挥托底作用。通胀方面，随着国内外供给约束缓解，我国结构性通胀压力将显著减轻，PPI同比增速有望稳步下行，CPI受猪周期反转影响，同比增速中枢上升。值得注意的是，若明年原材料价格居高不下，导致PPI向CPI传导的力度和广度超出预期，CPI通胀幅度可能显著扩张。
■ 宏观政策将加强逆周期调节力度，财政政策和货币政策相配合，发挥托底经济的作用。由于经济下行压力加大，财政政策将保持积极姿态，政府新增债务限额或将保持稳定，发行节奏前置，但地方政府债务偿还迎来高峰、土地出让收入下滑拖累财政收入将制约财政政策的空间。货币政策在“稳增长”中的重要性将上升，继续以稳为主，保持政策连续性，结构性特征进一步凸显，发挥对经济发展重点领域的“精准滴灌”作用。狭义流动性保持平稳，上半年或受到政府债券供给扰动。广义流动性在“结构性宽信用”导向下，修复态势有望延续至明年上半年，而后缓慢收敛。
■ 大类资产配置策略建议降低进攻性并增强防御。固收整体胜率相较权益来说更高，同时权益内部也可发掘结构性机会以寻求反击。具体有三点判断：第一，维持境外市场优于境内的基本判断；第二，对于境外资产来说，由于美国进入加息窗口，利率敏感型资产趋于弱势，预计境外固收、黄金相较权益市场来说胜率更低；第三，对于境内资产来说，由于国内仍面临“滞”的风险，固收资产的胜率相较权益资产来说将有所提高。具体资产配置建议如下：中高配美元、中国国债、港股、A股成长风格；标配中国信用债、A股、A股消费风格、美股；中低配欧元、人民币，低配黄金、美债、A股周期风格。
2022年中国经济预测表
资料来源：Wind，招商银行研究院
注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值。
2022年终展望
第一部分：不惧未来——2022年宏观经济与资本市场展望①
第二部分：中国经济：动能放缓，结构调整
正文
财政货币：增长优先，货币主导
2022年宏观政策将更加注重“即期”，更为积极地“稳增长”。12月中央经济工作会议提出“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”明年财政政策的积极程度将大于今年，债务发行和财政支出节奏将前置，与今年后置的财政形成衔接。但考虑到土地出让收入下滑加剧财政收支紧平衡压力，财政政策对经济的扩张性作用或将受限。货币政策“稳增长”的重要性相应上升，主要通过保障资金面平稳和结构性宽信用的方式托底经济。
财政政策：收支趋紧，节奏前置
1. 政策基调：常态化“积极”
回顾今年，财政政策的重心在于化解地方政府隐性债务风险、推动广义政府杠杆率下降，呈现出“审慎积极”的姿态。上半年我国处于“稳增长压力较小的窗口期”，政府债发行进度较慢；7月30日政治局会议后，财政积极程度明显上升，形成“财政后置”特征。8月以来政府债发行节奏较上半年明年加快，1-11月专项债累计发行进度为96.2%，但仍低于去年同期的97.6%，12月仍有1,394亿尚待发行。下半年财政支出增速小幅提升但仍较为低迷。中等口径下，今年1-10月财政支出的两年年均增速仅为2.5%，距离7.5%的两年平均预算支出增速目标仍有较大差距。
图71：今年政府债券发行进度落后于去年同期
资料来源：Wind，招商银行研究院
图72：今年财政支出端增速显著低于收入端
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望明年，由于经济下行压力加大，财政政策将保持积极姿态，政府新增债务限额或将保持稳定，但地方政府债务偿还迎来高峰、土地出让收入下滑拖累财政收入将制约财政政策的空间。节奏上，明年财政将呈前置特征，政府债券发行在上半年将延续高位水平，财政支出亦有望提速，以发挥稳投资、稳增长的关键作用。
2. 财政收入：不容乐观
随着经济稳步修复，今年以来财政收入总体保持稳定增长。中等口径下，今年1-10月财政收入的两年年均增速为4.5%，受经济下行压力加大影响，增速自8月以来连续回落。其中，受到税收收入回暖支撑，1-10月一般公共预算收入的两年年均增速为4.0%，在达到7月高点4.7%后呈现小幅回落态势。政府性基金收入的两年平均增速为5.9%，自年初以来持续下行。在“房住不炒”的政策基调下，随着房地产调控进一步加码，房企拿地日益谨慎，土地出让收入大幅下滑。
图73：一般公共预算收入增速明显高于支出
资料来源：Wind，招商银行研究院
图74：政府性基金收入增速明显高于支出
资料来源：Wind，招商银行研究院
考虑到经济下行令税基收缩和房地产风险拖累土地出让收入，明年财政收入形势不容乐观。一方面，一般公共预算收入与名义GDP增速正相关，明年名义GDP增速大概率向下，一般公共预算收入增长会弱于今年。另一方面，房地产市场面临转型阵痛，土地出让收入趋降态势仍将延续。
3. 财政支出：重回“前置”常态
今年偏审慎的政策基调之下，财政支出增速持续处于低迷状态。中等口径下，1-10月财政支出的两年年均增速仅为2.5%，虽逐月小幅回升，但仍属于2016 年以来的历史同期最低水平。其中，全国一般公共预算支出的两年年均增速为0.9%，持续低迷；政府性基金支出的两年年均增速为6.7%，属于历史同期偏低水平。从支出进度来看，1-10月中等口径财政支出金额占全年总预算支出的71.3%，显著低于疫情前三年的均值水平79.6%，其中，一般公共预算和政府性基金预算支出分别完成77.5%和59.5%，低于疫情前三年的均值水平82.7%和71%。财政支出结构上，支出方向聚焦于“六稳”“六保”和新发展格局，债务付息支出增速持续“领跑”各项支出，但基建领域支出增速连续疲弱。
图75：中等口径财政支出进度慢于历史同期
资料来源：Wind，招商银行研究院
图76：今年以来基建领域支出持续低迷
资料来源：Wind，招商银行研究院
明年由于财政收入增长放缓将在一定程度上制约财政支出空间，财政政策的“积极”或更多体现在节奏上，即前置发力。实际上，去年和今年的财政支出均呈现一定的后置特征，上半年中等口径财政支出进度分别为43.2%和42.8%，均显著低于疫情前三年的均值水平48.7%，属于疫情冲击下的特殊情况。明年“稳增长”压力将推动财政支出重回“前置”常态。
总而言之，明年财政政策将维持“常态化积极”，但财政收支两端趋紧、紧平衡加剧，或使得财政政策对经济的扩张性作用受限。
4. 赤字率与专项债
目标赤字率预计由今年的3.2%小幅降至3%，对应赤字规模3.67万亿，略高于今年的3.57万亿。一方面，“稳杠杆”目标下，目标赤字率预计将由超过3%的非常规水平回落；另一方面，考虑到今年收入增长情况持续好于支出，沉淀形成的财政存款可结转至明年使用。
图77：2022年目标赤字率或小幅下调
资料来源：Wind，招商银行研究院
图78：今年以来财政存款连续同比多增
资料来源：Wind，招商银行研究院
新增专项债限额方面，预计规模约3.55万亿，小幅低于今年的3.65万亿，但仍属于2018年以来的较高水平，反映财政政策回归“常态化积极”姿态。“防风险”目标下，隐性债务渠道继续面临严监管，保障专项债额度可以更加规范透明地支持基建投资、托底经济。节奏上，在中央“统筹做好今明两年宏观政策衔接”和“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求下，明年专项债发行大概率将前置。总体上看，2022年新增政府债券融资为7.22万亿，与今年基本相当。
货币政策：以我为主，相机抉择
1. 市场回顾：“双重背离”趋于收敛
“稳货币”是今年货币政策的主基调，大致可分为三个阶段。1月中旬至春节前，货币政策边际收紧以防范资金空转套利，资金面呈趋紧态势。春节后至7月初，货币政策继续稳步回归中性，操作上呈现“少量多次”的中性特征，注重精准调控，并多次表态释放中性信号；但资金面超预期处于略偏宽松状态，DR007中枢处于政策利率下方。而后7月初落地的全面降准标志着我国始于去年下半年的货币政策回归已经到位，释放出前瞻性“稳增长”信号。全面降准后至今，随着“稳增长”压力和债券供给上升，央行主要通过加大逆回购投放力度和平稳续作MLF的方式对冲流动性缺口，流动性继续保持合理充裕。
图79：今年MLF大多数时期实现等量续作
资料来源：Wind，招商银行研究院
流动性的“双重背离”与收敛成为理解今年货币政策取向的主线，本质上源于政策组合正逐步由“稳货币”、“结构性紧信用”过渡至“稳货币”“结构性宽信用”。第一重背离是上半年中性的货币政策操作与略偏宽松的狭义流动性间的背离。“财政后置”下债券供给压力小于往年同期和非银存款高增长分流一般存款，带动银行间流动性相对充裕。而随着下半年地方债发行放量和MLF到期压力上升，货币政策操作对资金面的影响已明显上升，“稳货币”继续保障了资金面平稳。第二重背离是狭义流动性与前三季度明显收敛的广义流动性的背离。上半年政府债券发行偏缓，叠加前三季度“结构性紧信用”限制资金流向房地产和部分平台企业，均对社融增速构成显著拖累。四季度后“结构性宽信用”支撑制造业、基建领域融资需求，叠加往年低基数下政府债对社融的支撑作用显现，社融增速有望逐步企稳回升。
图80：今年以来非标和直接融资表现低迷
资料来源：Wind，招商银行研究院
今年以来广义流动性缺口在经历一季度的小幅上升后，二三季度趋于下降，推动市场利率下行。今年5月以来，以社融与M2同比增速“剪刀差”度量的广义流动性缺口连续收窄，扭转了去年5月以来的上升态势，反映出资金需求的下降快于资金供给，指向商业银行的负债压力下降。这可以从存单利率的走势得到印证。在负债驱动的主导逻辑下，2月以来存单利率上行动力趋弱，3月中旬以来连续回落，又于4月末步入1年期MLF利率下方。与一季度末相比，商业银行负债曲线的超短端略有上行，中长端则有所下行，曲线平坦化。
图81：广义流动性缺口与存单利率正相关
资料来源：Wind，招商银行研究院
图82：Q2以来商业银行主动负债曲线走平
资料来源：Wind，招商银行研究院
2．货币政策操作前瞻：结构性特征凸显
政策操作上，明年结构性政策的重要性有望进一步上升，以实现对经济发展重点领域和薄弱环节的“精准滴灌”。自去年年初突如其来的疫情冲击之后，央行对结构性调控的重视程度显著上升，更多地采取结构性政策支持实体经济。2020年通过普惠金融定向降准以及定向降准1个百分点，合计释放资金0.95万亿；再贷款再贴现方面，合计增加额度1.8万亿元【注释1】，支农、支小再贷款利率亦下调25bp；此外，央行还创设了两项直达实体工具【注释2】，实施期限已进一步延长至今年底。今年以来，央行已合计增加0.7万亿再贷款再贴现额度，包括3,000亿元用于支持增加小微企业和个体工商户贷款、2,000亿元用于支持信贷增长缓慢省份和2,000亿元用于支持煤炭清洁高效利用，并于近期创设了碳减排支持工具。展望明年，央行将继续通过结构性政策保障对小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展领域的支持力度。
数量型调控上，全面降准0.5pct于今年12月中落地，释放出货币政策更加倾向“稳增长”的信号。展望明年，考虑到“稳增长”压力依然较大，叠加政府债券前置发行对流动性的抽离，基准情形下，明年上半年或还有一次降准，幅度预计为50bp，央行将同时搭配OMO/MLF/再贷款再贴现以弥补商业银行短期/中长期资金缺口。价格型调控上，考虑到美联储即将开启收紧周期，为赢得政策空间，未来央行可能通过降息进一步“降成本”，1年期LPR利率或下行5bp。贷款利率方面，“降成本”的政策要求有望延续，小微企业是贷款利率下行的主要作用对象；而“结构性宽信用”有望带动信贷需求边际改善，大型企业贷款利率或保持相对稳定。
图83：2021年两次全面降准合计1pct
资料来源：Wind，招商银行研究院
图84：年内应无LPR/MLF降息
资料来源：Wind，招商银行研究院
3．流动性前瞻：狭义平稳，广义改善
今年的“财政后置”与明年的“财政前置”将成为影响狭义和广义流动性的关键因素。
狭义流动性有望保持平稳，上半年或受到政府债券供给扰动。央行的操作目标始终为“引导市场利率围绕政策利率中枢波动”，故明年上半年货币政策有望加强与财政政策的协调，为政府债券的前置发行营造适宜的流动性环境。“稳货币”的政策基调下，DR007有望继续在[2.0%,2.3%]的区间延续窄幅震荡格局。同业存单方面，预计存单利率在今年末至明年初有望平稳运行，且重新回到MLF利率上方的可能性不大，波动区间为[2.70%,2.85%]。
图85：9月以来同业存单利率整体趋于上行
资料来源：Wind，招商银行研究院
“结构性宽信用”导向下，后续广义流动性有望边际好转，且修复态势有望延续至明年上半年，而后则重新面临缓慢收敛。基准情形下，2022年末社融存量增速或为10.5%，M2增速或将为8.6%，均与今年末水平基本相当。
图86：未来社融增速有望企稳回升
资料来源：Wind，招商银行研究院
社融增速明年有望呈现前高后低走势。其中，上半年政府债券融资对社融的拉动作用将强于下半年。信贷投放节奏有望保持平稳，支撑因素有三，一是基建领域的融资需求有望受到专项债发行加快带动，二是制造业领域将继续受到结构性货币信贷政策的支持，三是房地产领域也会在地产政策边际修复后迎来改善。政府隐性债务监管下，企业债券融资或持续面临压力，但将好于今年水平；非标在金融严监管态势下亦面临持续收缩。M2增速运行或相对平稳。在政府债券发行放量和流动性相对平稳的环境下，信贷、自营债券投资和同业投资将成为主要的货币创造渠道。
注释
1、3,000 亿元专项再贷款用于支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展；5,000亿元再贷款再贴现了企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等；1万亿元再贷款再贴现额度用于支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。
2、包括普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。
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