——为什么新增社会融资和新增银行信贷出现背离？
作者 伍志文
2018年7月的社会融资，如果不调整统计口径，社会融资规模存量为184.16万亿元，同比增长9%，而不是10.3%。
如果按照9条腿统计，社会融资规模是187.45万亿元，比上月新增4.2万亿元，而不是0.9万亿元。
2018年7月，按照旧口径，社会融资和银行信贷增长出现背离。
按照新口径，2018年7月末社会融资规模存量为187.45万亿元，同比增长10.3%。对实体经济发放的人民币贷款余额为129.07万亿元，同比增长12.9%。
2018年7月之前，社会融资主要是7条腿，分别是人民币贷款，债券，票据，外币贷款，股票，委托贷款，信托贷款。
2018年7月，变成了9条腿，又补充了存款类金融机构资产支持证券和贷款核销这两条新腿。
2012年之前，主要是靠人民币贷款，票据和外币贷款。
2012年之后，委托贷款，信托贷款变得越来越重要。
2018年4月，主要靠信贷和债券，这两条腿。另外5条腿，就是外币贷款，表外，委托贷款，信托贷款，票据都萎缩了，导致就社会融资是下降的，贷款是增加的，这与老大要求回归本源有关系，就是我们在压缩表外融资，增加信贷，面临的一个麻烦就是银行资本金不足，导致信贷投放乏力，大量的资金积聚在银行间市场套利，流不到非标市场。
如果不改变现有的限制非标业务的政策，社会融资规模下降和信贷增长，这种背离现象还会持续一段时间。只有我们把表外业务限制取消，就是鼓励发展非标业务，否则大量资金继续在标准化的产品市场套利。
2018年7月，新增的人民币贷款为1.3万亿元，仅占新增社会融资的30%，这是按照新的统计口径。
如果按照老的统计口径，新增人民币贷款占新增社会融资的146%。意味着，社会融资主要靠人民币贷款来支撑。人民币贷款也独木难支，他支撑不了这个实体经济资金的需求，银行创造贷款也是越来越乏力了。
由于十八条小溪都断流了,加上资本约束,导致贷款这条腿也越来越难。
我们不得不创新，发明了小企业的无还本续贷，国家开发银行的软贷款，PSL等，从而减少对资本金的需求。
2018年7月，我们调整了统计口径，又给补充了2驾马车，这样就是九龙戏水了。
我们国家的货币创造模式在发生深刻的变化。最近，央行扩大质押品的范围，降低信用评级等级要求。证监会也降低IPO的门槛，鼓励企业上市。大力推动独角兽。金融机构也在大力发展ABS,改变过去只看项目主体不看项目本身的毛病，降低债券发行的主体要求，为更多低信用评级主体的项目融资。
这些新措施，新变化都与货币创造模式发生变化有关。我们的货币创造就如同芯片一样，越来越强调国内的独立生产，自主研发。
我们的货币创造后续乏力，需要创新，需要降低门槛。
回顾货币创造的历史，有助于我们更好理解现在，把握未来。
1994年朱镕基通过汇率改革，把人民币锚定美元，重新建立了货币创造机制，改变了过去的货币发行的软约束和随意性。相当于给人民币找了一个美国爹，这样可以对抗太子党和关系户，防止滥发货币。
1978-2001年，靠关系贷款，直接给商业银行发钱。
2002-2013年，主要靠进出口得来的美元外汇储备作为质押，发放贷款。外汇占款占央行总资产的比值迅速提升，到2013年达到峰值的83.3%。而央行对商业银行的借款则迅速下降，2009年下降到谷底的3.1%，2013年也只不过是4.1%而已。至于外汇储备数据，2013年为38213亿美元。这个时候，人民币获得了美元的完全信用加持，牛气冲天，汇率不断升值，到2013年达到6.19。中国经济看起来形势一片大好。
1994-2014年，外汇占款是创造人民币的主力军。2014年达到顶峰，外汇储备接近4万亿美元。
2015年货币创造出现了青黄不接的现象，这一年货币供应量比2014年下降了2万亿元。这是一个转折年。
2016年货币供应量又重新增加，找到了一个新的机制，就是央行直接给商业银行提供资金，给国开行发PSL,当然也需要提供质押品，主要是各种金融资产，比如国债，票据，债券等。
央行对商业银行的债权从2015年的2.7万亿元增加到2016年的10万亿元。中国的货币创造机制从依赖美元转向商业银行自主创造货币。
2016-2018年，主要靠银行的金融资产作为质押发放贷款，比如存单，房地产贷款，债券，股票等。通过直接给商业银行发钱来推动投资，直接印货币来搞投资。
2013年初，中国央行“对其它存款性公司债权”规模为1.45万亿。2013年6月，钱荒发作，各商业银行的现金流濒临断裂，全社会陷入恐慌。央行紧急启动“SLF”、“MLF”等方式，直接借钱给商业银行，补充商业银行的现金流。至2014年底，央行对其它存款性公司债权的规模为2.5万亿，2015年底为2.7万亿。2016年底，该数据暴增到8.5万亿，较2015年底暴增了5.81万亿，增幅高达218%。
到2017年，这种令人震惊的增幅突然就停止了。2017年6月底的数据为8.59万亿，较2016年底仅仅微弱上升了1200亿，增幅只剩下可怜的1.4%。
看起来，商业银行已经不再需要找央行借钱了似的。我们必须知道的是，央行借钱给商业银行，乃是2013年以后，我大中国最重要的金融现象。
2014和2015年央行借钱给商业银行的规模偏小的结果，是全中国的房地产市场都陷入萎缩，中国政府被迫在2015年底启动“地产去库存”运动，并敞开央行的大门，让各商业银行想借多少就借多少。这就是2016年央行对各商业银行的债权规模剧增的原因。然而，2017年，这一切都戛然而止，商业银行竟然突然停止向央行借钱了。主要是商业银行的抵押品不足，过去都是垒大户，钱主要借给央企，上市公司，地方政府。
2018年5月开始扩大抵押品范围，鼓励把钱借给小微企业和三农。
2013年6月，中国金融市场一片风声鹤唳，股市暴跌，债市暴跌，所有人都在追问，钱到底到哪里去了？
很简单，被各类政府债和国企债借去了，沉淀到了不能创造现金回报的市政工程、基础建设里去了。
资金紧张的局面一直持续到2013年6月底，央行终于撑不住了，放弃了紧缩银根的做法，继续向商业银行提供大规模借款，以吊住银行的命。
2012年底央行对商业银行的借款规模为16701亿人民币，到2013年5月，钱荒发作前夕，下降到11844亿，减少了4857亿，降幅达到29%。这显示了当时央行停止防水和降杠杆的决心。然而到6月底，面对持续了整个一个月的钱荒，央行迫于无奈，终于重新启动杠杆。6月底央行对商业银行的借款规模就恢复到了16182亿。此后央行依然不死心，依然试图关上供钱的水龙头。到12月份的时候，央行又尝试了一把，当月央行对商业银行的借款规模下降到13148亿，结果立竿见影：钱荒第二次发作，资金拆借利率当场暴涨到6月份的水平。到2014年1月，央行对商业银行借款规模暴增到21281亿，较2013年12月份的借款规模增加了8133亿，增幅高达62%。
2013年钱荒，主要靠信托贷款和委托贷款支撑社会融资，股票和债券市场都低迷不起。影子银行快速发展，成为社会融资的新生力量。
2017年的债券发行大幅下降，仅有4400亿元，比2016年的3万亿减少了1.56万亿元，这与2016年11月的债券市场危机有关。
2013年6月的钱荒和2016年11月的钱荒——两次试图回收货币，结果市场要死要活，吓坏了领导，于是又开闸大放水。
2013年6月的钱荒之后大放水，制造了股票牛市，债券牛市。
2016年11月的钱荒之后大放水，制造了大宗商品牛市，房地产牛市。
208年3月中美爆发贸易战，随着贸易战的升级，央行开始放水对冲特朗普的紧缩。2018年7月的大放水，制造了银行间市场的牛市，包括债券，同业存单，ABS市场等标准化产品市场，大量的资金积聚在标品市场，出现了标品市场和非标市场的冰火两重天。
通过商业银行提供金融资产作为质押的自主创造货币模式不同于旧的依靠美元外汇储备的货币创造模式。
旧模式的特点主要有：
一是硬约束，需要拿真金白银来给央行换人民币。
二是放大倍数高，大约30倍，1美元兑换6元人民币，然后再扩大5-6倍，合计大约30倍的货币乘数效应。假定，特朗普要求中国一年回收1000亿美元，那么将导致货币紧缩3万亿元。
第三，造钱成本相对较低。
第四，就是缺乏主动性，主动权掌握在美国手里。近年来，美国就要求中国减少贸易顺差，导致这种货币创造模式越来越行不通，不得不改弦更张。
第五，不公平，导致货币偏在，比如贸易部门和房地产部门。有利于涉外经济部门，不利于农民和农业这样的部门。这种货币创造所依赖的美元外汇储备，最终取决于进出口和资本流出入情况。
这种新机制的特点主要有：
一是央行自主性高，掌握主动权。
二是造钱的成本高，比过去高2-3%。
三是缺乏硬约束，随意性大，容易出现大起大落。
第四是乘数效应较低。
第五是不公平，导致货币偏在某些领域和部门，比如房地产。商业银行出于创造货币的便利性和可操作性，主要把钱给大客户，喜欢垒大户，这样导致中小企业和居民家庭获得的货币不足。这种货币创造所依赖的金融资产，最终取决于金融资产的抵押品和质押品，目前来看主要是房地产这样的抵押品。
由于质押品不足，2018年5月央行扩大了质押品的范围，进一步降低质押品的信用等级要求，同时，鼓励商业银行发展小微金融和绿色金融，普惠金融。
商业银行创造货币的7架马车，后续乏力。
2016年中国货币创造历史上标志性的一年，意味着从依靠外汇占款创造货币过渡到依靠国内的银行的金融资产质押来创造货币。开始与美国脱钩，中国的货币创造发生了重大变化。2016年央行对商业银行债权达到8.5万亿，比2015年的2.7万亿元大幅增加。2015年是基础货币大幅下降的一年，货币当局的总资产比2014年减少了2万亿元。2014年外汇储备达到顶峰，货币当局国外资产接近29万亿元，然后开始下降。
2017年央行对商业银行债权超过10万亿元，是2015年的4倍左右。
2018年4月，下降为9.3万亿元。商业银行的抵押品不足。2018年5月央行开始扩大抵押品范围。
央行创造货币主要靠两条腿，分别是外汇储备和商业银行债权。2018年4月底，分别占60%和27%。国内商业银行债权这一条新腿后继乏力，导致货币创造缺乏后劲。
商业银行从央行获得货币，主要通过7种渠道来投放出去，为社会提供资金，分别是人民币贷款，外币贷款，银行票据，信托贷款，委托贷款，债券，股票。
这7个兄弟好比接力赛一样，轮流成为货币创造的主力军。基本上每一年，都会有创新金融工具来提供新鲜血液，补充传统贷款的不足。
随着整顿影子银行，回归本源的要求，越来越回到人民币贷款这一主渠道上来，2018年4月底，贷款占比84%，比2017年提高了13个百分点。第二是发债，占比13%。
2018年7月，人民币贷款新增占社会融资新增的31%，新增的两个兄弟占比80%，其他6个兄弟负贡献11%，拖了社会融资的后腿。人民币贷款存量占社会融资存量的70%，债券第二，占比10%。
2018年7月，7架马车只增加了0.89万亿元，其中人民币贷款1.3万亿元，企业债券1000亿元，但是其他五个兄弟拖后腿，出现了负增长，下降5000亿元。如果不考虑新增的第八个和第九个兄弟，他们两个贡献了3.3万亿元，我们的社会融资增加的就不是4.2万亿元，而是0.89万亿元。
我们从2018年7月调整了社会融资的统计口径。
经过分析比较，我才恍然大悟，正是由于调整统计口径，新补充了2个兄弟进来帮忙融资，社会融资规模才增加了4.2万亿元，而不是0.9万亿元。
其中，2018年7月，存款类金融机构资产支持证券委8551亿元，贷款核销为24414亿元,两者合计3.3万亿元。
这是社会融资的两个新科目，新兄弟。
2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。
2017年的社会融资规模是2007年的3.3倍，从2007年的5.9万元增加到2017年的约20万亿元。其中人民币贷款增加量3.8倍，信托贷款增加了13倍，债券融资比2006年增加了13倍。银行开动着7架马车疯狂印钞，2018年4月货币供应量M2接近180万亿元。
由于抵押品不足，资本金不足，银行通过传统的贷款来创造货币越来越乏力。
由于之前的债券一直处于大规模发行中，越来越多债券到期。18万亿的债券存量中,2014-2016年发行占比44%。其中2016年发行占比16%，2015年占比16%。2016年11月债券泡沫破灭。
由于股票发行在2015-2016年合计超过2万亿元，尤其是2016年达到1.2万亿元，股票市场也存在透支现象。虽然政府急不可耐想把股票市场搞起来，也是非常困难。2015年6月股票泡沫破灭。
中国的货币创造后续乏力，除非能找到新办法，否则难以为继。
过去30年，我们国家的货币政策的缺陷就是缺乏独立性，货币不稳定，货币增长大起大落，不利于形成稳定的预期。
我们还有一个特色就是喜欢修改统计数据口径，常用的两个办法就是减主体，加主体。比如消费和利润，我们就把一些主体剥离了，对于社会融资，我们新加进来2个主体。通过调整，我们的消费，利润和社会融资都保持了增长。这种特色的修饰数据的手法，还是少用一些好。越修饰，大家的信心越不足。
面对变来变去的统计口径和数字，大家都觉得无可奈何，这样又怎么形成稳定的预期呢？于是大家就选择用脚投票，退出这个游戏规则，不玩了。
中国和美国的经济冰火两重天，出现了美股和A股的分道扬镳。
中国的经济态势良好，但是股票市场不断下跌，又一次出现了股经背离。
中国的信贷扩张和社会融资规模也出现了背离。
这些反常现象的背后，值得深思。
中国的社会融资，从“七架马车”到“九龙戏水”，才勉强维持了社会融资的增长，贷款越来越独木难支。
中国的货币创造越来越后续乏力。
唯有创新，才是出路。
