摘要：2014年至今，我国房地产市场发展经历一轮复苏小周期后，迎来政策全面调整。与过去房地产调控不同的是，本轮调整是在国家全面去杠杆的背景下，因此对房地产企业的融资活动产生了前所未有的冲击。我国房地产的主要融资方式有非标融资、银行贷款、债券融资、股权融资、海外债券、资产证券化、民间借贷等。从资金提供者的角度又分为国内银行贷款、自筹资金、海外资金和其他资金四个部分，目前占比由高到低依次是其他资金、自筹资金、国内银行贷款和利用外资。
2014-2016年上半年，受益于国家对房地产调控的放松和宽松的货币环境，房地产融资的整体环境偏松，在银行贷款、公司债券、上市融资、资产证券化和海外筹资等方面都拥有较强的可得性。但是2016年930新政后，地产融资的环境不断趋紧，央行、银监会、住建部等部门陆续发声表示要规范购房融资行为，银行、信托、证券等监管部门相继出台政策，对房地产融资的渠道、方式、额度、条件等作出严格规定，推动房地产行业去杠杆和防风险工作。2017年11月，资管新规意见稿出台，直接指向非标融资和银行通道业务，房地产融资渠道被急剧压缩。2018年4月，资管新规正式出台，我国房地产项目融资进入到全面收紧的时期，且随着销售周期的结束，销售回款速度变慢，进一步限制了房地产融资的资金来源。在去杠杆周期中，监管收紧和去杠杆的进程不仅压缩了房地产项目融资的渠道和资金来源，同时还抬升了融资成本和融资风险，从价格和风险溢价的角度又增加了房地产融资的难度。
我国房地产市场发展现状
房地产是国民经济的支柱行业，在过去很长一段时间，房地产发展所带来的投资是我国经济前行的核心动力。1978年改革开放后，我国学者从理论上探讨了住房商品化、土地财产等议题，推动了我国房地产市场的形成和发展。1998年，我国取消住房分配制度并且鼓励银行发放住房抵押贷款，房产消费热情的高涨直接推动我国房地产投资进入新的高点，房地产开始成为我国国民经济中的支柱性产业。2008年为了应对金融危机，我国采取了非常宽松的货币政策和4万亿的财政刺激计划，驱动我国房地产开发投资热情再次回归，也使得我国房价快速上升。从图1可以看出，我国房地产开发投资完成额的同比增速在2009年至2010年三季度期间，增幅在30%左右。
2009年下半年，为了控制不断飙升的房价，政府开始收紧房地产调控政策，加上前期投资热情高涨积累了大量的房地产库存需要消化，开发商资金回流速度受到影响，房地产开发投资完成额同比增速不断下滑。2014年为了应对经济下滑和化解房地产高库存的问题，国家开始逐步放松房地产调控政策：4月，广西南宁松绑限购，随后宁波、无锡、杭州、天津、郑州、扬州等城市也先后放出限购松绑政策；7月，呼和浩特公开发文取消限购，楼市宽松政策进一步升级；随后越来越多的城市陆续加入到松绑或取消限购的队列中。2014年9月30日，“930新政”出台，对已结清首套房贷款的居民，再次申请贷款购买普通商品住房时，首付比例和贷款利率均可按照首套房标准执行。2014年11月20日，央行宣布降息，直接利好房地产发展，在限购不断松绑的背景下，降息加速了我国房地产的阶段复苏。此外在2014年，苏州、成都、黄石、无锡等城市还纷纷提升了住房公积金的贷款额度，住房调控政策趋松的背景下，我国房地产市场开始复苏。2015年，房地产政策的宽松力度不断加大，除了央行在货币政策上的降息降准，个人住房营业税免征年限的降低，二套房首付比例调低，鼓励境外机构和个人在中国境内买房，首套房的首付比例调低，二胎政策的放开等政策陆续出台，还有棚改货币化的推进，都刺激了我国住房消费，推进我国房地产的去库存。随着2015-2016年房地产销售情况的好转，我国房地产开发投资完成额的同比增速也出现小幅回升。
但是我国房地产在2014-2017年的复苏小周期中，销售火热一方面刺激了房地产的去库存步伐，同时也带来了房价的快速上涨，资产泡沫风险急速累积，因此从2016年开始，我国房地产政策逐渐转向收紧。尤其是三季度后，随着北京市政府将二套房的首付比例提高至50%，越来越多的一二线城市加入调控大军，调控的手段主要是限购、限贷、限价和限钱，调控措施和力度都在不断加大。12月16日，中央经济工作会议明确提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，释放出国家希望房价回归常态，地产泡沫得到控制的态度。
在国家定位的基调上，2017年房地产调控政策不断出台，在两会和国庆节前后，各地调控政策出台的尤为密集。据不完全统计，年内各地至少共出台246次房地产调控政策。在“因城施策、因地制宜”的调控原则指导下，限购、限贷、限价、限售、打击“商改住”、鼓励租赁市场发展等多种政策被广泛应用到了各地楼市，控制房价上涨势头，以推动房地产平稳理性发展。2018年针对房地产调控的措施再次升级，截至7月底，主要城市房地产调控次数高达260次，较去年同比大幅增长80%。尤其是7月，共有60个城市公布了超过70次的各类调控政策，密集程度远超过往1。2018年7月31日，深圳公布“深四条”，要点主要是暂停公司买房，对公寓限售5年，新供应土地上公寓只租不售，住宅限售3年，不追溯，对离婚2年内申请住房商业贷款或公积金贷款的购房者，首付款比例不低于70%。密集的调控政策出台后，我国房地产市场开始降温，房产销售额回落，且房价得到控制，我国房地产复苏的小周期基本进入尾声。
我国房地产融资现状
融资模式
我国房地产融资中主要的融资方式有非标融资、银行贷款、债券融资、股权融资、海外债券和资产证券化。非标融资于2009年以后在我国开始发展，并且2010至2013年进入井喷期，一度占据我国银行理财资金的30%以上，也成为我国房地产融资的主要渠道。我国房地产的股权融资有两个集中期，一是2006至2009年，受益于房地产行业景气度和牛市氛围推动，IPO和股票增发规模创下新高。但是2009年底国家为了控制房价上涨，出台了“国十一条”，叫停了房地产的股权融资。二是2014年至2016年，出于维稳经济的目的，监管层放开定增和再融资模式。
房地产债券融资目前主要是公司债，2015年证监会公布《公司债发行与交易管理办法》，债券融资对房地产企业放开。房地产企业可以通过短期融资券、中期票据、企业债和公司债获得低成本的融资。2015至2016年，房地产行业分别发行441只和977只债券，公司债的规模分别为6125亿元和10563亿元，同比增幅明显。2016年后国内开启金融去杠杆，融资全面收紧，加上2015至2016年的房地产债券集中到期，房企及项目开发融资开始重视海外发债融资。2017年我国房企海外发债规模高达2527亿元，刷新历史新高。2018年1至5月，共发行71只海外债券，发行规模1847亿元，同比增幅超过125%。
资金来源
按照房地产融资的资金提供主体，我国房地产项目的资金来源可以分为银行贷款、自筹资金、海外资金和其他资金四个大部分，具体的占比可以参考图3。我国房地产项目融资中占比最高的是其他资金，占比在40%-50%之间，其他资金主要是购买者的订金、销售预收款、个人住房抵押贷款等，这部分资金和房地产的销售情况密切相关，我国2015-2017年房产销售的好转直接刺激了其他资金比重的提升。占比第二的是自筹资金，自筹资金和自有资金有不同，自有资金是权益类资金，但自筹资金中还会包括债务性资金。我国房地产融资中的自筹资金，还是有很大部分来自银行贷款、股权融资、公司债券、信托基金等非标融资、民间借贷等。2009年后，我国银行理财产品快速发展，也刺激了银行表外业务和社会非标融资的快速发展，银行理财资金大量借道投资房地产专项基金或者信托计划。但是2017年国家明确金融领域去杠杆和防风险，资管新规的出台使得通道业务和非标融资明显回落，因此目前自筹资金在项目融资资金的占比回落至30%以下。
2017年以后，国内贷款在房地产融资中占比基本在15%左右，且近10年的重心逐步下移。但是在分析中可以发现该比例是存在低估的，国内贷款这一项的统计口径主要是银行为房地产项目开发发放的土地储备贷款、房地产开发贷款等，但是由于银行贷款对贷款主体资信和实力都有较高的要求，特别是开发项目时自有资金必须达到30%以上，并且拥有合法的相关开发证件的，才会有可能获得银行贷款。实际上，表外融资、非标融资等快速发展，为很多不能直接获得银行贷款的房地产项目提供了资金支持，这些资金有很大的比重是来自银行资金或者理财产品，也可以理解为贷款的提供者是银行。房地产项目融资中占比最低的是利用外资，尤其是2008年以后，利用外资的占比不断减少，近两年的占比已经不足0.1%。但是由于房企海外发债积极性提高和政策门槛的降低，2017年以来，利用海外资金的比重有缓步回升。
资金成本
房地产融资的资金成本就是指为获得资金所需要支付的成本。我国房地产项目的融资渠道主要有银行贷款、非标融资、公司债券、股权融资、海外债券和资产证券化，不同的渠道的融资资金成本也有明显的差距。通常来说，股权融资的融资成本最低，但是目前来看我国房地产企业和项目中应用股权融资的比重并不高，2010年至今以来只有招商蛇口、新城控股和南都物业三家房企成功在A股上市，其余的一些企业均以借壳方式实现上市。2016年以后由于证监会修改《重大资产重组管理办法》，对重组审核的条件更加严格，此后房企借壳上市的渠道也被堵死。因此对房地产项目融资成本的研究可以集中在其他几个融资方式上。银行贷款方面，房地产项目融资在银行的贷款主要有土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的个人住房抵押贷款。除了个人抵押贷款以外，其余贷款的年限不能超过3年。目前我国商业银行的1-3年贷款基准利率和3-5年贷款基准利率分别为4.75%和4.9%，但实际上，商业银行会根据房地产开发商和项目的情况对利率进行50%左右的上浮，因此房地产项目融资中获得的银行贷款的成本会远远超过基基准率水平。非标融资主要表现在各类房地产信托或者房地产基金方面，在2016年非标受限之前，我国房地产信托的预期收益率基本在9%左右，成本偏高。公司债券方面的融资成本相对于银行贷款和非标融资会小，但是融资成本基本也在4%-6%之间。
我国房地产融资面临问题
融资渠道受限
2014-2016年上半年，房地产融资整体环境偏松。首先为了稳定经济，国家在2014至2015年多次降息，宽松货币政策下市场信贷资源比较充足。其次随着去库存基调和棚改货币化的推进，房地产销售情况好转，推动银行为房地产项目提供贷款增加授信。第三是2015年公司债发行门槛降低，房地产企业或者项目可以通过公司债、信用债等方式在金融市场获得低成本的资金。四是2014年我国股市走牛，房产企业可以在股市进行增发，扩充本身的现金流，也增加了房企的自有资金。五是证监会对资产证券化的审批制进行改革，鼓励资产证券化的发展，也为我国房地产融资提供了新的融资渠道。六是政策上降低了海外发债的门槛，房企走出去步伐加快的同时也加速利用外资。但是2016年930新政公布后，房地产融资的环境不断趋紧，央行、银监会、住建部等部门陆续发声表示要规范购房融资行为，银行、信托、证券等监管部门相继出台政策，对房地产融资的渠道、方式、额度、条件等作出严格规定，推动房地产行业去杠杆和防风险工作。2018年4月，央行公布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，直接指向非标融资和通道业务，房地产项目融资渠道被急剧压缩。具体调整政策可见表1。在政策收紧和去杠杆的基调下，2017年后我国房地产融资进入到全面收紧的时期，且随着销售周期的结束，销售回款速度变慢，进一步限制了房地产融资的资金来源。
融资成本抬升
监管收紧和去杠杆的进程不仅压缩了房地产融资的渠道和资金来源，同时还抬升了融资成本，从价格的角度又增加了房地产项目融资的难度。首先从银行贷款角度来看，2014年-2015年我国处在降息周期中，自2015年央行再次下调存贷利息后，至今都没有调整过贷款的基准利率。尽管基准利率还处在历史较低的水平，但实际上市场利率方面，2017年至2018年3月期间，由于美联储加息的压力，我国央行被动抬升了公开市场操作利率，叠加国内去杠杆和2017年收紧流动性，2017年我国实际市场利率有明显的上移，尤其是下半年，1年期和10年期国债收益率一度上升至3.8%和4%的阶段高位。2018年以来，虽然国债收益率保持下行，市场整体流动性有趋松迹象，但在对房市结构性调整的政策基调下，流向房地产项目的银行贷款额度仍不断被压缩，比如说2018年2月中信银行北京分行就宣布暂停发放200万以上的个人住房抵押贷款，并且银行在基准利率上浮的幅度未出现缩窄。其次从债券发行的角度来看，2016年9月发改委出台意见限制公司债发行，上交所在10月收紧了公司债的发行，监管趋严也抬升了债券融资的成本。而且由于今年进入房产债券的集中到付期，出于对经济基本面和房地产行业运行的担忧，市场对违约风险担忧上升，风险溢价抬升又进一步增加了债券融资的成本。
融资风险增加
融资风险增加融资渠道的收紧和融资成本的抬升又增加了我国房地产融资的风险，主要也体现在两个方面。首先在前文的分析中可以知道，我国房地产融资的主要资金来源是银行贷款和非标融资，而非标融资主要又来自银行理财资金，因此我国房地产的主要资金来源还是来自银行资金，银行资金受到国家信贷政策和金融政策影响非常直接和明显，过于依赖银行资金使得我国房地产融资在面对政策调整时，自身的应变能力较差，也就增加了资金运营和日常管理的风险。其次2016年以后我国房市调控趋严，房地产销售回落，加上外源融资的渠道收窄，借新债还旧债的模式难以持续，房企和项目的现金流开始萎缩。此时又由于2015-2016年房地产大规模发行了期限为3至5年的还本付息公司债，2018年下半年这些债务将逐步到期，房地产企业在融资难度不断增加的同时还面临偿付高峰的临近，市场对其信用违约的担忧不断上升，侧面说明房地产融资的风险也在不断上升，在负反馈机制下又会进一步增加房地产项目融资的难度。
