本轮地产风波的三大核心矛盾：供给侧、负债端、政策有效性
核心矛盾 1：供给侧房企流动性风险>需求侧居民资产负债表恶化
房企高杠杆下遭遇监管收紧，流动性压力陡增是本轮风波主要风险源。从剔除预收款及合 同负债后的资产负债率均值看，1Q22 中国样本房企录得 70.1%，高于美国次贷危机期间的 峰值 68.5%，我国房企尤其是民营房企的高杠杆经营模式可见一斑。而随着三道红线、信 贷额度管控以及预售资金监管加强政策相继出台，高杠杆房企陆续出现债务风险暴露，流 动性风险传染并逐渐形成负反馈。2022 年 1 季报显示。A 股上市房企的现金流同比延续负 增，与此同时，根据华泰地产团队统计，综合境内债和境外债的情况，2H22 地产债到期规 模达 4255 亿元，主要集中在 7 月，可见当前供给侧房企流动性风险压力较大。
居民资产负债表加杠杆空间虽收缩但仍具备。第一，从宏观杠杆率 上看，尽管 2008-2021 年，我国居民部门杠杆率快速提升，与发达经济体间的差距明显收 敛，进一步加杠杆的空间有限，但至 2021 年末，绝对水平仅为 62.2%，低于美国的 78% 以及日本的 67.6%，处于 BIS 所有报告国均值以下，明显低于 2008 年次贷危机时的美国以 及 90 年代末因地产泡沫破裂陷入衰退时的日本。第二，从资产负债率上看，假设 2019-2021 年居民总资产增速为 2016-2019 年均值，至 2021 年末，我国 居民资产负债率约 10%，略低于美国的 10.9%以及日本的 11.9%。第三，从购房杠杆上看，至 2021 年末我国居民购房杠杆约 4.9%，低于同期美国的 7%。
居民侧的风险更多体现在现金流量表紧平衡从而可能产生挤出消费等次生影响，但并不是 本轮地产风波直接造成的。2021 年以来，新增居民中长贷两度转负不仅体现了居民购房意 愿转弱，同时也反映了其刚性偿本付息压力的累积。根据《基于明斯基理论的中国居民部 门杠杆率重估与债务风险探讨》中测算，2019 年新增的偿本付息支出达 1.1 万亿元，与新 增的购房支出接近，且前者增速更高，当前偿本付息支出或已超购房支出。 根据《中国家庭金融调查报告 2019》，以 5.6%的住房贷款平均利率计算，收入水平后 25% 家庭的每年仅住房贷款的利息支出就将近家庭年收入的 2 倍，尽管严格的征信制度下，居 民侧风险传染的可能性相对小，但偿本还息消耗储蓄将不可避免的挤出消费。
核心矛盾 2：资产端与负债端价格压力共振，短期后者相对更为关键
资产端，房价环比转负已持续 10 个月，持续时长以及累计降幅仅次于 2014-2015 年，传 导至地价，房企压力大于居民。“房住不炒”定调叠加尚未明显调降的按揭贷款利率使得居 民的购房意愿以及能力均不强，偏弱的需求压低房价。从 70 城商品住宅价格指数看，本轮 房价下跌自 2021 年 9 月至今已持续 10 个月，仅次于 2014-2015 年，彼时房价持续下行达 12 个月。对于居民部门而言，房价的下跌直接造成了资产缩水。对于房企而言，房价的下 跌对资产端形成两重压力：1）销售回款不畅，商品房销售额累计同比已连续负增 6 个月； 2）降低整体投资意愿，从而导致地价持续下行，当前 100 城土地溢价率仅 2.15%，为 2012 年 5 月来的最低水平，房企拿地成本降低的同时也意味着现有土储的货值缩水。
负债端，供给侧房企境内债市“幸存者偏差”下融资成本下行，境外债市基本失效。债权 融资方面，根据华泰地产团队统计，1H22 境内债发行利率震荡下行，6 月为 3.63%，较 2021 年末下行 63bp。1H22 房企境内债的发行规模 2952 亿元，同比收缩 23%，且国企及央企 占比高达 89%，为 2015 年以来的历史峰值。量价双降反映房企间信用资质的分化，出险 房企的负债端成本压力更大。境外债方面，至 7 月 25 日，Markit iBoxx 亚洲中资美元地产 债指数到期收益率为 27.6%，处于历史最高水平，对于多数房企，境外市场基本失效。 其他渠道多数阻塞，房企侧实际融资压力较大。股权融资方面，A 股颗粒无收，港股大幅 收缩。非标渠道方面，根据中指院统计，2021 年以来的多起信托违约使得 1H22 房企信托 融资大幅收缩 80%。供应商及居民等无息融 资渠道也因前者杠杆率已偏高，后者加杠杆动力不足，而难以成为增量资金来源。
居民侧，从调降幅度上考虑，本轮个人按揭贷款利率调降较历史上的按揭利率下行周期仍 有空间，未来驱动力主要来自基准利率变化。本轮按揭利率下行周期中，个人住房贷款利 率自 2021 年 4 季度的 5.63%降至 2022 年 3 季度的 5.34%，单季调降 14bp，较 2014-2016 年、2011-2012 年以及 2008-2009 年的降幅 偏低。即便计入 2019-2020 年调降的 28bp，整体宽松力度较过往周期偏弱。值得注意的是， 前 3 轮个人住房贷款利率下行伴随着降息周期，主要由基准利率下行驱动，利差贡献偏小。 而本轮周期至今，房贷利率的下行主要由利差驱动，未来政策空间会否兑现的关键或在于 5 年期 LPR会否调降。
核心矛盾 3：政策面关注点三阶段，从拐点到方式力度再到有效性
2021 年下半年以来，伴随着地产板块压力来源的切换，围绕政策这一关键变量，市场所关 注的核心矛盾经历了三阶段切换：
1 博弈政策拐点何时出现：2021 年上半年，房价及地价衡量均回到环比上行通道，使得政策调控再 次加码，“三道红线”监管进一步收紧，二手房指导价出台使得行业基本面迅速恶化，部分 房企的潜在流动性风险引发关注，8 月公布的 7 月单月销售面积增速转负叠加 7.30 政治局 会议“稳增长”导向边际提升，市场开始博弈政策拐点，以 9 月底央行、银保监会提出“两 维护”为起点，相关部门频出“稳地产”表述，市场期待的“政策底”初现。
博弈政策的力度及发力方向：“政策底”初现后， 10 月地产税改革 的加速一度引发市场担忧，但彼时市场认可“稳增长”主要通过“稳地产”实现的逻辑， 随着 11 月多地预售金监管边际放松以及年末个人按揭贷款利率拐点出现，市场关注的核心矛盾转向政策的发力方向与力度。2022 年 1 月末开始，以北海下调 二套房公积金首付为起点，叠加 2 月新增居民中长贷首次转负至-459 亿元，地方需求侧“松 绑”政策密集出台，3 月金融委会议以及 4 月政治局会议后，高能级城市亦加入宽松队列， 市场对于政策宽松的着力点以及力度分歧收敛。
3 博弈政策的有效性：地产宽松在这一阶段几乎成为一致性预期，核心 矛盾切换至“政策有效性”，具体可分为两个子阶段：1）2022 年 5 月初-2022 年 6 月底， 以上海为中心的新一轮疫情拖累居民购买力修复使得地产投资、建设、销售三端承压的同 时加剧经济下行压力，市场的核心矛盾或在于政策宽松能否带来地产需求拐点以及稳地产 是否足以稳增长；2）2022 年 6 月底至今，地产基本面出现新风险点并快速发酵，市场的 核心矛盾或转向政策工具能否化解有效化解供给侧风险以及供给侧风险会否传染从而拖累 经济小复苏。
综合前文所述，我们认为本轮地产风波的核心矛盾，供需视角下，在于供给侧的流动性风 险，资产负债视角下，短期更集中于负债端的资金成本及可获得性压力，政策焦点视角下， 在于能否出台有效的政策工具化解供给侧停工问题，防止存量风险传染。当前矛盾组合下， 解决停工、改善竣工优先级最高，对新开工或有挤出。政策工具选择上，由于核心矛盾在 供给侧，在房企，To B 端政府纾困基金有效性或优于存在传导不畅风险的 To C 端 LPR 调 降。因此，板块压力上，地产开工端大于后周期大于竣工端。 更直接承压的板块中，强信用房企或优于作为资金供给方的银行。考虑当前纾困工具的目 标更多在于保项目，工具落地或使房企内部负债端的分化进一步显性化，销售、拿地及融 资资源或向能力边际更优、具备加杠杆空间的强信用房企进一步集中。供给侧宽松的政策 环境下，强信用龙头房企或受益于行业集中度提升、利润率改善从而有望提升 ROE 水平。
当前地产链行业比较：竣工端>后周期>开工端，toC>toB
环节维度：配置价值和顺序均为竣工端>后周期>开工端
中观角度，考虑拿地→新开工→销售→竣工的环节中当前核心矛盾在竣工，结合行业供/需/ 成本的边际变化，地产链的“减压”关注顺序由先至后为竣工端>后周期>开工端。市场角度，考虑风险计 入程度和性价比，从股价波动和预测净利润变动的匹配性上看，风险计入较充分的或为小 家电/装修建材/家居/厨电；从 PETTM 和全年景气度的匹配性上看，小家电/装修建材/家居/ 厨电等较便宜。选股角度，综合考量自身财务特征、与地产周期的盈利粘性、自去年政策 博弈拐点以来的风险计入程度，当前地产链 toC>toB。
开工端：景气承压，受损程度工程机械<水泥<螺纹钢
房企资金压力和开工意愿拖累下，6 月新开工面积环比增长 24.4%，但同比降幅进一步扩 大，根据华泰宏观团队在 7.26《再论地产周期加速下行的多米诺效应》预测，2022 年新开工面积或同比下降 35%，较 2021 年和 1Q22 降幅明显扩大。综合考虑 开工能力和开工意愿，“保交房”压力下新开工短期维持疲态：1）拿地：7 月前 3 周百城 住宅类土地成交建面回暖，但从拿地到新开工存在 1-6 个月的时滞，且成交土地溢价率显 示房企拿地意愿仍偏弱；2）资金：2021 年预售资金监管后房企开发资金来源中自筹资金 比例逐渐增加，当前销售、竣工压力均较大，1-6 月自筹资金同比下降 9.7%，同比降幅继 续走阔；3）开工意愿：商品房累库迹象明显，1-6 月待售面积同比增长 7.3%，销售数据有 所复苏但高频数据显示 7 月下行压力加大，存在二次探底风险。
螺纹钢
需求侧，螺纹钢需求由地产开工端主导，当前开工端需求疲软对用钢量有一定负面影响。钢 材下游需求中房地产占比最高、基建次之，其中建筑钢材中占比最高的螺纹 钢地产需求占比高达 65%。由于新开工 1-3 个月单位面积耗钢量最大， 地基工程完成后单位面积耗钢量大幅降低，因此螺纹钢产量同比增速与新开工面积同比增速 正相关，且 2020 年后相关性显著增强。根据华泰宏观团队预测，2022 年新开工面积同比下 降 35%，结合 2021 年螺纹钢表观消费消费量，预计 2022 年同比消费减量 5766 万吨， 即使基建项目提速或对需求有提振，也难以对冲地产下行所带来的需求减弱。
成本侧，铁矿石价格回落推动螺纹钢毛利边际改善，但在国内投资增长预期下调背景下预 计幅度有限。2H19 以来铁矿石价格由需求主导，与固定资产投资完成额增速基本同步。尽 管需求改善预期阶段性落空导致螺纹钢价格下探，但上游价格弹性更大，铁矿石价格回落 推动螺纹钢毛利回升，但仍处于亏损状态。由于利润改善的逻辑与需求相互掣肘，下半年 行业料难反转，但可能小幅改善。
供给侧，行业集中度较低生产纪律性缺失，无法持续性缓解供求压力。发改委在 5 月中确 定今年会进一步压减粗钢产量，同时行业持续处于亏损状态将倒逼高炉企业加大检修、焖 炉、停产力度，从而减少市场钢材供给。但钢铁行业较弱的生产纪律性不足以持续性地主 动调整供给，根据 Mysteel 数据，截至 7 月 22 日 247 家钢厂盈利率仅 9.96%，高炉开工率 降至 73.2%，行业停产意愿仍不高。市场的反转依赖于需求的强有力复苏或政府超预期的 产量压减，类似 2021 年的情形，否则阶段性的减产检修无法持续性缓解供求压力。
水泥
需求侧，地产开工端是拖累项，但基建项目落地提振市场。水泥下游需求主要集中在房地 产、基建、民用，水泥产量同比增速与新开工面积、基建投资同比 增速的相关性较强。1-6 月，国内水泥产量 9.77 亿吨，同比下降 15.0%，其中 6 月单月产 量同比下降 12.9%，降幅较 5 月小幅收窄，拐点待验。从高频数据上看，7 月第 3 周全国 水泥出货率环比提升 1.4pcts 至 63.2%，需求继续小幅改善。地产开工端拖累水泥需求，但 下半年基建项目开工或对冲部分需求下滑压力，根据 2018 年至今水泥产量、新开工面积、 基建投资同比增速的拟合结果，以华泰宏观团队对 2022 年新开工面积和基建投资增速的预 测估算，预计 2022 年水泥需求同比下降 15.3%左右。
成本侧，煤炭、石灰石等原料价格下跌推动水泥盈利能力边际改善。水泥生产原料成本中 煤炭占比最高、石灰石次之，随着煤炭、石灰石价格下 跌，6 月下旬水泥毛利企稳回升。供给侧，价格战下水泥行业 ROE 仍在下行周期中，至中 报或已回落 12 个季度。一方面，水泥区域价差扩大、“散改集”等运输政策完善后，区域 需求不均衡形成的供需错配通过跨区流动逐渐弥合；另一方面，尽管政策要求 2025 年前水 泥标杆产能占比超过 30%，但供给优化的逻辑偏远期，且由于水泥行业产能利用率、固定 成本占比均较低，相对钢铁等其它高耗能行业具备更高的产量弹性。
工程机械
需求侧，基建投资同比增速回升拉动工程机械需求，挖掘机销量同比增速拐点或已出现。 工程机械下游需求主要集中在房地产、基建、采掘和制造业， 需求变动主要取决于新开工和基建投资。1-6 月，在疫情和高基数效应影响下，挖机销量同 比下降 36.1%，其中内销同比-52.9%，外销同比+72.2%，国内龙头全球竞争力持续增强叠 加海外市场景气度较高，出口强劲。3 月以来，在基建投资同比增速回升的拉动下，挖掘机 销量周期修复，同比增速拐点或已出现。从开机数据上看，6 月挖掘机开工小时数 95.2， 同比下降 13.1%，降幅收窄 4.4pcts，随着复工复产推进和基建项目开工等有望持续好转。 采用前文中的测算方法，预计 2022 年挖掘机销量同比下降 6.5%左右。
成本侧，主要原材料钢材价格下跌，工程机械盈利能力有望改善。1Q22 工程机械综合毛利 率和净利率分别为 19.0%、7.7%，同比下降 5.1、4.1pcts，在较高成本端压力下基本维持 稳定。至中报，工程机械本轮 ROE 或已回落 5 个季度，4 月以来主要原材料钢材价格高位 回落，盈利能力有望改善。
供给侧，龙头企业全球竞争力增强，海外市场需求复苏。以三一为例，海外收入和市占率均 大幅增长：1）海外收入：2021年三一重工海外收入248.6亿元，同比增长76.2%，占比23.4%， 较 2020 年提升了 9.2pcts；分市场来看，欧美发达国家市场开拓顺利，营收增速和占比均有 提升。2）市占率：2021 年，三一重工挖掘机销量在 15 个国家排名第一，全球市占率约 14.7%， 其中海外市占率 6.7%，2019-2021 年年均提升超过 2pcts。工程机械电动化趋势下，国内龙 头有望受益先发优势和产业链配套优势。海外疫情管控放松，生产经营逐步恢复，据 Komatrax， 美国及印尼 6 月挖掘机开机小时数分别为 77.1/210，环比大幅提升 12.4%/20.7%，开工活跃 度改善有望带动出口维持高增，对冲内销下降对行业的影响。
竣工、销售端：“保交房”下关注竣工端压力修复，后周期等待销售复苏趋势明朗
销售端弱复苏趋势尚不稳固， 1-6 月，商品房销售面积同比下降 22.2%，其中 6 月在复工 复产和政策宽松合力下弱复苏，但高频数据显示地产风险事件发酵后出现二次探底压力， 特别是冲击面较大的二线城市。
竣工端同比降幅继续扩大，但当前更应关注由“停”到“开”的边际变化。1-6 月，房屋竣 工面积同比下降 21.5%，降幅接近 2020 年疫情低点，根据华泰宏观团队预测 2022 年竣工 面积同比降幅约 30%-40%左右。在“断贷-销售-交付”负反馈循环中，破局的核心在于“保 交房”，竣工端超预期修复至少具备两点逻辑基础：1）预售资金监管制度下，房企回款模 式从“拿地→新开工→销售”向竣工延申，3Q22 地产债到期高峰房企推动竣工获得销售回 款的意愿大于新开工；2）前瞻指标新开工面积同比增速维持正增长，竣工面 积下降的原因是房企现金流压力下开工到竣工的链条阻塞，“保交房”优先思路下停缓建项 目开工有望带来增量，针对民企的纾困政策明朗后竣工端修复力度或大于其它环节。
竣工端-玻璃
需求侧，地产是需求主力，预计 2022 年受竣工面积影响玻璃产量同比下降 2.0%-4.2%。 当前，建筑仍然是玻璃下游需求主力，由于玻璃安装在时间上处于房地产施工末 期，因此玻璃产量同比增速与竣工面积同比增速正相关，但波动较小。根据 2022 年竣工面 积同比下降 30%-40%的假设，通过对 2018 年以来玻璃产量同比增速的拟合，估算得 2022 年玻璃产量同比下降约 2.0%-4.2%。
成本侧，纯碱及天然气成本高企，当前价格下部分企业已处亏损状态。据 Wind，截至 2022 年 6 月 30 日，国内天然气均价约 4.6 元/立方米，同比+53%；重碱均价约 3150 元/吨，同 比+50%。根据华泰建材团队测算，在使用不同燃料情况下 2Q22 浮法玻璃生产企业的单位 毛利或分别同比-77%和-83%，部分成本较高的中小企业已处于亏损状态。
供给侧，库存高位、冷修数量不及预期，或制约后续行情弹性。对比 2020 年疫情前后玻 璃反弹行情，本轮由于地产需求不振，2022 年国内浮法玻璃价格持续回落，而库存持续增 加。截至 6 月 30 日，全国 5mm 浮法白玻均价 89 元/重箱，同比-39%；重点样本企业库存 7129 万重箱，同比+247%，库存去化压力较大。此外，成本压力下冷修数量不及预期：按 窑炉正常冷修期 8 年来看，2012-2014 年是新点火产能的高峰期，对应 2020-2022 年是冷 修高峰期，2022 年进入正常冷修期的生产线预计应有 23 条，合计日熔量 14600 吨/天；但 根据华泰建材团队测算，2022 年以来国内合计点火/复产产线 7/4 条，而冷修产线仅 8 条。
竣工端-消费建材
需求侧，防水涂料/管材/石膏板/五金等受竣工疲软拖累，但存量房改造、非房市场有望对 冲增量下行。申万装修建材营收同比增速与竣工面积同比增速相关性较强，但 2017 年竣工 下行周期中，二手房交易带动装修建材营收同比高增。1Q22 装修建材营收同比增长 6.8%， 竣工疲软拖累下增速放缓，但期房交付问题或增加刚需购房者对二手房的需求，释放存量 改造空间。类比美国，toC 存量市场材需求的重要来源，建材零售额同比增速波动性显著低 于新建住房销售，呈现更强的消费品属性。此外，据中国建筑装饰行业协会数据，2020 年 建筑装饰装修行业工程总产值 4.80 万亿元，其中公建/住宅装饰装修市场分别为 2.40/2.40 万亿，公建即非房市场依然保持与住宅相当的体量。
成本侧，原材料降本提升毛利率，金属端领先原油端。外围衰退预期下金属价格大幅下行， 五金等以金属为主要原材料的板块毛利率改善明显；但由于俄乌局势影响，石化能源价格 或高位震荡，消费建材如防水所用原材料沥青，以及天然气成本占比较高的瓷砖等，毛利 率压力尚存。
供给侧，消费建材渠道变革下行业竞争格局优化，地产风险余波下细分赛道龙头安全边际 更高。根据克而瑞数据，2021 年 TOP100 房地产企业销售金额/面积市占率 42.4%/45.5%， 同比-5.5/-1.4pct，行业集中度提升放缓，但三道红线条款内、财务空间较好的国企类房企 有望加大整合力度。1）下游房企集中度提升趋缓，利好具备多元渠道、品牌、服务、资金 优势的细分赛道龙头，加速推动 B 端品牌建材企业市占率提升；2）高品质精装要求升级背 景下，消费者对于产品质量和品牌提出更高要求，C 端品牌力有望成为建材供应商另一重 要考量指标。
地产后周期-家居
需求端，短期内需承压、外需有一定支撑，配置需等待销售数据复苏趋势明朗。1）国内家 具零售额与地产竣工面积增速相关性较强，根据华泰轻工团队测算，预计 2022 年潜在家居 客户数下降 6.7%-15.2%，整体需求同比下降 3.8%-15.2%，但存量房和二手房有望贡献更 多增量；2）美国地产周期下行，但耐用品消费回落有时滞，短期对我国家电、汽车等耐用 品出口仍有支撑。由于市场交易更为领先的销售端变化，商品房销售面积同比增速 是家居用品相对全 A 股价的高频同步指标，地产风险事件冲击下配置信号仍需等待。
成本侧，钢材、中等级纤维板等主要原材料价格回落，盈利能力有望边际改善；供给侧， 我国家居品牌众多、市场高度分散，行业集中度有望持续提升。2020 年中国家居品牌 CR5、 CR10 仅分别为 6.7%、10.5%，地产下行周期中龙头安全边际更高、有望享受估值溢价。
地产后周期-家电
需求侧，家电和家居类似，不同的是渗透率较低品类有望持续高增。1）家电销售同比增速 与竣工面积同比增速相关性较强，根据产业在线数据，白电三大品类空调/冰箱/洗衣机 4-5 月累计内销表现分别为+4.7%/-15.4%/-15.8%，同比增速回升但仍处于同期低位，后续能否 趋势性修复仍待“保交房”政策明朗。2）消费升级趋势下，洗碗机/集成灶/干衣机等渗透 率较低品类有望持续高增。根据奥维云统计，我国目前洗碗机渗透率不足 2%，2022 年 4-5 月，洗碗机零售额同比增长 23%、61%，远超行业平均增速。
成本侧，家电行业上游原材料主要是铜、钢、塑料等，大宗商品相关的原材料成本占比普 遍在 50%以上。以空调为例，铜，钢、塑料在成本中占比居前， 上游原材料价格下降有望减轻成本端压力。 供给侧，国内家电企业相对竞争力较强，出口份额有望提升：1）海外 CPI-国内 PPI 剪刀 差走阔，国内制造业具备成本优势；2）欧洲能源转型并摆脱对俄天然气进口依赖的过程中， 部分家庭部门或将改变取暖方式，从依赖天然气的管道或集体供暖转换到家用电器取暖， 或将带动部分小家电出口利好。
商业模式维度：财务特征、地产粘性、风险计入三维度考量 toC>toB
上文中，我们分别从地产开工端、竣工端和销售端三个环节，讨论了地产链上不同板块与 地产周期的关系，并进一步对地产下行的潜在风险进行了测算。这里我们换一个角度，将 三个环节的地产链板块重新分类，以商业模式的视角对其进行重分类，并探讨套 toB、toC 两种商业模式的地产链板块其财务特征及与地产周期的关系。
业务模式差异导致地产链上 toB/toC 企业财务状况显著不同。头部企业在 toB 模式的地产 链板块中更加受益：toC 模式中，企业产品以零售为主，销售门店的分布、品牌的知名度、 广告的宣传力度和产品的多样性是企业的核心竞争力。而在 toB 模式里，随着招标环境的 改善，关系营销、低价竞争情况减少，企业的核心竞争力转为供货能力、垫资能力和服务 能力，大企业明显更具优势。 从财务指标上看：①存货：由于 toB 业务以订单 模式为主，toB 企业的存货周转天数明显低于 toC 企业；②应收账款：由于房地产企业的强 势，toB 企业的应收账款周转天数显著高于 toC 企业，且 2010 年以来基本呈现逐年上升的 态势，一方面因为部分企业为了抢占市场份额而放松账期，另一方面则因为地产企业依托 自身强势地位而挤占 toB 企业资金；③垫资水平：toB 企业的应收账款/流动资产比例显著 高于 toC 企业，表明 toB 企业平均垫资水平较高；④现金状况：toB 企业的现金运营指数平 均来看低于 toC 企业，表明 toB 企业收益的现金化程度低于 toC 企业，现金压力高于 toC 企业。
地产链 toB 企业盈利与地产周期贴合度更高。考察地产链代表性 toB 企业及 toC 企业的盈 利增速与地产数据的相关性：地产链代表性 toB 企业的盈利增速与地产数据走势的贴合程度较高，表明其对地产企业的依赖性较强；地产链代表性 toC 企业的盈利增速与地产数据走势的相关度一般，这或与 toC 企业在销售产品时常采用代销的模式有关，其盈利增速可能与地产周期有关，但也会受到 经销商政策变化的平滑，此外零售业务本身的波动性就低于大宗业务。
估值角度看，一般来说地产链 toB 企业较地产链 toC 企业存在估值折价，这是因为房企在 toB 产业链中一般较为强势，导致地产链 toB 企业现金状况和利润状况劣于 toC 企业。但 2018 年初，受恒大在 2017 年三次增资、拟与深房房进行重大资产重组影响，地产链 toB 企业订单稳定、竞争格局优的逻辑再次被市场注意，toB 企业相对 toC 企业的估值折价逐渐 消失，并随着地产周期的回暖相对估值抬升，2020 年末随着地产下行，相对估值重新回落。
当前看，地产链 toC 企业对当前风险的计入水平>地产链 toB 企业。我们以 21 年 10 月， 央行及银保监宣布维护房地产市场的健康发展、维护住房消费者的合法权益作为本轮估值 修复的起点，并分别考察近期的地产风险出现后，地产链 toB 企业和 toC 企业估值对下行 风险的计入程度。结果显示，地产链 toC 企业估值已与 21 年 10 月接近，说明 toC 企业估 值已基本调整到位，安全边际较高；而地产链 toB 企业估值虽有回调，但距离 21 年 10 月 水平仍有距离，表明若地产风险恶化，toB 企业估值仍有下探空间，赔率角度低于 toC 企业。
远期配置思路：布局“含地产量”下降的地产链细分环节
地产风险究竟如何演化、演化到何种程度我们难以知晓，因此对于地产链的远期配置要讲 究规避风险，我们建议沿着以下四个路径来挑选“含地产量”下降的地产链板块：①与地 产周期相关性下降的地产链板块；②以外需补内需的地产链板块；③需求错位的地产链板 块；④对冲地产风险的基建链、地产链共赢品种。
思路 1：与地产周期相关性下降的地产链板块
汽车：传统行业轮动框架中，汽车被划分为地产后周期产业，其销量增速与商品房销售面 积增速相关性较高。原因可能在于：①过去 20多年来中国城镇化的推进及人口迁移使得一、 二线房价不断提升，房价的上涨增加了居民的财产性收入和收入预期，从而带动对汽车等 耐用品的销量；②过往地产和汽车总是有着相近的政策调节周期，在地产政策放松的时候， 往往汽车产业也会有刺激政策的出台，如汽车下乡、购车补贴等。
但 2018 年以来，在剔除掉疫情扰动后，我们发现汽车销量与商品房销售的相关性开始减弱， 有时甚至出现背离，其原因可能在于：①刺激政策错位：房住不炒的前提下，地产政策放 松的幅度有限，且没有与汽车消费刺激政策同时发力，导致了汽车销量增 速与地产销售增速的背离；②汽车出现第二增长曲线：碳达峰、碳中和等远景的提出推动 汽车向电动化、智能化进发，电动车取代燃油车成为了汽车行业发展的主要推动力，其自 身有单独的产品生命周期和政策周期，因此汽车销量与地产周期 的背离进一步加大；③产业政策取代经济发展成为影响各自周期变化的最主要变量：城镇 化率提升的斜率减缓+经济增速中枢下降，经济增长这过去同时推动房地产和汽车行业发展 的因素影响力边际弱化，产业政策变化对各自板块的影响权重更高。
铝：铝的下游需求主要集中在建筑地产、交通运输、电力、包装、机械设备等领域，其中 建筑地产是用铝量最高的板块，因此过去铝受地产周期的影响较大，近年来汽 车制造、光伏建设成为了铝需求新的增长点，铝和地产周期的相关性开始弱化。
轻量化和低碳化两大趋势提升汽车用铝量。汽车轻量化的迫切需求以及超大型压铸机使一 体压铸工艺落地成为可能，一体压铸工艺成熟将带来免热合金材料需求快速增长，从而提 升汽车用铝量此外新能源车单车用铝量大幅高于传统车，其渗透率的上升也会提升汽车用 铝量。根据 Drive Aluminium 测算，电动车单车用铝量为 643kg，较 传统车高 189kg/辆；追求轻量化角度，传统车单车用铝量有望从 2020 年的 454kg/辆提升 至 2026 年的 507kg/辆。从零部件来看，根据 CM Group 测算，电池箱、车身、电动马达 是电动车相对传统车用铝量提升最高的三个部件，分别提升 12.38%、4.52%和 2.69%，引 擎、变速器部位的单车用铝量有小幅下降。
光伏用铝也将显著带动电解铝需求。组件和装机支架为光伏行业用铝的两个来源，我国出 口光伏组件仅边框用铝，新增光伏装机用铝量则包括组件和支架两部分。据国际可再生能 源署的数据，光伏边框用铝量约 1.3 万吨/GWh，光伏装机支架用铝量约 0.6 万吨/GWh。中 国光伏行业协会预测，2022 年我国新增光伏装机将超过 75GWh，光伏组件产量可达 206GWh。据此我们预测 2022 年我国光伏行业用铝量将达到 314 万吨，同比增长 16%， 增量约 42 万吨。国家能源局发布的《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通 知》中明确到 2025 年光伏发电量占全社会用电量比重达 16.5%左右，据此我们预测“十四 五”期间光伏装机量可达到 300-400GW，2025 年我国新增光伏装机量可达 110GWh，光 伏组件产量可达 332GWh，总用铝量可达 489 万吨，对应年均复合增长率约 7%。
纯碱：纯碱下游应用以玻璃制品为主，据百川盈孚，2021 年国内纯碱下游消费占比分别为 平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃，玻璃应用占比超过 70%。近年来 纯碱需求量保持小幅增长趋势，国内表观消费量从 2010 年的 1870 万吨增长至 2021 年的 2664 万吨，CAGR为 3.3%，其中 20 年受疫情影响需求回落，21 年随着需求 复苏叠加上年基数较低，全年消费量同比+9%。另据百川盈孚，22Q1 国内纯碱表观消费量 约 677 万吨，同比+4.6%，主要受益于光伏玻璃等领域需求良好带动，延续较好增长。
光伏玻璃成为驱动纯碱需求增长的新力量。在碳中和背景下，光伏发电增长潜力较大，考 虑到光伏产业发展需要，自 2020 年 12 月开始，国家允许光伏玻璃新增产能，新上光伏玻 璃项目不再要求产能置换。据隆众资讯，19 年以来国内光伏玻璃日产能不断提升，截至 22 年 4 月末国内光伏玻璃日产能/日运行产能分别 6.04/5.55 万吨，较 21 年同期分别增长 57%/59%。据我们统计，22 年 5 月-12 月预计光伏玻璃新点火产能仍有 3.31 万吨/日，而 已公告的 23 年及以后新增光伏玻璃产能为 7.68 万吨/日，按照光伏玻璃对纯碱消耗为 0.2t/t，对 应 22 年 5 月-12 月、23 年及以后新增纯碱需求将分别达到 99 万吨和 507 万吨。
22-25 年光伏新增装机有望带动纯碱新增用量 569 万吨，CAGR+53.0%。按照 22-25 年国 内新增光伏装机分别 77.9/95/110/130GW；根据 CPIA，22-25 年双玻组件渗透率分 别 43%/52%/55%/58%，容配比 1.2；根据索比光伏网，每 GW 单玻/双玻组件对应光伏玻 璃单耗 5.1/6.2，光伏玻璃对纯碱 单耗为 0.2，我们预测 22-25 年国内光伏玻璃领域每年新增纯碱需求量将分别达到 104/131/152/182 万吨，对应 22-25 年累计新增纯碱需求量分别为 104/236/388/570 万吨。
此外，碳酸锂也会贡献纯碱需求新增量。碳酸锂分为工业级碳酸锂和电池级碳酸锂，工业 级碳酸锂是制取深加工锂化合物的重要原料，电池级碳酸锂主要用来生产锂电池正极材料， 如钴酸锂、锰酸锂和磷酸铁锂等。碳酸锂的提取工艺分为锂矿石提取 和盐湖卤水提取两大类，上述工艺中均涉及沉锂步骤：2Li+ + Na2CO3 → Li2CO3 + 2Na+， 沉锂过程中需要使用大量碳酸钠，从国内几家生产厂家的项目来看，每生产 1 吨电池级碳 酸锂平均需要 2.02 吨碳酸钠。
22-25 年碳酸锂有望带动纯碱新增用量 143 万吨，CAGR+54.6%。据 EVTank，21 年国内 锂电正极材料出货量 109.4 万吨，其中磷酸铁锂/三元分别 45.5/42.2 万吨，据百川盈孚， 21 年国内碳酸锂产量约 23 万吨，同比+33%。根据华泰电新团队于 2022 年 4 月 30 日发 布的报告《扛鼎电池性能，重塑行业格局》，预计 22-25 年全球三元/磷酸铁锂电池总装机量 复合增速约 42%，我们假设 22-25 年国内碳酸锂每年产量增速与锂电池装机量增速一致， 按照碳酸锂对纯碱的单耗为 2.02t/t 计算，22-25 年碳酸锂领域纯碱每年新增需求量分别为 25/34/38/46 万吨，累计新增需求量分别为 25/58/96/143 万吨。
思路 2：以外需补内需的地产链板块
美国地产周期下行，但耐用品消费回落有时滞，短期对我国家电、汽车等耐用品出口仍有 支撑。2022 年 5 月，我国地产链产品出口占比达到 20.8%，出口比例不断上升；在地产链 产品出口分项中，资源品占比达到 38%，家具、汽车、家电、建材紧随其后。随着我国地 产链产品优势逐渐显现，国外地产周期对我国出口能产生较大影响：美国地产周期与我国 地产链下游产品相关度较高，2021 年美国地产上行大幅拉动我国 地产链下游产品出口，但对我国地产链上游产品影响较小。尽管美国地产周期已在下行， 但考虑到美国居民杠杆率目前处于较低水平、劳动力时薪仍在上涨，耐用消费品消费回落 预计仍需一定时间，短期内仍将支撑我国家电、汽车等耐用消费品出口。
除美国外，近年来东盟逐渐成为我国重要贸易伙伴，我国向东盟出口额占总出口额的比重 不断提升。东盟主要国家目前成为我国仅次于美国、欧盟的出口 大国，2022 年 6 月东盟主要国家出口额占我国总出口 8%，增速 达到 23%。
东盟对我国中间品进口需求高，地产链上游产品有望受到提振。我国地产链产品下游出口美国金额、比例较高，在美国地产下行期较难得到外需增长拉动；目前 从地产分项产品增速分析，2022 年 6 月我国地产链产品同比增速前五的产品主要为地产上 游产品，且上游产品等较多出口东盟国家，预期随着后期东盟 地产周期上行，我国地产链条上游产品等有望获得外需拉动， 增加出口。
此外，在 7.18《欧洲能源危机中节能家电产业链或有变革》中我们提到中国热泵企业在全 球热泵市场也极具竞争力。热泵集供暖与制冷功能于一体，属于高效节能的家电产品，在 实现节能降耗、减碳绿色发展目标方面发挥重要作用。截止 2020 年，全球已经有近 1.8 亿 台热泵产品用于供暖，过去 5 年全球热泵产品存量每年增长近 10%，其中主要供热市场的增长最为明显。热泵已成为许多国家新建房屋中最常见的技术，但据 IEA 数据，热泵仍只能满足全球建筑供暖需求的 7%。根据 IEA 预测，随着零碳排放目标的 推进，2025 年全球热泵产品存量将达到 2.8 亿台，而到 2030 年存量有望达到 6 亿台。但 全球热泵产品的普及仍需要进一步的政策支持和技术创新，以降低前期购买和安装成本， 并打破传统高能耗产品更新的市场障碍，其中中国企业的产业链助力有望加快这一进程。
欧洲热泵产品热销，且以中国进口为主。基于中国企业出口视角，我们更为关注欧洲尤其 是欧盟国际的热泵产品销售情况，2021 年，在欧洲，热泵需求实现了大幅增长，供暖热泵 销售量相对增长最强的是波兰，爱尔兰，意大利， 斯洛伐克，挪威及法国、德国。
思路 3：商品房与保障房需求错位的建材板块
本次地产风险主要涉及商品房的建设、交付，保障性住房的建设、交付并未受到影响， 因此地产链上保障性住房与商品房的差异品种理论上受到影响较弱，对于差异品种的筛 选需要沿着需求差异出发。 在 2022.1.10《新保障房时代的地产链行业比较》中，我们提及到保障性租赁住房和传 统商品房的三个主要差异。与市场化运营的商品房相比，保障性租赁住房是依赖于政府 和社会组织而存在的半公共产品。两者间的差异主要体现在以下方面： 1）土地来源：一般商品房采取招拍挂的方式获得土地，房企自身的杠杆情况、贷款的可得 行和土地政策的松紧均影响一般商品房土地的获取；而保障性租赁房多以政府补贴为主， 土地获取大多取决于政府规划，房地产开发公司自身的能动性不大。2）资金来源：商品房建设的费用一般完全由房地产开发商承担，而保障性租赁住房的资金 来源则是多渠道的，可以由政府独立、政府和开发商共同或政府、开发商和住户三方共同 承担建设成本。此外，参与建设保障性租赁住房还可享受一定的税收及贷款优惠。 3）出租价格：商品房的出租价格基本市场化，由租房市场的供需关系决定；但是保障性租 赁住房的租金受到政府调控，一般略低于同地段、同品质的商品房合理租赁价格。
基于上述三点差异，我们发现居住需求、生活品质需求的位次差异一定程度上影响了保 障性租赁住房和商品房对建材品质的要求。在购买一般商品房后，房屋一般由工程公司 进行装修或居住者自行装修，装修的出发点在满足居住需求的逻辑上叠加了一层提升生 活品质的需求，因此精装修/自行装修往往选择高端建材；而保障性租赁住房一般由工 程公司进行全装修，装修出发点的重心在于满足居住需求，因此参考公租房，装修材料可能会选择中低端产品，此外考虑到参建保障性租赁 住房项目的利润率低于一般商业项目，政府在确保装修材料质量达到国家或各地的质量 标准的前提下，可能会让渡装修材料的选择权给承包商，选择符合要求的中低端产品有 助于其提升项目利润率。
综合考虑各地方政府租赁性住房的设计指导、保障性租赁住房的配售对象、建设要求等， 我们认为受益于保障性租赁住房建设的建材企业或满足以下标准：①保障性租赁住房建 设对其需求的提振作用强；②与相同功能或可替代的建材相比，价格中等或偏低；③该 建材的施工工序简单快速；④耐用性要比较强；⑤满足绿色环保的要求 。
思路 4：基建与地产的错配品种
我国政府基建端投资持续发力，有望对冲地产风险。我们于 7 月 17 日发布的《内外波动下 关注 A 股结构性机会》中提到由于基建、地产产业链重合度较高，基建能够有效对冲地产 风险。由于我国要求在 6 月底前新增专项债基本发行完毕，在 8 月底前基本使用完毕，我 国后续基建将加快落地速度。5 月我国专项债发行金额增加至 7754 亿元，环比增速高达 308.53%；6 月固定资产投资完成额同比增速上升至 9.25%，高于近 4 年同期水平，叠加我 国疫情好转，基建主要材料石油沥青开工率回升，基建项目落地增速有望进一步加快。
防水材料、沥青、水泥等建材或是基建对冲地产风险的受益品种。沥青主要下游为基建、 建筑防水材料，其中基建占比达到 80%，预计沥青受房产风险影响较小，且能受益于高涨 的基建需求；水泥、钢材方面基建与地产占比较为均衡，水泥下游基建端占比为 40%，预 计基建端持续发力能够一定程度对冲水泥因地产风险而造成的需求下滑。
精选报告来源：【未来智库】。
