风格漂移与风格切换
北落的师门
各位小伙伴大家好，我是北落的师门。今天邀请到的嘉宾是景顺长城基金养老及资产配置部基金经理江虹。
从业十二年，我相信您作为买方，应该对市场上的基金经理非常了解了。又到了季报披露的集中季，作为普通投资者，如何通过“季报”等定期报告来了解基金经理的投资及其风格？有哪些指标是需要关注的？
江虹
首先，季报相较于年报和半年报来说可以提供的信息相对有限。因为季报只会公布基金前十大的持仓信息，而年报和半年报会公布基金组合的全部持仓。对于普通投资者而言，如果对个股了解比较少的话，要把持仓信息转化成为对基金经理投资方向和风格的判定是比较困难的。
定期报告里有一个数据叫行业配比，能够大致描绘基金经理的投资方向。一些行业集中度比较高的基金经理，他的风格其实会呈现出来一个比较极致的状态，或者说这个基金本身就属于行业主题类的基金。反之，行业集中度比较低的基金经理，风格会更均衡一些。此外，投资者也可以通过多个报告期行业持仓占比变化，大致判断出基金经理偏好的行业，持仓信息也能够判断组合是否出现行业、板块配置的切换。
其实，不论是普通投资者还是专业投资，选择基金都是把个人的投资理念、需求与基金经理的投资理念匹配的过程。普通投资者可以通过搜索基金经理近期的一些观点和访谈，结合他们定期报告和数据来判断这个基金经理的投资风格是不是有一致性，考虑一下自己抗风险的能力和投资的需求是不是与之匹配，这样是一个比较好的关注角度。
北落的师门
现在越来越多投资者会去关注基金的持仓和数据，我们韭圈儿也提供了许多数据供投资者参考，但是大家看的时候经常会发现，一些基金经理会出现风格漂移的问题。您是如何界定风格漂移的？它会给投资者带来哪些影响？
江虹
这个问题其实是非常多层面，有很多因素交织在一起。首先定义什么叫“风格”，一般来说按照晨星风格箱可以把风格定义为成长/价值/均衡三种。同时，现在市面上发行了许多行业主题基金，他们有些名字里面包含了它的行业，比如说新能源、医疗健康等等。还有一些细分品类的ETF基金和他们的联接基金，比如前段时间表现比较好的电池ETF基金。这些基金不太会出现风格漂移的问题，因为他们的标签已经贴上了。
我们在进行FOF投资的时候，也会对基金做量化筛选从而进行标签定义。但是这个标签我们是动态来看的，如果某一只基金，连续三个季度消费行业持仓都大于35%的权重，那我们就会觉得这个基金偏向消费主题，这个标签我会给它贴上去。但是我们自己定义的标签是动态的，如果在下个季度持仓变化了，那我们会再做修正。
我们现在说的风格漂移其实都是出现在主动选股的宽基基金中。这些基金经理会根据自己对市场的认知还有过往的投资经验，在他认为合适的时间点，调整一下组合的风格来适应市场的风格。我认为他们的出发点其实是好的，因为从胜率的角度上来说，如果能在市场大的风格切换的时候，有三分之二的胜率，那他的净值表现就会非常亮眼。但在我们对全市场主动选股的非主题基金做量化研究时发现，基金经理们风格切换的胜率整体来看还是比较低的。
我认为基金经理群体是不太具备风格切换能力的。主要有下面两个原因：
第一个是基金经理的成长路径其实不支持他们做风格切换。大部分的基金经理都是从行业研究员出身的，他们所做的工作就是研究公司的基本面。近几年基金行业发展非常快，大多数行业究员还没有看过很多个行业，或者说属性差异比较大的行业就上任做新的基金经理了。所以，对他们而言，风格切换的时候，比较难形成对市场的感觉，即使想做也有心无力。
第二个是基金经理的日常工作状态，不支持他去做好风格切换。我认为能做好风格切换的人，其实是能了解整个资金流并且能够准确地掌握资金边际流动的人，是需要掌握各大参与市场玩家们的信息和心理动态的。而一个典型的股票基金经理每天主要是在研究宏观政策、跟踪产业趋势以及研究产业发展方向、公司经营、公司治理等等。他们接触的人也基本都是宏观专家、产业专家、企业家，还有一些卖方研究员们。所以对大多数基金经理来说，做好几个行业的增强，或者在这些行业里发现未来可能会成长为伟大的公司，才是我们对他比较合理的一个期许。
近几年监管在风格变动方面管理是非常严的，对已经选定了风格或者主题的基金来说，是不能随意变动风格的。对于主动管理的宽基基金经理来说，风格漂移和风格切换是同一个意思。所以，这里如果我们说一个主动基金经理风格漂移了，其实大概率我们会觉得这个基金经理做错了风格切换。这个词反映了一点点失望。绝大多数基金经理的漂移，不管它是为了组合增强进攻还是觉得市场可能有风险需要做些防御，都是出于一片好心。但现实是，能够被市场证验胜率很高的基金经理太少了，而且就算一个基金经理在过去可以做好风格切换，也不意味着在未来的市场切换中可以做好，这是一个概率的问题。
错误的希望会导致比较大的失望。所以个人给投资者一个建议，就是我们投资者在投资任何一只基金的时候，需要对这个基金或者基金经理抱有正确的期待。很多宽基的基金经理因为过去重仓某一些品类成名了，不管主动还是被动，身上会带有一些标签，比如科技旗手、消费之神。世界上不会有只涨不跌这回事，如果标签贴上去之后，这个行业失效了，基金经理们要怎么办呢？一些基金经理会选择坚持，因为从长期来看，这些优秀的行业和公司会成长，未来也还会再次受到市场的关注，用时间来换空间。另外一些基金经理会鼓起勇气去主动撕掉过去成名的标签，就像一直投科技的基金经理，他如果觉得科技在未来一段时间或者一个比较长的时间内都不会有太好的表现时，他本着对投资人负责的发心，进行大的风格切换，在我看来是没有太多问题的。而且从冒险的角度上来说，主动撕毁标签的基金经理需要更大的勇气，因为他冒的险会更大。
如果投资者觉得自己不能允许基金经理做风格的切换，那我还是建议投资者买主题基金。如果某位基金经理有幸能够获得投资者的信任，投资者又做好了长期投资的准备，我们建议给基金经理多一些包容，尤其是那些大量身家也投入到自己的产品，和大家共进退的基金经理。
北落的师门
您是不是更偏好于风格稳定的基金呢？在切换这件事上是不是您来做？
江虹
我们是根据不同的组合来判断这件事的。我们有一些策略主要是投控回撤的组合，在中高风险里面要控回撤的话，是需要基金经理做风格切换的。而一些进攻性比较强的组合，我们会自己做风格切换，这种组合就会主要购入一些行业基金。
另类的基金经理分类法则
北落的师门
您觉得一个普通投资者，需要去了解基金经理投资风格、切换成功率之类的事情吗？
江虹
只要谈钱就没有小事，我认为要去做投资是需要去了解的。明白一些真相不一定能够从这个真相上赚到钱，但是如果不了解这个真相就去做投资的话，那么下的注越多我觉得就会亏得越多。如果我们连基金经理的过往、投资风格都不太愿意去了解的话，那赚钱可能会是幸运女神的降临，我们不太希望投资者把幸运挣来的钱又凭实力再亏回去。
北落的师门
我们讲到偏好也好，风格也好，二者有什么关系吗？或者我怎么能够通过他对偏好的了解，去帮助我们定位他的风格？
江虹
“投资偏好”是有的，其实通过我对A股的观察来看，从投资者的群像上来说，大家还是保留着炒小炒新的偏好。行业偏好更有了，要不也不会出现价值派、成长派和均衡派这种分类。但是，我认为近几年市值偏好已经不是A股现象的本质了。投资者会更看重业绩增速而非市值。因为有相当多比例的基金经理更偏好业绩增速高的公司，如果大市值公司能连续几年释放高业绩增速，我相信大家会拥抱大市值。
北落的师门
如果投资者想去了解基金经理的风格的话，您认为最方便的方式是什么？
江虹
现在市场上主流的基金风格划分还是晨星的九宫格，对风格做了成长、价值、均衡的切分，对市值做了大中小盘的切分，变成了三乘三的九个象限。那么市场上有没有对基金经理的风格划分呢？其实是有的。比如，除了从基金持仓来判断基金经理的风格之外，我们还可以通过量化计算基金净值的区间收益率来判断，尽管这种方式在频率上有所提升，但精确度还是有所下降的，可能会导致对基金经理投资风格定义上有一些偏差，这就需要我们进行一些主观的判断了。此外，我们也可以对基金经理时间序列维度上的投资风格进行一些了解，比如他是否在过往投资中存在着不合时宜的风格切换，影响基金收益率和投资者的持有体验。
数据指标的参考价值
北落的师门
如何通过持仓组合的市值维度、估值和经营维度划分风格？
江虹
成长型的基金经理，画像就会呈现出市值相对小，估值比较高，经营稳健性比较差的特征。价值型和成长型的基金经理是相反的。但在基金经理心中，这种划分方式是刻板的。我认为从更细节的角度上来看，另一种说法可能会更合适一点，那就是成长型的基金经理更关注成长性，就像一家公司只要能保持较高的业绩增速，不管是名不见经传的黑马还是市值已经很高的白马，他们都会觉得这就是成长股。价值型的基金经理更关注商业模式、护城河和行业壁垒这些因素，他们对好的公司更青睐有加，只是价值型的基金经理，他们也会选择在更合适的时间点去买入这些好的公司。
北落的师门
您怎么看行业的配置与风格的对应关系呢？比如科技和TMT就一定是成长，煤炭就一定是价值吗？
江虹
这个问题是比较有争议的，尤其像您说的煤炭行业，很多基金经理认为煤炭是具有一定的成长属性。但是总体来说，价值型的基金经理，他在购买公司时确实会选择一些行业壁垒相对高一些的，这样新进入者想要弯道超车，难度很大，所以他们愿意在这个行业里面做一些配置。而成长的基金经理们更愿意配置一些竞争比较激烈的行业，最好这个行业能够产生宏大的叙事，而且还没有稳定的龙头，或者梦想到现实渗透率非常低的阶段。
北落的师门
大家比较关注的换手率，您认为高和低有优劣之分吗，或者说您更偏好哪一类？还有集中度是希望前十大就基本占比六七成，还是希望越分散越好？
江虹
换手率我没有偏好，因为公募基金经理仓位都会比较高，价值基金经理换手率会相对低一些。但是如果遇到像今年的这种情况，我觉得价值基金经理去做波段也是可以的，所以会适当地提升换手率。还要看行业的情况，像成长基金经理在去年和前年，他们换手率显著比原来低一些。
集中度也是看基金经理个体的投资理念，不管是价值型还是成长型，甚至是均衡型，他们都有很集中，也有比较分散的。就集中度来说，我的偏好也不是特别明显。
北落的师门
我们的指标分析中会有另外一个指标，就是基金经理持仓整体ROE的情况怎么样，不同风格持仓的股息率、ROE等财务指标有什么特点？您在挑选基金经理的时，会关注哪些指标或者特别有倾向吗？
江虹
比较成熟的行业或者个股，有些时候它的股息率还是蛮高的，这些公司会有一个比较好的分红。以我们过去的经验，它会集中在煤炭、房地产这些偏周期的行业里面。在合适的时间点上，我们会配置一些像红利指数这样的基金，希望能够在市场股息率比较高，分红又比较好的时候进行配置。ROE其实是反映公司盈利能力，包括还有价值投资者更喜欢的ROIC指标，但那个指标会更难算，准确度也更低一些，如果算好了是大家更关注的一个指标。
对个人投资者来说，这个指标参考价值不是那么大。一方面我们在具体评价基金经理风格的时候会参考多个指标进行综合判断，单个指标所能展现的方面有限；其次这些指标在不同的市场环境中可能会有不同的表现，相对于绝对数值，可能在全市场的分位数会更具参考价值。
看透基金经理没那么简单
北落的师门
最近很多投资者都在解读季报，您读季报通常会重点读哪些内容？基金经理是否知行合一，您调研那么多基金经理会有投资风格变化的情况吗？
江虹
季报的论述是非常值得看的，因为季报主要讲的就是过去一个季度的运作，还有他未来的展望，对普通的投资者了解和跟踪基金经理是一个很好的途径，现在的基金经理们很愿意在季报里和大家分享更多的东西。季报其实也是我们判断基金经理是不是知行合一或者想迭代，近期是否有一些困惑。基金经理都有净值曲线，所以大家都很脆弱，如果我们有一个很明确的观点，但却没有落在管理的任何一只基金产品上面，事后还跑出来大讲特讲的话，那场面是非常尴尬的。
基金经理在职业生涯里面，他的投资风格会发生变化的。这个变化是个中性词，最好的结果就是发生了进化，他比刚开始管理组合的时候更了解市场，也更了解自己。所以有时候看基金经理的净值曲线，特别发生了突变的基金经理，突变后的净值曲线要和突变前的分开分析，因为已经不是同一个理论基础了。
认清自己，与对的人小步慢跑
北落的师门
贵司整体的主动权益的风格门派是什么样的？
江虹
我们景顺长城的基金经理们确实各有特点，主力基金经理们大家都知道，我们公司都是投资年限比较长的基金经理，而且更可贵的是他们很多都是风格不漂移的基金经理。我们公司有一个季度回顾制度，会让基金经理反思过去一个季度甚至更长时间的操作。这个制度让我们谨慎地去面对风格切换的问题，只有在胜率和赔率比较高的时候才会去做。所以大部分呈现出来的状态是风格不太漂移、比较能够一目了然的基金经理。我们划分内部基金经理的维度会比晨星九宫格稍微更细一点，像成长这个词，每个基金经理定义差距都很大。
白酒到底是算价值还算成长，在每个基金经理心里其实也有争议。所以我们在成长的品类上面也分出了成长和稳健成长两类，传统的成长派就是我们的杨锐文总、詹成总、周寒颖总、李进总、董晗总和张靖总，还有李孟海总，他们更偏向于成长的一方；稳健成长类风格主要是刘彦春总、邓敬东总；价值风格我们代表是鲍无可总；均衡风格的代表人物是余广总和刘苏总。投资方法论上我们大部分的基金经理是自下而上的，但是我们也有一位秉承自上而下的基金经理韩文强总，大概我们是这样一个分类方式。
北落的师门
相对而言大家最关心的是刚转会到景顺长城的李进，也有一段时间了，所以您能稍微展开一下吗？
江虹
李进总进公司比我早一些，也不是很长，就一年多的时间。他原来在宝盈的业绩，我们也做过定量的分析，历史证明了他在成长方向上是非常优秀的。包括像今年在市场出现风险的时候，他也是非常想给所有人控制住风险的，所以他在仓位和行业的选择上面也稍稍做了一些调整，以期能够控制住自己组合里面的风险波动，是一个很优秀的基金经理。
北落的师门
您平常和他打交道，或者聊天调研的过程中，您感觉是他是一个什么性格的人？
江虹
李进总性格非常温和，不是很急躁，如果在划分里面，他可能是属于比较能够感知到一些博弈气息的基金经理。
北落的师门
大家平常像读小作文一样读他季报的杨锐文，您内部是怎么看待锐文总？大家都了解锐文总是一个很勤奋的、坚持看成长的基金经理，这么多年一直都愿意在盐碱地里耕耘。在您的划分的维度当中是怎么给他评判的？
江虹
锐文总就是典型的成长基金经理，我们从大周期的市场回顾来看，坚持成长的基金经理的净值曲线长期看是比较好的，虽然它短期波动可能会稍微大一点。偏成长的基金经理的净值波动肯定会比其他的风格要大一些，在买入它们的时候要稍微看一下时间点。有时候投资者会因为市场的情绪或者是其他原因买入的时间不太好，会承受比较大的回撤，如果在买入的时候初始配置是比较少的，在这种情况下我建议还是以定投的方式，在下跌的时候加大仓位进行配置。懂一些技术指标的投资者也可以在市场呈现出一种跌不动的状态的时候对他们进行加仓，如果没有余钱加仓可以以时间换空间，因为这些基金经理们买的东西是很符合未来时代的变迁，所以拿长时间大概率最后也是能够挣到钱的。投资里有一个余钱投资的原则，是投资者们比较重要的一个考量。价值基金经理波动小一点，所以在市场整体有风险的时候，拿着它的话体验会相对好一些。但是市场的主要矛盾也会变化，我们还是要观察市场在进行投资。
北落的师门
您在险资的时候主要配置权益类的基金，而且您现在在管FOF，同时也在给投顾出策略，投顾的策略基本上都是偏权益类，占比比较高。
在这个时点上，您认为下半年的主要的风格和配置上，会采用什么样的策略？
江虹
相对来说，市场反弹已经有一定的时间，幅度也不小。中国的很多数据也会在三季度会出台，在这种情况下，尤其是我们地产及其相关产业链的悲观预期还是比较重的。所以在做策略的时候，杠铃策略是一个比较好的选择，在一端配上悲观预期比较重的地产相关产业链基金，另一端还是会配一些成长的基金。虽然说新能源还有光伏涨得比较多，但实际上还有很多未来产业趋势比较确定的成长方向还没有大涨，所以我觉得如果市场情绪没有跌入冰点，没有回落那么快，其实他们也还是很有机会的。
北落的师门
最后一个问题，如果大家去买基金的话，你会建议怎么选择自己的投资策略以及找适合风格的基金经理？
江虹
这个问题我想到了生活中一些类似的场景。因为做FOF，大家就觉得我看人还可以，然后有一些年轻的小伙伴突然就会把自己的对象带过来给我看一下，结束之后我都会告诉小伙伴们，其实不太需要去看你的对象是什么样的？因为心外求法，其实都是缘木求鱼。
做任何事情是关键的一点就是认清你自己。虽然说认清自己确实很难，但是你只要认识到了自己的底线和期望，那你要找什么样类型的对象都迎刃而解。
这个问题也是一样，我们投资者要找什么投资风格的基金经理，关键的问题就是投资者要理性地认清他自己及其财务状况：能够承受多大的风险，用来投资的钱是闲钱还是随时会用到的钱，投资的时间有多长，到底在不在意很大的回撤。因为很多投资人他在买入之前考虑了风险和回报，但是他买入之后有了很大的波动，此时很多投资者才意识到高估了自己，因为这个痛苦的程度太高了。
市场是很大的，基金产品也有很多，我们作为投资者，到底要去骑最烈的那匹马，还是买一些稳稳的幸福的产品，亦或是找一个折中的，就是我们能够信任的基金经理，我们跟他一起做小步慢跑一起进步，其实都是我们自己的选择了。
