在学术研究中，机构投资者大多是指基金的管理者，即基金经理。由于基金的持仓量和交易量都很大，所以基金经理往往是金融市场中的边际定价交易者，对金融市场的平稳运行与健康发展具有重要的意义。因此，学术界十分关注基金经理的风险特征以及风险承担动机，并对此展开了大量研究。
一方面，基金经理自身作为个体而存在，可能也会适用于在个体投资者部分介绍的各种风险决策理论。另一方面，考虑到机构投资者与个体投资者的种种不同，已有研究发现基金经理在调整风险承担水平时，主要出自两种激励：
一种是希望获得更高的薪酬，另一种是希望保持住这份工作，不要被解雇。前者可称之为“薪酬激励”，以锦标赛理论为代表；后者可称之为“就业激励”，以雇佣风险理论为代表，具体概述如下。
锦标赛理论。锦标赛制度是委托代理过程中，因信息不对称产生的监督问题而设计的一种激励机制。锦标赛理论重点关注不同代理人之间的相互竞争行为，其核心是利用“赢家奖励”使得排名靠后的“输家”下期有更大的动力提高其业绩，呈现出“输家”追赶“赢家”的趋势。
Brownetal首先将锦标赛制度应用于基金市场的研究，发现当基金经理的薪酬与相对业绩挂钩时，排名靠后的“输家”基金经理与排名靠前的“赢家”基金经理在风险承担行为上存在明显的差异。
由于每年需要对基金经理的业绩表现加以评估，因此年终排名时的“输家”往往比年中时的“赢家”更倾向于在年度评估期的后半年内增加基金持仓组合的波动水平，即承担更高的投资风险，表现出了更强的风险偏好。
实质上，应用于基金市场中的锦标赛理论重点关注，由于资金流与基金历史业绩之间的正凸性关系而产生的隐性薪酬激励。由于基金公司通常会对其管理的资产收取固定比例的管理费，因此基金公司会从那些在年底前升至榜首并最终吸引新资金流入的基金中获利。
同时，基金经理也会因为在年底达到榜首而受益，这是由于基金经理的薪酬通常取决于基金的业绩以及所管理基金的规模。因为基金规模与资金流入直接关联，因此基金过去的业绩与基金经理的薪酬之间也存在凸性关系。
这种凸性关系导致了基金经理之间的年度锦标赛：年中排名时的“输家”会在下半年增加他们的风险承担水平，因为他们的排名本来就靠后，即使排名进一步恶化，也没有太大损失，同时增加风险承担水平可能会带来赶超年中时的''赢家”的机会。
后续，ChenandPennacchi建立了基金经理在不同的薪酬结构下的投资组合选择模型，其中的薪酬结构可以是基金相对业绩的凹函数、线性函数或凸函数。
对于特定的薪酬结构，当基金的相对业绩下降时，基金经理会增加其跟踪误差的波动率，但是并不会提高基金收益的总波动率。并且，这种风险转移行为在任期较长的基金经理中更为常见。
雇佣风险理论。在研究基金经理的风险承担动机时，除了经典的薪酬激励，学者们还提出了就业激励，即基金经理希望能保住自己的工作，并据此形成了雇佣风险理论。
因为失业会带来巨大的成本，例如损害声誉、丧失未来的收入以及工作机会等等，所以基金经理十分重视雇佣风险。基于此，基金经理在进行投资组合的风险决策时往往会考虑到这些雇佣风险因素，它们在解释基金经理的风险承担策略中变得至关重要。
如果基金经理承担了过高的风险水平，那么未来业绩表现糟糕的概率也会更高，因基金业绩连续较差而被解雇的风险也更高，尤其是那些在年中排名就很靠后而面临严重的解雇危机的基金经理。
因此，在雇佣风险的作用下，年中时排名靠后的“输家，在下半年会降低风险承担水平，降低失业的可能性。并且，上述现象对于从业期限较短的基金经理来说更加明显，避免失业的动机促使年轻的基金经理降低了投资组合的异质性风险水平，以降低相对于基准业绩不佳的可能。
根据上述关于锦标赛理论以及雇佣风险理论的概述，可以发现二者的结论刚好相反：薪酬激励会导致年中时排名靠后的“输家”比年中时排名靠前的“赢家”承担更高的风险水平；而就业激励会导致年中时排名靠后的“输家”比年中时排名靠前的“赢家”承担更少的风险水平。
因此Kempfetal对这一问题深入研究，发现基金经理的风险承担变化可能取决于薪酬激励和就业激励的相对强度，而二者的相对强度往往取决于失业的预期成本以及薪酬的预期增长。
实际上，在不同的市场状态下，两种激励机制就会存在明显的强弱对比。在熊市中，流入基金市场的资金总量通常很低即使基金业绩排名靠前，基金经理也无法吸引到很多的新资金，基金规模难以扩张，基金经理的薪酬水平也很难提高；
同时，基金经理的奖金很大程度上取决于基金公司的盈利能力，熊市中基金家族获得的新增费用收入较少，盈利空间有限。这两方面导致了熊市中薪酬激励对基金经理的影响很弱。
相比之下，在熊市中，就业激励机制更为强劲。在熊市中，流入共同基金的资金总量较低，会导致许多基金被关闭，尤其是业绩表现糟糕的基金,这会使得业绩差的基金经理具有更高的失业风险。并且，由于基金公司的利润较低，在资金流入非常低以后，不得不削减成本，从而解雇一些基金经理。
此外，熊市中新成立的基金会越来越少,如果基金经理真的失业了，在基金行业找到一份新工作也会很困难。综合以上原因，在熊市中就业激励将是强有力的，而薪酬激励将是疲弱的，在业绩排名中的“输家”会比“赢家”承担更低的风险水平。
而在牛市中，刚好与上述种种相反，基金经理会在高涨的行情中受到强烈的薪酬激励，且几乎不存在失业风险，因此薪酬激励的影响明显高于就业激励的作用，在业绩排名中的“输家”会比“赢家”承担更高的风险水平。
在个体投资者部分，包括了期望效用理论、前景理论、强化学习理论以及实现效用理论。基于期望效用理论，学者们认为除非财富遭受巨大损失，偶尔一次的损失经历不会显著地影响投资者的风险特征，风险态度反映的是个体的一种不易变动的特定心理特征。
由于期望效用理论无法解释现实世界中的诸多异象，因此众多学者进一步拓展了关于不确定性条件下的个人行为决策的理论研究。已有的大量研究表明，投资者的风险特征是具有历史依赖性的。其中，最典型的是前景理论。
基于前景理论，学者们推断在遭受风险经历后，个体投资者的价值函数是凸函数，因而是风险偏好者，其风险承担行为会大大增加。与此同时，还有大量研究表明投资者的风险态度往往会受到过去经历的影响，表现出明显的强化学习效应。
基于强化学习理论，已有研究认为在遭遇风险经历后，个体投资者很可能会降低投资行为的概率或是频率，即表现出风险规避特征，其风险承担行为也随之大幅下降。在上述冲突的理论观点的基础上，逐渐衍生出了实现效用理论。该理论认为在投资损失被实现之后，个体投资者选择规避风险；
但如果没有真正实现损失，而仅是账面损失，那么个体投资者更有可能为了追偿损失而承担更大的风险。这种机制依赖于财富波动是否被实现，个体投资者在不同环境下会产生不同的风险特征转变，解释了上述理论的不一致。通过梳理这些理论，可以让为风险经历如何影响个体投资者的风险承担行为找到理论支撑。
针对机构投资者，已有研究发现基金经理在调整风险承担水平时，主要出自两种激励：一种是希望获得更高的薪酬，以锦标赛理论为代表；另一种是希望保持住这份工作，不要被解雇，以雇佣风险理论为代表。
基于锦标赛理论，学者们认为业绩排名时的“输家”为了获得更高的薪酬回报，往往比业绩排名时的“赢家”更倾向于增加基金持仓组合的风险水平，表现出了更强的风险偏好。
而在雇佣风险理论中，业绩排名靠后的“输家”在后续会降低基金持仓组合的风险承担水平，以避免业绩持续糟糕带来的失业危机，与锦标赛理论的结果刚好相反。进一步的研究表明，在熊市中，就业激励将占主导，在业绩排名中的“输家”会比“赢家”承担更低的风险水平；
结语
而在牛市中，刚好相反，薪酬激励的影响明显高于就业激励的作用，在业绩排名中的“输家”会比“赢家”承担更高的风险水平。通过梳理这些理论，可以让为风险经历如何影响机构投资者的风险承担行为找到理论支撑。
