$景顺长城大中华$
周寒颖：大家下午好，这里是景顺长城一起“港”投资系列直播间，我是景顺长城基金经理周寒颖，这已经是我们系列直播的第三场了。前面我们邀请内部的同事和外部的券商朋友讲了教培行业、互联网平台这两个大家非常关注的话题，这一期我们非常荣幸的邀请到了天风证券科技首席执行官孔蓉女士和我们一起分享讨论从去年到今年，大家关注的中概股话题。
在接下来的直播中，我们将详细聊一聊中概互联网政策和未来走向，以及今年港股美股的投资策略，也请孔老师跟大家打一声招呼。
孔 蓉：各位下午好，我是天风证券的孔蓉。我们看海外港股和美股，包括我们也研究前瞻的科技趋势，今天非常高兴能跟大家一起讨论中概股，这也是从去年以来整个市场非常关注的一个主题。
周寒颖：是的，中概股从去年2月8号的最高点，到今年3月15号的最低点，跌了60%。从3月4月的双底部到现在，也就反弹了25%，距离高点仍然有50%以上的空间。所以在今天的直播间，我们主要想讨论一下风口浪尖的中概股，是否已经迎来了新监管政策。
2022年以来政府一直在不断强调数字经济健康发展的战略意义，看到监管的步伐和倾向也发生了巨大的变化，请问孔老师，您是如何看待过去的互联网监管政策，对未来监管政策的走向有怎样的预判，监管在未来的支持方向方面是始终偏紧，起来维持现状？谢谢。
孔 蓉：谢谢寒颖总，关于互联网公司的监管，也是从去年以来大家讨论的非常多的话题，我们看到媒体上从去年以来的讨论也非常多，大家也非常关注。互联网这个行业应该是经历了近二十年的发展，前期是一个快速野蛮式的生长，前期有一批非常优秀的，在全球市场都是非常优秀的公司成长起来。但是另一方面也带来了一些负面的效应，所以这样一些监管，我们觉得利于这个行业未来持续健康发展，也会促进整个互联网公司未来更多创新的中小公司不断涌现。所以从整个监管的发展和监管的基调上，是利于行业的发展的。
当然了，我们再回顾一下从去年年底以来，政府的高层也在不断表态，数字经济其实是未来十年我们国家一个非常重要的战略布局。平台经济作为数字经济非常重要的组成部分，未来也会支持整个平台经济的健康发展。从今年的1月再到今年的“429”非常重要的高层的政治局会议，也提到了支持平台经济的健康发展。而且我们看到在今年的4月5月，政府高层也是比较密集的对平台经济积极定调，这对我们未来看待这个行业它的监管，以及整个的价值，是相对回归一个平常和理性的心态，这对我们投资来说，未来的可预期性也是在逐步增强的。这是我们在监管层面看到的目前的进展。
刚才提到了非常重要的一点，未来我们看到这个行业的监管会怎么样，因为大家关注的是去年一年的监管，我们步入了监管的常态化，未来这个行业的监管是不是会趋紧，或者是它会以什么样的形式出现。我们能够看到的是，前面也在强调，平台经济和互联网公司作为数字经济非常重要的组成部分，是有非常重要的战略意义的，在数字经济发展的过程中，有很重要的人才储备、资源储备、技术储备的作用，这些都为我们国家发展数字经济提供了非常有利的前提条件。
所以我们觉得未来整体的监管的确会步入一个常态化，在未来监管和发展也是并重的。对整个行业，比如对下半年大家都很关注，那下半年的监管基调会怎么样，我们觉得刚才提到的两点总结一下，监管的可预期性其实是在提升的。在市场逐步消化监管和政策的影响之后，未来大家更多关注的是基本面，以及整个行业的价值回归。
周寒颖：是的，这一点我也非常赞成，我们看国家“十四五”规划里面，数字经济作为实现中国经济高质量发展是上升到了一个战略过程，在数据作为第五大生产要素，对于整个国民经济的赋能，效果是非常明显的。在两大生产力里面，产业数字化和数字产业化，共同构成了推动经济发展的两大力量，其中互联网公司只是作为数字产业化的一部分存在，它在整个GDP的占比不超过20%，但它过去的增速非常快，接下来我们看到数字经济的主要推动力是产业数字化，包括传统第一产业、第二产业、第三产业的数字化的过程。
我理解现在数字经济里面这些互联网公司的监管，其实是对于生产关系的梳理，先把蛋糕的切分给切好了，后面再一起做大蛋糕，所以对整个互联网参与的数字经济的角色扮演来说，我觉得是至关重要的，是不可缺失的一环。
孔 蓉：没错，我再稍微补充一下，刚才讲到“622”深改委的会议里面也提到了，未来要支持平台经济公司，服务中小企业，以及在国内外的双循环下，扮演更重要的价值。对未来的监管，市场已经逐步了解了，更多的还是看在国家整个大战略之下，它能够发挥什么样的价值。
周寒颖：是的，我们看到中概股在游戏版号，在满帮和BOSS直聘恢复新用户注册，APP上架方面已经呈现了非常积极的变化，这些股票也体现出非常强大的估值弹性，从底部反弹了30%。接下来可以预测的一些监管利好的变化有哪些呢？
孔 蓉：从监管上来看，大家非常关注的就是对金融科技平台公司整体的处理。从6月22号我们看到非常重要的深改委的会议里，对金融科技平台公司有一个比较明确的定调，把它纳入监管，未来也是支持整个经济活动的非常重要的组成部分。所以从这样一个定调之后我们也在期待，它整体的整改什么时间可以完成，未来是否可以重启大家非常关注的整体上市，这个也是我们在今年的下半年以及明年非常关注的问题，这也是市场上从去年以来大家非常关注的话题。
对未来，整个监管和政策里面我们还关注一环，就是关于满帮和BOO直聘的新用户的注册，这个也是进一步增强了市场的信心，对平台经济的监管政策前期的梳理也到了一个新的阶段，这些是我们接下来要逐步期待的。
当然还有一点需要补充，对游戏版号大家也非常关注，从4月和6月发放了两次，未来大家也很关注，从今年的下半年是不是也会步入一个游戏版号的常态化的发放，毕竟对于游戏公司，对于互联网公司也是一个非常重要的市场信心的提振。
周寒颖：是的，上市公司受到版号延迟发放的影响，对他们游戏当期的影响还是有一些的。像中概股的这两家公司，新用户注册暂停了一年的时间，所以截止到中报我们看到新用户注册、收入增速都还是会受到影响。但是从三季度往后看，应该会能够恢复正常。
孔 蓉：刚才寒颖总也提到了游戏版号，数据安全审查一系列政策的变化和影响，能否请寒颖总也为我们详细地讲一讲，这些措施是如何影响互联网的基本面的？
周寒颖：我们通过对游戏公司的研究发现，生命力长的、用户数多的常青树的游戏，能给游戏公司提供非常长期的现金流，让他们的估值维持在高位。在历史上头部的游戏公司也是因为大的游戏生命周期的波动，呈现了估值的波动。在接下来我们如果能拿到版号，相信也能让我们看到新用户、用户时长，包括游戏的变现能力的提升。海外的业务估计最快在明年的上半年也能够看到积极明显的变化。
除了游戏以外，数据安全审查最早就是去年的7月滴滴上市，把满帮和BOSS直聘一起带上了数据安全担忧的范围。但是数据安全其实是分类管理的，如果是涉及到地理信息系统、敏感性的数据，那它确实是不能在美股披露这些审计底稿给到PCAOB，可能就会面临退市。但是像满帮、BOSS直聘，它的数据就不是那么敏感，在接下来她们在审计底稿提供的这些数据，经过中美双方当局的认定，可以维持上市的话，其实也不太受影响。所以我们觉得中概股的监管是可以分类看待的。
前面我们主要讨论了中概股的新监管政策，接下来我们想再讨论一下中概股退市方面的进展。
孔 蓉：刚才寒颖总从开篇就提到了中美，特别是中概上市审计底稿，在前期引发了3月中概股大幅的下跌。那中概目前的审计监管、政策进展是如何的，这也是市场非常关注的，也想请教一下寒颖总。
周寒颖：我们看了一下最新披露在美国SEC官网上的官方底稿，美方在披不披露这个事情上的态度是属于原则性不让步的，但是怎么披露，什么时间披露，什么样的公司选择披露，不披露又怎么样，在这一点分类管理上，在中美合作方面其实是有洽谈的基础和空间的。我们参考了一下法国和德国，他们在美国上市的这些股票其实也经历过所谓审计的风波，最后是通过双方当局进行一定的磋商，在披露问题上进行分类管理解决的。
我们相信后面双方的沟通，也能够按照中国监管部门倡导的，从解决问题的目标出发，以专业的方式开展平等磋商进行，我们对协商的展望是乐观的。在时间点上大家认为最早是2024年的3月年报的时候要全部披露完，在去年年底拜登签署的一项法案里面，市场预期提前到了2023年的3月，现在我们觉得更大的概率应该还是会放到2024年的3月，这是我们的判断。
大家可能会问，中概股审计监管的PCAOB是一个什么组织，它是一个什么法案，现在有多少家公司纳入了名单呢？
孔 蓉：关于PCAOB前期的讨论也比较多，它其实是一个美国的会计组织。在2019年的时候，美国的参议院也提交了一份美国公司的问责法案，在2020年的5月和12月，参议院和众议院通过了这个法案，在2021年的12月，外国公司问责法就正式生效了。在去年年底，整个SEC也通过了最终实施的细则，进入了执行阶段。所以在今年的3月8号是SEC首批将5家的中国公司列入无法调查的暂定名单。
虽然这是一个政策的执行步骤，市场也有一定的预期，但是当时对市场也有一定的冲击。现在我们看到在暂定名单里面还是有一批中国公司列入了名单，我们期待这些问题能够得到解决，我们对这个问题相对也是比较乐观的。
我们观察到美国国会也有一些安全立法，里面提到了刚才寒颖总提到的将交易禁令从三年变成两年，如果发生一些极端的情况，是不是有什么其他的选择呢，对美股上市的中概有什么其他的解决路径呢？
周寒颖：我们了解到现在的展望还是比较乐观的，有三种方案帮助中概股解决这个退市担忧的问题。第一个就是如果在美国直接私有化，然后再到港股上市，有这样一个方案，但是我相信大部分的上市公司不会选择这一种，因为成本比较高、时间比较久。
第二个就是双重上市，在之前像小鹏汽车已经体现得很明显了，它纳入港股通的速度是非常快的。但是现在美股港股均是第一上市地又不联通的情况下，像百济神州、小鹏的审计审核的严格程度，跟港股的IPO是一致的，很多公司都在采用这种方式登陆港股。像我们前面关注的贝壳、哔哩哔哩，他们之前上港股是用第二上市的方式，最近也在积极申请双重上市，最快10月最迟明年3月就能纳入到港股通的名单。
第三种是二次上市，像之前的京东、网易、阿里都是用的这种方式，它的优势就是上市速度快，缺点就是由于快，门槛比较低，所以要纳入通，这个标准还需要进一步提高，所以在现在来看，二次上市的公司是暂时不能纳入港股通的。
未来我们相信大部分的中概股都会选择双重上市或者二次上市的方式回到港股，ADR和香港普通股之间可以进行完全兑换，一次性的抛压可能也会局限于少部分交易不活跃的股票。我们之前看到的阿里、网易、京东，现在他们的ADR转换到港股的比例已经超过了50%，香港已经成为了他们实质意义上的第一上市地，这一块的口径能否放开，使他们纳入港股通？我们觉得也是存在一定的可能性的，只是现在还有一定的不确定性。
我们刚才对中概股的新监管和中概股退市进行了短时间的讨论，接下来我们想看看流动性方面的冲击，请孔老师简单介绍一下中概回港的历程，长期和短期来看，市场普遍关心的流动性的问题怎么解决？
孔 蓉：前期我们看到了，陆续有很多中概公司准备回港。因为在过去这么多年，有非常优秀的互联网公司登陆了美股的中概，受到了非常高的关注度，也是一批非常优质的公司。接下来如果回港，大家可能又关注另一个问题，就是会不会有流动性的冲击，这个流动性的冲击对港股市场是怎么样的。
如果我们回顾一下从2018年港交所修订上市规则之后，就有一批公司逐步回港了，包括最早的百济神州。到了2019年，我们看到阿里，包括2020年京东、网易也开启了回港的步伐。在2021年看到、哔哩也开启了回港的二次上市。
刚才也说到了，他们回港的二次上市有所不同，主要的上市地还是在美国，我们去理解他们更多的是把一部分股份放在港股市场进行交易，相当于是一次增发。所以从整个交易上来说没有入通，这样南向的资金是没有办法配置的，所以大家也非常关注这些公司未来能不能入通。他们能通过什么样的方式入通，刚才寒颖总也提到过了。关于这一块我们也做了一定的测算，未来可能有64个中概公司也符合第二或者双重上市，这些公司如果回港，我们的观点认为还是应该动态的看待这个问题。
一方面对港股市场的流动性，可能会带来更多的增量资金，因为如果回顾过去我们能够看到，更多好的优质资产登陆一个市场，它更多的会带来增量的资金和全球投资人的关注，这些公司我们看到的确是优质的公司，如果从动态的视角来看，未来不论是从南向资金的配置，以及全球资金的配置，可能也会带来更多的增量进入港股市场，我觉得这是意见非常好的事情，所以其实对于流动性的问题，倒不用过度的担忧。而且整体也会提升市场的活跃度。
而且现在能看到，很多中概公司把回港当做一个非常重要的战略的选择，这也是今年下半年以及明年可以持续期待的。
周寒颖：是的，活水养活鱼，我感觉好公司上港股，能够活跃整个港股的投资氛围、交易量也会明显提升，也能获得多元化的投资者结构。刚才您提到有64只中概股符合回港的标准，那您有没有测算过，在这方面他们的融资额有多少，能帮我们量化一下吗？
孔 蓉：我们看不同的统计口径，如果是双重主要上市，可能现在是50多将近60只符合基本条件，合计市值在1750亿美金，占比87%。如果是第二上市可能是21个中概公司符合基本的要求，合计1190亿美金，这些在未来一段时间可能是符合条件的。但是具体登陆按照什么样的时间节奏，可能对市场会有不同的影响。当然这是我们一个初步的测算。
接下来想请教一下寒颖总，与之前的躁动和焦虑相比，市场还普遍担忧以目前港股体量和流动性，能否支撑这个庞大的中概回流，其实还是流动性的问题。所以想请教，如果从以往港股市场扩容，对于恒生综指流动性的影响是怎么样的，如果产生这样的冲击，有什么样的渠道可以缓解？
周寒颖：如果我没记错，中概股有250多只，有一些是国企有一些是民企。其实像中国海洋石油这样的公司，已经通过回A上市解决了中概股退市回中国的问题，并没有在港股，因为它原来已经在香港上市了，中概退了之后直接回A股。
对广大的民营企业来说，我相信回港还是会成为第一选择。但是我们也看到，像阿里、京东、网易、、蔚小理这样的公司，他们都已经回到了港股，而且他们的增发新发比例并不高，也就是5%到8%。如果用这个模板推算未来的潜在融资需求，整个中概股回港的需求大概在700亿到1100亿港币，跟我们担心的总体1万多亿的市值来说是不一样的，因为只有5%到8%的融资需求。
另外我们也想强调流动性的双向性，好公司能引来更多的投资人和流动性的资金，所以这些好公司在经历了这么大的政策监管和自身盈利瓶颈之后，重新回归到一个高增长的状态，回到香港上市，一定会迎来更多的投资目光，吸引到新的投资者，所以流动性是双向的，好的标的会迎来更多的流动性资金配置。
总结一下，一方面分国企民企，另一方面分增发的比例，第三方面就是能引来南下资金长期的投资资金注入到港股市场，所以我们觉得风险在短期来看是可控的。
孔 蓉：对，我非常认同寒颖总的观点，我们在前期交流的时候，大家流动性的影响还是非常关注的。但是负责从动态的视角去看这个问题，好的资产必然会引来更多的资金去配置，因为钱也想生钱，所以我们觉得未来因为整个资产质量在不断提升，港股市场的机会往后看我们还是比较看好的。
周寒颖：刚才花了这么多的篇幅介绍了中概股的新监管、退市和流动性的冲击三个方面，第四方面我们想进入到大家比较关心的阶段，就是后续港股也好、中概股也好，上涨的核心动力的解析。
港股、中概股是否已经迎来了投资机会？
孔 蓉：市场也有观点，我们看到大家一直以来都会说港股很便宜，长期也有一个折价。另一方面大家说便宜有便宜的原因，所以您是怎么看待过去五年港股处于低估值的原因的，特别是港股市场也比较特别，一方面它受到内地经济的影响，又因为它是一个国际市场，所以另一方面它也受到全球经济市场的影响，您作为一个非常资深的港股专业投资人士，您认为港股指数的决定因素有哪些，它历次上涨的核心动力都来源于哪里？
周寒颖：这是大家普遍关心的问题，我想从三个方面阐述我的观点，首先我觉得港股的流动性是大家需要非常关注的点，因为不同于A股市场，港股的离岸市场，长期欧美资金占比比较高，而且受海外流动性的影响比较大，所以从海外金融环境的收紧，会显著对流动性产生明显的影响。
在市场好的时候，大家会把估值的倍数放到2025年，看三年以后，再按10%的折现折回来。市场流动性缩紧的时候，大家就只看当年，甚至当年的PE都能跌到0.5倍的PEG，或者是低于净现金的程度，所以我觉得流动性是影响港股估值的一个最深层次、最主要的β因素。
站在第二个角度，我想从市场结构来看，之所以说港股的低估值，我们要把它分成两个环节，一个是新经济，一个是老经济。老经济像金融、地产、工业、能源、公用事业这样的行业，它的常年的估值都是偏低的，常年呈现价值股的状态，在市场最底部的时候，他们的股息率比较容易用来衡量他们的低估值的状态。在今年的3月15号，港股历史低点PE静态恒生指数达到6.8倍的时候，这些高股息的传统经济呈现出了历史最高的股息率的状态，确实是低估值的。
另一方面像新经济这一块，主要是医疗保健、可选消费、信息科技，这一块是港股最具有成长性的新经济，这些标的估值是处在历史的底部。过去这几个行业经历了非常大幅的估值波动，现在看来确实是处在历史的底部，这个是我们需要分别看待港股成分的角度。
第三点我想从盈利的角度，盈利是驱动股价中长期增长的一个最主要的因素，中长期的盈利预测决定了他们长期的估值倍数，短期的盈利决定他们相对的PE变化。港股有很多早中期的股票，成长股早中期，像创新药、互联网，他们都呈现出一个亏损的表观盈利，但是从中长期来看，他们的商业模式决定了一个高的盈利能力，所以早中期的成长股在港股盈利变化不如他们的估值变化大，估值又是由市场的流动性决定的，所以我认为在港股投资，无论是低估值还是高成长的股票，我们都应该首先关注流动性，第二关注他们长期盈利的增长态势。
现在我们看港股确实是在历史的底部，中枢恒生指数是在11倍的PE，现在是在8倍左右的PE，最低点在3月15号达到了6.8倍的历史底部的区间。如果放在港股整个PE分位来看，现在的恒生指数、恒生科技指数也是处在一个相对历史底部的位置，所以我觉得港股的低估值是受到了流动性的影响。
今年以来港股的流动性是有明显好转的基础的，第一是国内的经济增速企稳回升，二季度是最低点，三季度比二季度要好，四季度比三季度要好，而且这个盈利好转能持续到明年的上半年。另一方面中国的经济增长和美国的经济增长已经走出了明显错位的周期，所以这一轮港股跟A股反弹的幅度，明显要多过美股下跌的幅度。
我们这里看到最近一个月恒生科技指数涨了8.9%，近三个月涨了7.1%，这两个数据明显好于纳斯达克指数-8和-21的幅度的，这也充分说明，在经历过暴跌之后，恒生科技指数，包括医疗板块这些高成长的个股，都已经体现出了相对独立的行情，我们预计这个行情还会持续。
说到全球环境，也想跟孔总探讨一下，现在美股从高点下来也跌了25%到30%了，现在这个表现您觉得是已经全部见底了吗？如果后面美股继续下跌，对港股和A股的影响会比之前更大吗，复盘过去港股的走势，您对现在港股后市预期怎么样？
孔 蓉：从去年以来我们看到美联储开启了加息步伐之后，整个市场的反应也非常激烈，有很多非常好的美国科技公司，在整个美股的表现，前期回调特别多，所以一直有很多投资者问，什么时候是布局美股的机会。前期美联储的股息也提到了，可能大家也非常关注它未来一段时间对加息的表态，所以我们觉得美股可能未来还会有一个调整和波动。
在这样一个背景下，怎么去看港股以及A股就特别重要。首先A股因为今年中国整个政策相对是一个宽松向好的状态，也是底部回升，所以今年中国的A股市场从3月以后，整个的表现是非常独立的，而且表现从前期A股市场的反弹力度也非常高。再到港股，一方面有着来自美股的影响，可能是一个相对有一些持续波动的影响，另一方面我们又看到，A股非常强韧，所以港股这段时间的表现，以及美股中概的表现，我们一直在紧密跟踪。
我们发现今年非常特殊，整个能够看到的是港股市场随着刚才寒颖总提到的，前期一直是在反弹，而且是优于纳指的表现，在未来大家会关注，今年如果美股市场以及全球的经济环境，或者是美国的经济周期跟中国不一样，未来港股市场作为这两个市场都有影响的比较特殊的市场，它会怎么表现。如果我们去看，其实从历史上看，如果港股跑赢美股和A股的时候，主要是在全球经济危机之后，比如1998年的亚洲金融危机，2000年纳斯达克泡沫的破灭，2009年的金融危机，所以港股主要受益于整个基本面的修复和全球流动性的扩张，它往往更有弹性，我觉得这一点也是需要强调的。
一方面大家一直提到港股非常便宜，但是原来的表现看起来受两边市场的影响，但是另一方面我们觉得还是要看到它本体更强的属性，这可能也是由两国的货币政策的错位引起的，所以在未来我们也有一个看法，只要中国的人民币不大幅贬值，美联储的加息对港股市场相对可控，我们觉得可能会有波动，但是整体的影响还是一个向好的趋势。
所以如果是看今年的下半年和2023年，港股可能也会作为一个非常重要的避险选择，获得资金的流入。一方面这个市场比较特殊，它有中国经济非常强的支持，另一方面也由于前面提到的更多的优质中概和好公司进入港股市场，所以对港股来说，我们对下半年的展望还是相对乐观的。
从基本面的角度来看，可能更多的关注点也在于疫情后的稳增长政策的落地，需求的复苏，以及企业在降本增效获得的一些成效，所以其实美国的通胀影响并不是主要的影响因素。这一段时间能够看到港股市场的表现也是相对独立的，而且前期从5月以来的反弹，一方面由于互联网监管可预期性提升之后迎来一波反弹，在近期的表现我们能看到，整个市场的关注度也在持续扩散，由原来的互联网公司，扩散到港股更多的行业，低估的和前期滞胀的一些板块，所以对今年来说，我们觉得在历史的低位，港股的配置时机已经到来了。今天也很高兴，在这样一个时间点和大家做一个交流。
在今年的宏观背景和政策面下，刚才我也提到了，这里也想再请教一下您，您对今年下半年的港股怎么看，从短期您怎么判断港股投资和互联网的基本面，如果中概回港之后，港股市场整体的地位会怎么样，包括互联网整体的政策方面又怎么看？刚才我说了一下我的观点，现在也想跟寒颖总再请教交流碰撞一下。
周寒颖：孔总的问题有好几个，我一个一个地尝试回答。
首先您问到港股是否迎来投资机会，我觉得站在今年的角度来看，市场的W底在上半年已经看到了，3月15号和4月20几号，两次都没有再创新低，那时候是整个市场基本面预期最差的时候，也就是上海疫情的时候。在那时候大家预期的二季度基本上是泡汤的，到现在我们看到6月的618还有复工复产的进度，特别是生产端的封闭式的管理，让我们看到6月能迅速赶回4月5月的拖累，所以我觉得上半年政策底在3月4月已经看到，基本面底现在大家一直预期在二季度可以看到，三季度会比二季度要好。市场底相信在今年的3月和4月已经看到了。
三季度会不会再出现一轮新的下跌？目前看来这些上市公司的股价从底部反弹了20%多，多的一个月反弹了30%多，那是因为他们在过去的下跌幅度也是非常大的，下跌了70%到80%，这样的股票反弹力度相对大一点，反弹得少的可能在前期是比较抗跌的。在今年8月我们会看到上市公司的中报，相信中报的业绩将会是接下来行情分化的一个分水岭。
站在一季度我们跟踪的互联网公司业绩表述里面，他们已经提到了二季度经营环境是比较恶劣的，盈利的增长也是比较困难的。但是他们通过费用管控、新业务关停并转能够实现盈利的稳定。所以我们相信二季报会看到这些上市公司的盈利可能会略好于我们在3月4月担心的最差的局面。到三季度可能会看到更明显的费用节约带来的盈利增长，到四季度，由于基数的下移，可能会看到收入和利润两个指标更加显著的好转，一直持续到明年上半年。这是我们对政策、基本面和市场节奏的判断。
影响港股的因素还要看中美的关系，以及今年11月中概股提交审计底稿这两个事件的影响。中美关系在之前大家预期是很差，没办法修复的，但是最近我们看到中美的领导人进行了通话，当然我们现在不知道通话的内容，但是我们看到中国驻美大使也换成了秦刚，还是表明在重大问题上我们不希望金融脱钩，还是有继续探讨的空间的。所以我们对这方面觉得是有相对较好的预期。
您刚才提到除了这些超级巨头，行情也在向低估值、滞胀的行业个股演化，这一点我是比较认同的。因为疫情和通胀这两个主线是交织在一块，构成了今年整个市场风格的主线。从6月上海北京的疫情解封之后，我们看到更多的消费回流，工厂复工复产加快进度。所以无论是对服务业还是对制造端，都是一次难能可贵的追赶行情，只要疫情不发生重大转向，我们相信低估值滞胀向全方位行业渗透，应该是能够看得到的。我们在配置上也会更加把握，提前布局这些行业的龙头。
整体来看，未来我们觉得港股这些互联网也好、科技、医药也好，都是作为A股的一个行业延伸，它具有很明显的补充效应。对于喜欢成长的基金经理来说，港股是一块新的天地，现在从配置上来看，南下资金配置还不算高，从交易占比来看也不算热度，跟去年的高点，2月份的成交热度相比，现在仍然维持在一个相对底部的环境。所以我们觉得随着基本面的改善，中美关系的改善，流动性回流到新兴市场这样一个大的背景下，港股具有一个明显的估值洼地被填补的效应。
刚才我们对中概进行了非常多的解读，我们再讲一讲短期的一些数据吧。刚刚过去的618电商购物节的数据大家都或多或少的有一些了，请教一下孔总，怎么解读618各平台的战况，以及电商行业的竞争格局。
孔 蓉：谢谢寒颖总，关于618期间大家非常关注整个618的数据，因为二季度是非常特殊的一个时期，我们有疫情的影响，大家对消费端的需求前期还是比较担忧的。但是我们从618整体的战报和前期的一些平台透露出来的数据能够看到，整体的618比大家想象中的要好。特别是我们看到一些综合性的平台，虽然有疫情的一些扰动，但是它整体还是保持了正向的增长。
这中间肯定是有所分化，比如我们看到直播电商表现更为突出，有一些平台是翻倍的增长，这里面也是电商行业的一个结构性的机会。特别是原有的大家也会讨论电商行业好像特别卷，会不会有一些新的机会，我们看到一些新的机构性的机会是有所表现的，特别是像直播电商。
另外在综合性的电商平台，我们看到天猫的岱山也提到了，他们今年的整个618也是一个正向增长，虽然有疫情的扰动。另外除了天猫以外，像京东、拼多多都是比较大的综合性的平台，他们的增长也是比大家预想的要好，前一阶段的数据分别是5%和8%的增长。
像京东本身也有自有的物流体系，在整个疫情期间也支持了上海的抗疫，保证了很多物流端以及发货的需求。拼多多在疫情期间有一部分上海的居民用的也比较多，所以整体上前期虽然市场对二季度非常担忧，而且在股价上前期也有很多悲观的预期，但是我觉得很多悲观预期在前期的股价中已经反应了。我们从数据当中能够看到，中国的经济还是相对有韧性的，也是比较期待在下半年的三四季度，疫情复苏之后，消费端以及电商需求的表现。
周寒颖：感觉互联网电商行业就是整个消费大盘的一部分，在今年618里面还是体现出了消费的韧性比我们预期的要好。刚才您提到的个股，我们也想在本次直播里面重申一下，我们提及的个股仅作为举例说明，不作为具体的投资建议。
我再追问一下孔总，您了解像抖音快手这样的直播平台在618的情况吗？
孔 蓉：刚才我们也提到了，在整个618期间，很多平台也做了促销，力度也非常大。比如我们看到快手整个也是一个翻倍的增长，抖音在疫情期间做了比较多的流量中心化的分发，带来了比较重要的一些新的内容，包括我们在前期看到的健身达人刘畊宏，包括我们新东方旗下的东方甄选，一方面能够看到大家对这种知识类达人做直播带货是有认可度的，从结果看来，他们也带来了新一波直播电商的增长。
所以我们觉得抖音在整个618期间也获得了非常快速的增长，而且还带动了一波全民的关注，也有了东方甄选，从原有的类知识类达人变成了直播带货，对于直播电商内容的供给端，可能也拓宽了只是付费类达人的带货，而且也有一些新的规则的树立。这一些是接下来一段时间直播电商的一些亮点，大家也可以持续关注。
周寒颖：像抖音这样的平台，它也是从一个纯电商加载率、广告加载率开始向一个高品质内容去切，所以我们看到了更具有高质量的发展方向。
刚才提到了电商，请您讲一下游戏版号恢复常态化之后，游戏行业会迎来哪些新的变化，长期的增长空间和驱动力在哪里？
孔 蓉：今年从4月以来，游戏版号已经发放了第一批，6月份也发放了一批，4月的时候发放了45个，6月份的时候发放了60个，数量上也是在增长的。对整体上我觉得也是在期待整个游戏版号的发放，可以持续常态化，对我们的投资来说也是有一个非常重要的预期的提升。在版号的分配上，更多的是分配给了中小游戏厂商，这也是从鼓励中小企业发展的角度出发的。
另外大家可能也比较关注，暑期来临，未来一段时间游戏会有什么样的变化，在暑期期间大家可能也比较期待的是，游戏的流水整个大盘的增长，以及整个游戏付费端的增长。所以我们觉得，这也是到了一个游戏暑期的黄金季，再加上游戏版号目前处于一个估值的低位，在未来可以预见的版号常态化发放之后，再有中长期我们大家关注的游戏出海的力推，可能基本面和估值有望有一个双方的修复。
另外对于长期的增长空间跟驱动来自于哪里大家也非常关注，关于这个问题我也一直有跟不同的投资者进行交流。我觉得其实主要有两块，一个是从市场来看，一个是从技术的迭代上来看。从市场来看，整个中国的游戏市场已经发展得非常好了，游戏公司也非常具有竞争力，往外走能看到有一批比较好的公司也跑出来了。包括我们看到的像米哈游，像腾讯和网易，在海外业务也布局了很多，而且也有一些非常好的游戏产品受到了全球用户广泛的欢迎。
跟过去十几年的发展不同的是，从东南亚市场打入了欧美的主流市场，所以我们也期待着整个游戏，特别是在海外业务中长期增长，而且还承担了中国文化出海输出的使命。包括我们有一些比较优秀的游戏公司，也带着中国的文化，受到了全球用户的喜爱。所以对这一块我们觉得还是一个中长期相对能见度比较高的增长方向，这是对游戏的海外业务。
第二个点我们对游戏比较关注的是，目前手游的发展是在现在这个阶段，下一个阶段游戏非常重要的新的时代在哪里，我们觉得可能是在类似VI或者是元宇宙，这其实是非常重要的游戏的下一个时代，这是我们对游戏中长期发展的看法。
我想请教一下周总，我们看到本地生活领域的一些平台前期也发生了一些变化，如何看待这个板块的一些机会，其中一些机会在前期反弹的过程当中表现也非常突出，另外关于广告，这也是互联网领域非常重要的一个领域，今年也有经济下行的一些压力，大家关注的是广告行业今年的情况会怎么样。
周寒颖：孔总问到了一个本地生活领域的平台，还有一个对广告的看法。其实我觉得本地生活作为零售的一部分，未来的空间是非常广阔的。我们当时对比过日本的老龄化社会，以及日本当时像外卖这样的渗透率，如果像日本家庭一半一半，就是家庭饮食和外出就餐各占一半，他们外卖的比例占到了整个比例的50%以上。
中国现在作为5万亿的餐饮市场，我们的外卖也就是20%，1万亿的渗透率，还不包括家庭用餐。从人顿数的指标来看，我们人均2.5次除以一个月100次外出就餐的机会，我们的渗透率还是有很大的提升空间的。另外进入到老龄化社会，服务行业的需求，像外卖、闪购、物业管理、医疗服务等等，这一类服务型的需求，结构性占比提升是非常清晰可见的。
第二就是从结构来看，本地生活除了送外卖，还有闪购这样送花、送药、送任何你想尽快拿到的商品，现在在单量只占了10%，4000万单里面只有400万单是闪购，它现在的增速是50%，是超过整个外卖行业的增速的，所以我们认为它未来的占比一定是会提高的。
第三点从到店合作这个角度来讲，现在在全国有1000万家商户，真正花钱买到店服务的商家也就是270万家，所以现在这个行业的渗透率应该也是有很大的提升空间。
最后从UE模型来看，这样的需求其实是培育出来的。过去两家龙头公司用了3%的补贴来击穿市场需求，从一线二线到三四线，UE模型从过去来看一直处在一个稳步提升的轨道中，像一季度也就是5毛钱不到的单均盈利，二季度可能更高，从今年全年来看，也就是5毛、6毛钱的单均盈利。未来我们觉得一单1块钱的指标是非常确定的能在2025年实现。
所以本地生活市场的数字化空间非常可观，现有的业务和新业务之间也会出现更多的协同价值，随着渗透率的提升，龙头平台的竞争体系也会更加完善。刚才您提到互联网广告，在今年一季度里面我们看到龙头公司的互联网广告下滑了18%，明显弱于短视频平台的广告。主要也是跟去年以来教育行业、互联网行业遭受行业监管，广告需求直线下行有关。
真正唯一增长的领域是电商内循环广告，也就是在短视频里面，从信息流转向电商的这样一个主动投放的行为，带动了电商广告的占比提升。这一块的增速在两家短视频龙头的构成里面看得非常清楚，我们觉得这个趋势应该还会延续，因为从转化率来讲，短视频平台的广告依然是非常有性价比的，能够带来GTV的提升。
经历过经济下行触底之后，我们相信新的行业需求会激发出来。最近我在微信平台就经常收到汽车行业的广告，像理想汽车，我点了预约之后，就给我推送各种不同品牌的汽车，所以我们觉得像新能源车这样的行业需求，也会通过广告成为他们的KA大用户，能提供一个寒冬里的一把火。
我们前面已经分享了电商、游戏和本地生活以及广告，最后我们想请孔总帮我们总结一下，国内互联网中长期的成长性和投资机会。
孔 蓉：谢谢寒颖总，我们看到这一次从5月以来，很多互联网公司也有了不错的一些市场表现和反弹，但是我们在交流的过程中也有很多人会问，对中长期怎么看待他们的成长，特别是在中国互联网流量似乎见顶之后，这些公司是不是没有成长性了，还是说他们就属于价值股。对这样的观点，其实我觉得我们可以看这些公司的成长，其实他们都是从极度竞争之下跑出来的公司，而且是在整个竞争环境非常激烈的过程中发展出来的，也不是靠外部的支持，也没有原有的牌照的优势，更多的还是靠组织高效和运营能力，包括有技术的先进性，以及有的公司有算法的先进性，而成长和跑出来的。
所以往后看，我还是依然乐观，因为有着比较强的组织力、战斗力，以及可能原有的人才储备，包括技术的积累。对未来主要是看几个方向，第一个方向在于往外走，也就是前面提到的除了游戏公司出海，其实我们看到包括短视频Tik Tok在海外的发展，在全球也是非常领先的一个平台。另外我们看到还有一些零售类的公司和一些电商公司，他们做跨境电商，目前在全球发展的也挺好。
也就是说在国内非常激烈的竞争环境下，让他们的竞争性非常强，所以在做全球生意的过程中，中国的这些互联网公司也非常有竞争力，所以往外走我觉得是非常重要的一点，可能大家在这几年也逐步关注到了。
第二个是往B端看，在前面我们也提到了中国未来十年要发展数字经济，它是我们非常重要的战略布局。在这其中产业互联网如何发展，这些互联网公司能做什么样的业务，能赋能或者在整个产业互联网发展过程中，它有什么样的价值体现。我们看到这些大型的互联网公司，从2018年、2017年就在产业互联网领域不断布局，这样的市场相较于to C的消费级的互联网，可能有着4倍以上的市场空间，所以这个未来的机会也是非常巨大的。
第三方面就是我们能够看到，科技的整个进步又会带来行业什么样的一些改变，因为可能科技的创新，是可以穿越宏观经济周期的。往后看我们也会非常关注的是包括在VR、AR、元宇宙和这些新的科技领域，这些互联网公司能够有什么样的新的创新，包括在硬科技领域，他们又有什么样的布局。从前面的这些新闻能够看到，包括在芯片领域、VR、AR和元宇宙领域，这些互联网公司其实并没有停止创新。所以我们对这些国内的互联网公司中长期的成长性，未来还是可以预期的，而且机会也是非常大的。
周寒颖：谢谢孔总的分享。最后我做一个总结，也想给大家分享一下我们景顺长城港股团队对中概股，对港股科技的投资框架。
从短期来看，我们是看盈利增长和格局，从竞争格局来看日趋稳定，从盈利增长来看，二季度是盈利底，三季度会环比回升，四季度会看到明年会出现一个盈利的拐点。
中期我们是看行业监管，政策底已经在3月4月见到，我们认为后续的监管是常态化的，后续也比较期待金融控股集团这样牌照的发放落地。从长期来看我们是看互联网公司作为数字经济的一部分，发挥更加重要的产业作用，能够从数字产业化转向产业数字化，利用垂直云、政务云的落地，更好地融入到传统产业的上网上云的发展机遇。
另外我们也关注区域管辖，像中概股退市、中概股监管，这些我们觉得会在接下来的11月陆续看到进展的推进，我们的观点是比较偏利好的，分类管理是大方向。从海外映射来看，中美周期的不同步，决定了互联网公司不会再像以前一样跟着美股再有大幅下行的空间，反而我们是独立于美股行情，走出中国经济增速稳定回升的预期。
从流动性和估值的角度来把握节奏，我们觉得三季度美国的美债收益率见顶回落是大概率，通胀将会在三季度见顶之后回落，但是至于会不会面临国内流动性的收紧，我们觉得是一个温和的收紧，不会对长期趋势产生质的影响。
从股指来看，现在仍然处在历史的底部位置，从最近反弹的幅度来看，指数只反弹了20%多，仍然是非常便宜的位置。在中报和三季报之后，我们的盈利大概率是有上调的空间，而不会再继续下调，所以我们对未来整体中概股、港股科技的投入是偏乐观的。
以上就是我们今天交流的全部内容。时间也非常长，有一个多小时了，这里非常感谢孔总在上海参加我们的直播，感谢屏幕前的各位听众。本次直播中提到的个股仅作为举例说明，不作为具体的投资建议，今天的直播就到这里，谢谢大家，请大家关注我们的第四期，谢谢。
孔 蓉：谢谢大家，再见。
周寒颖：再见
