新华财经上海7月11日电2022上半年债市呈现出窄幅震荡的格局，以10年期国债的中债估值为例，在年初至今的大部分时间内，其运行区间为2.75%至2.85%，波动率之小超出市场预期。
展望三季度，分析人士认为，在基本面小复苏、宽松资金面缓步收敛、中美利差倒挂延续，但经济复苏力度仍面临疫情反复扰动，且理财、保险仍存配置压力的大背景下，债市大概率难以实质打破僵局，因此短期还是建议波段操作，快进快出。
债市震荡格局难改
今年以来，债市长端利率一直维持在窄幅震荡区间，为历年债市波动最小的年份。当下，随着经济的逐步修复和政策推进，债券市场俨然走到了非常关键的十字路口。
债券收益率究竟是震荡上行还是会有所下探？未来一段时间内，影响债市走势的关键因素有哪些？
记者在采访中发现，对于货币政策边际变化的担忧依然是目前扰动市场表现的重要因素之一。
“下半年资金面将逐步从宽松向中性收敛。”华泰证券研究所总量研究负责人、固收首席分析师张继强指出，“一方面，是因为‘中美隔夜倒挂—更严重的资本外流—倒逼资金利率抬升’的循环已经构成。美联储加息缩表累积效应，以及资本外流和汇率贬值对货币政策的制约值得关注。另一方面，是因为‘内部经济小复苏+通胀风险抬升’。后续如果融资结构持续改善，稳增长压力减轻，货币政策就具备了中性回归的条件。再者，基础货币投放方式的转变也会在边际上拉动资金利率向上回归。央行利润上缴和财政支出等正式结束，标志着‘零成本’资金投放结束，狭义流动性开始从净投放转为净消耗。”
在不少业内人士看来，当前央行并没有迹象和意愿去改变市场利率围绕政策利率上下波动的整体框架，因此中性回归仍是大概率事件。
“4月中旬以来，资金市场利率快速下行，DR001由3月份的2%左右一路下行至1.3%左右，并保持低位，6月出现小幅上行后，维持在1.4%的水平上下徘徊，没有进一步收敛。为何近期资金利率始终在低位徘徊，没有明显收敛？这一现象的产生是因为地方债发行高峰所致。”开源证券固收首席分析师陈曦表示，“宽松的资金环境不仅更有利于地方债发行，同时，地方债发行高峰期往往是逆周期调节时期，低资金利率也可以缓解市场因地方债缴款而导致的资金面收紧的焦虑情绪，向市场传递维持资金面宽松的信号。随着专项债发行高峰期的结束，资金市场利率上行或为大概率事件。”
多空双方分歧加大
当然，身处债市表现纠结的阶段，多空双方的情绪博弈在所难免。
“央行短期主动引导资金利率向政策利率回归的概率较低。”德邦证券研究所固定收益首席分析师徐亮认为，“考虑到未来三季度的经济增速会较二季度更好一些，则整个三季度的资金中枢会有提升，可资金利率的提升更多是由实体经济好转带来的被动上行，这一节奏是缓慢的，同时鉴于新增专项债资金要在8月底基本使用完毕，那么至少短期1个月左右的资金水平大概率还是会维持宽松状态，这对债市中短端依然较为有利。”
针对“资金面的宽松以及货币市场利率维持低位是否可以持续”的问题，中金公司进行的最新债市调查亦显示，44%的受访者认为经济复苏偏弱，货币市场利率在目前低位可以持续一两个季度或者更长时间；有10%的投资者认为海外经济快速走弱，中国经济仍有压力，后续货币政策可能进一步放松而不是收紧；另有42%的受访者判断，货币市场利率在目前低位还可以持续1至2个月；仅有4%的投资者认为随着经济复苏和股市走强，货币市场利率应该很快就会抬升。
该调查结果显示，对资金面偏乐观的投资者占据了主流，已超过一半。
包括中金公司在内的部分乐观机构表示，资金面维持宽松的时间会较长，甚至到年底，货币市场利率都不会有明显的回升，甚至不排除继续下降。而支撑其观点的核心逻辑是宏观杠杆率回升偏慢，金融资产供给依然稀少，尤其是高息资产供给稀缺，叠加经济回升的速率并没有以往那么高，因此货币政策维持宽松的资金面的时间就会比较长。
“降准短期看不到可能性，目前狭义流动性非常宽松，四季度或许有博弈空间，但在‘不超发货币、不大水漫灌’的原则下，更多是补流，对流动性的实际影响较小。”张继强表示，“后续货币政策的博弈空间将越来越逼仄。由此，聚焦债市投资方面，近期还是建议降低利率交易频率，或者选择快进快出。”
至于较为乐观的机构，“尽管近期投资者对资金收敛有所担忧，但当前资金实际上始终保持在较为宽松的水平，这对中短端较为有利。”徐亮表示，“考虑到3至5年期的利率水平相对偏高，收益率曲线变凹的可能性更大，因此做凹曲线的策略在当前或有不错的性价比。再就单边来看，资金面短期维持宽松的概率较高，有利于中短端，考虑到3至5年位置的相对下行赔率更大一些，流动性又较好，适合短期快速提高组合回报或排名，尽管久期偏高确实会带来一定风险，不过风险与收益呈正比，当前3至5年位置适合博弈。”
编辑：史可
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