文章|中国金融2022年第14期
一些金融文献也对REITs的资本结构进行了深入的研究。首先，REITs的绝大部分收益需要强制分配，不需要缴税，所以REITs并不是出于避税的原因而使用杠杆。其次，成熟国家的经验是，REITs在发展初期的外部管理模式下，由于信息不对称和道德风险，可能会使用更高的财务杠杆。然而，随着国际金融危机后市场监管的日益严格，内外部管理模式不会实质性地造成资本结构的差异。最后，有经验的REITs管理人会根据市场选择最佳的资本结构，不会追求最高的杠杆率。例如，巴甫洛夫等人发现，一些REITs会在危机前降低杠杆以规避风险。在周期性变化的过程中，适度调整财务杠杆上限可能有利于REITs的发展。
我国公募REITs融资杠杆的三个问题
问题一:融资杠杆上限低，融资杠杆利用率低。
相对谨慎的杠杆率上限在REITs起步阶段是合理的。然而，随着筹集资金需求的增加，融资杠杆的灵活性对REITs的筹集至关重要；与REITs股本扩张的复杂过程相比，融资杠杆的提高意味着REITs有更灵活的资金来源用于筹集或收购资产。
问题2:配套融资工具单一，可用性差。
问题3:目前公募REITs融资工具成本较高。
对于保障性租赁房的REITs来说，融资成本高的问题会更加严重。2022年5月30日，厦门、深圳两只保障性租赁房REITs正式申报。中国的租房收益率太低了。与2020年第四季度美国学生公寓5.5%和长租公寓5.19%的资本化率相比，中国零售租金平均收益率仅为2%，完全持有租赁住房的资本化率大多低于4%，保障性租赁住房的收益率更低。这就迫切需要更低成本的融资工具作为杠杆。一方面，这使投资者能够获得满意的股息支付；另一方面，较低的融资成本将缓解集合资产的定价压力，增加原始权益人参与REITs的积极性和可能性。因此，降低保障性租赁房REITs的融资成本非常迫切。仅仅推出保障性租赁房REITs，没有相应的配套融资工具，并不能很好地盘活我国众多的保障房资产存量，促进投融资循环的形成。
海外房地产投资信托的常用融资工具
从广义上讲，成熟市场上REITs的融资工具大致可以分为三类。
我国的REITs多采用“公募基金+ABS+多个项目公司”的结构。与海外将REITs作为整体信用主体的做法相比，国内无担保融资工具的主体信用评级需要由单个项目公司进行，信用等级会较低，需要通过各个项目公司之间的相互担保来达到信用等级要求。无担保融资工具在中国发展的另一个障碍是，中国的REITs规模普遍较小，评级机构在评级时倾向于给予规模更高的权重，这制约了REITs的评级。同时，较低评级债券的融资成本将大大增加。
最后，需要特别关注的配套融资工具是商业地产抵押贷款支持证券。CMBS不仅是REITs的融资工具，而且与REITs一起构成了房地产资产证券化的金融体系。接近美国公募REITs约1.5万亿美元的规模，美国CMBS市场总规模约1万亿美元，占商业地产融资的25%以上。
20世纪90年代，REITs在美国迅速发展。除了UPREIT的结构性创新解决了MA阶段的税收问题，CMBS以较低的成本为REITs提供资金。特别是CMBS这一政府支持的机构，对长租公寓REITs的发展产生了深远的影响。
美国的CMBS大多期限在10年左右，存续期内本金摊销很少，大多不需要主体增信。此外，成本低廉，是REITs理想的配套融资工具。根据JP摩根的报告，2021年机构MBS的发行量为8000亿美元，是过去20年平均水平的3倍。根据s amp；p数据显示，截至2022年6月30日，美国MBS平均期限为8.84年，平均票面利率为2.77%。
中国利用CMBS融资有一定的基础。截至2022年7月，CNABS数据显示，中国共有253只CMBS/CMBN股票，股票总规模为4849.47亿元。但是相对于1万亿美元的CMBS市场，还是有很大的发展空。
中国的CMBS市场仍需要进一步发展和创新。首先，我们需要延长时限。我国CMBS多为三年滚动发行，存在再融资风险。需要参考成熟市场，将贷款期限延长至10年甚至更长。其次，他们大多需要强势主体的信任。另一方面，在成熟市场，以美国为例，超过90%的CMBS是无追索权的抵押贷款。就中国的房地产投资信托基金而言，它们的主要信用评级普遍不高，因此它们主要依靠基础资产的信用来支持CMBS。这就要求中国的CMBS进一步突破学科依赖。最后，CMBS公寓市场没有得到足够的重视，缺乏政策支持。从美国的经验来看，由房利美和房地美等政府主导机构支持的CMBS在降低公寓融资成本方面发挥着至关重要的作用。在中国CMBS市场，CMBS公寓存量规模为51.69亿元，仅占1%左右。CMBS尚未成为公寓企业的主流融资工具。而且中国的公寓CMBS大多依靠企业自身的强势主体增信，主体弱势的企业无法通过CMBS成功融资。
我国租赁住房的瓶颈在于供给侧，供给侧的关键痛点在于融资成本。如果我国能够参照海外成熟市场，成立政府主导的机构，为租赁住房或经济适用房的CMBS提供增信，可以有效降低经济适用房REITs的融资成本，大大改善租赁住房供给侧的瓶颈。
根据CNABS的数据，2022年7月，中国CMBS强势国企的AAA融资利率与10年期国债的平均利差为85bps，而CMBS弱势国企的AA+与10年期国债的平均利差为163bps。如果构建中国版政府主导的CMBS，政府信用介入为CMBS提供增信担保，可能直接降低融资成本50bps。一方面可以直接提升租赁住房市场的净资产收益率50bps，从而提高公募REITs的股东分红率，使公募REITs进入租赁住房市场成为可能；另一方面也可以提高社会股权投资者的回报率，让金融体系闭环运行。
公募REITs配套融资工具在中国的发展前景
首先，逐步放宽现有的杠杆率限制。纵观成熟的国际市场，在我国现有公募REITs杠杆限制的背景下，只有我国香港地区领先的REITs能够满足要求。从中国香港和新加坡的市场发展经验来看，提高杠杆率上限有助于REITs以外部融资渡过难关，也有助于优质企业通过融资获得廉价资产。同时，新加坡平均杠杆率37%、中国香港平均杠杆率28%的REITs未达到要求的上限，企业自身会留出部分杠杆空。
二是加强可控可用的多元化融资工具建设，帮助REITs更好地优化资本结构。首先，应推动银行创新REITs融资方案，推出本金偿还更灵活、再融资难度更低、资金运用更灵活的贷款产品。其次，探索利用CMBS融资，促进CMBS创新。最后，探索如何以“公募基金+ABS”的形式，利用信用债和中期票据进行融资。
