概述
2020年，房企将继续萎缩，业绩将首次下滑，利润将回落至2015年的水平。1)重点房企资产扩张继续收缩5%，主要是股权扩张大幅收缩，债务扩张持续收缩；2)重点房企平均三率7.2%，较2019年下降0.9个百分点，处于近10年低位。其中占比最高的管理费率提升最好，因为大部分房企已经从扩张期进入深耕期；3)2017年抢地热后，2018年房企开始大规模计提存货减值，2020年存货跌价损失创新高；4)重点房企毛利率在2019年开始下降，2020年较2019年下降4.6 pct至26.4%。重点房企净利率也持续下降，扣除投资收益和公允价值变动后净利率下降1.6pct至8.6%，归母企业净利率下降1.7 pct至7.9%，回落至2015年盈利水平。5)随着高价地的结转和存货减值的拖累，重点房企归母净利润同比下降8%，首次出现业绩下滑。
房企降杠杆拿地不再激进，会加快周转，享受管理红利。一方面，受融资三条红线影响，房企持续降杠杆，重点房企有息负债增速从2019年的9.7%持续下降至2020年的7.6%。由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土地储备扩张速度放缓，拿地不再激进；另一方面，重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快，从2019年的平均3.37年提升到2020年的3.26年。为了加快资金回笼，增加净资产实现三条红线目标，房企将加快周转，而优秀房企将享受管理红利。
房企继续减少土储，地货比增加。1)在杠杆控制压力下，2020年重点房企土地储备仅微增3.7%至24.7亿平；2)按照土壤贮量的周期，2020年将继续减少0.21 ~ 4.47年，未来随着土壤贮量的逐步转移，仍将减少空；3)重点房企货比逐年提升至40%，一方面带来无息杠杆压力，另一方面对毛利率构成压力。
完成后稳定增长，销售目标将再次放缓。1)重点房企2020年竣工略低于计划，2021年计划竣工仍将保持较高增速。重点房企2020年新开工面积下降8.4%，2021年计划开工止跌小幅增长；2)从公布2020年销售目标的房企来看，总销售额略超年初目标。2021年，房企目标销售增速继续下滑至11%；3)2020年有息负债成本与2019年基本持平，TOP11-20有一定下降趋势。港股中，中国金茂、融创中国受益于旭辉控股集团，a股推荐中南建设、万科A、保利地产、金地、招商蛇口。
风险:融资调控超预期，导致表内快速萎缩。
1房企扩张继续放缓，利润回落至2015年水平。
1.1房企虽然债务扩张收缩放缓，但利润扩张首次收缩。
2020年重点房企资产扩张继续收缩5%，主要是股权扩张大幅收缩，债务扩张持续收缩，利润扩张首次收缩。2020年，重点房企资产规模将扩大1.4万亿元，同比下降5%。其中:负债扩大1.1万亿元，同比下降2%；股权扩张834亿元，同比下降41%；净利润扩大2493亿元，同比下降3%。
重点房企的资产扩张仍主要来自债务扩张。但2020年股权扩张较2019年下降3 pct，债务扩张贡献率上升3 pct，利润扩张贡献率保持稳定。
1.2受疫情影响，结转大幅放缓，业绩首次下滑。
2020年，受疫情影响，a股重点房企结转大幅放缓，业绩首次下滑。2020年，29家a股重点房企收入合计2.3万亿元，同比增长12%，较2019年23%的增速大幅回落；归母净利润达1864亿元，同比下降8%，首次出现业绩下滑。一方面，我们看到本轮重点房企结算速度从2017年的低位开始回升，房企进入业绩持续释放期，但2020年结转受疫情拖累；另一方面，我们也观察到，随着高价地的结转和存货跌价的拖累，归母净利润增速转负。
且2017年至2020年，22家重点房企增速持续下滑，其中5家先升后降。在此期间，只有一家公司的增长率继续上升。
同样受疫情影响，港股重点房企收入结算大幅放缓，业绩持续下滑。2020年港股15家重点房企营收合计2.3万亿元，同比增长10%，下降8 pct相比2019年18%的增速；归属于母公司的净利润合计2377亿元，同比下降19%，与2019年-10%的增速相比仍大幅下降。
2020年，一方面是因为疫情而结转；另一方面，随着前期高地价项目和资本化利息进入结算期，行业空整体利润进一步被挤压，大部分房企利润下滑，而港股重点房企利润下滑比a股更严重。
从/营收来看，重点房企的收入确定性保持在较高水平。2020年a股重点房企/营业收入将为1.2，这是近10年来的高位，因此重点房企的业绩确定性有很大保障。
1.3管理费用明显改善，财务费用首次收缩。
2020年重点房企三率平均7.2%，较2019年下降0.9个百分点，处于近10年的低位。其中，占比最高的管理费率提升最好，较2019年下降0.5pct至2.9%，因为大部分房企已从扩张期进入深耕期；其次，财务费用率下降0.2pct至1.7%，财务费用首次下降是因为房企持续降杠杆；销售费用率较2019年也下降了0.2个百分点，主要是由于2020年新房上市率较高。
1.4被套高地价，亏损库存跌价创新高。
经历了2017年的抢地热，2018年房企开始大规模计提存货跌价准备，2020年存货跌价损失再创新高。由于限价、限签等政策影响整个行业，房企的盈利预期也会降低，甚至可能亏损。
1.5随着高价结转，盈利能力下降到2015年的水平。
重点房企毛利率在2019年开始下降，2020年较2019年下降4.6 pct至26.4%。重点房企的毛利率从2016年开始恢复，一直到2019年有所下降。原因是2016年和2017年是“地王”频发的两年。目前房企已经开始对这些高价地项目进行结转。
2020年，25家重点房企毛利率较2019年下降，仅4家重点房企毛利率较2019年上升。大中万科和招商蛇口2020年毛利率较2019年分别下降7.0%和6.0%，重点公司中北辰实业和中华企业毛利率下降幅度最大。
2020年，重点房企净利率持续下降，扣除投资收益和公允价值变动后净利率下降1.6pct至8.6%，归母净利率下降1.7 pct至7.9%，回落至2015年盈利水平。2020年，重点房企净利润率已降至2015年水平。然后随着高价地的陆续结转，房企净利润率继续面临压力。
2020年，21家重点房企净回报率较2019年下降，8家重点房企净回报率较2019年上升。2020年，大中万科和招商蛇口的净回报率分别下降0.7%和7.0%。重点公司中，泰禾集团降幅最大，京投发展、中南建设增幅最大。
2降低杠杆控制规模，快速周转保持现金。
2.1受疫情影响，缴费率创新低。
从现金支付来看，受疫情影响，2020年表内项目支付增速将下降至5%，而表外项目支付率将继续上升至25%。销售商品收到的现金代表表内项目的现金支付，其他经营活动和投资收益收到的现金代表表外项目的现金支付。发现现金支付与预售房款一致。
受疫情影响，重点房企回款增速加速下行，回款率达到近10年低位。从销售商品和提供劳务收到的现金/模拟销售款可以看出，2020年重点房企回款率将下降1.3pct至90%，处于近10年的历史低位。过去付款增速下降，除了春节等季节性因素外，是因为销售增速下行，本质上是房企融资受限。
2.2人员流动加快，管理优势分化。
重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度正在加快，从2019年的平均3.37年提高到2020年的平均3.26年。一方面是为了加快资金回笼，另一方面是为了加快净资产的结转和增厚以实现三条红线目标，房企会加快周转速度，而优秀的房企则会享受到管理红利。
2.3融资红线，不断降低杠杆
2018年房企债务水平处于历史最高水平。但随着2018年4月资管新规和2019年5月银监会发布23号文，全行业前端融资受限，房企债务被迫落地。到2020年，融资三条红线，全面限制有息负债增速。在地价竞争、房价受限的情况下，房企利润被不断压缩，囤地模式难以为继，开始主动降杠杆。
2020年，a股重点房企资产负债率和净负债率分别下降0.5个百分点和11.1个百分点，至80.5%和76.1%。
2020年，受融资三条红线影响，房企持续降杠杆，重点房企有息负债增速从2019年的9.7%持续下降至2020年的7.6%。
2020年港股重点房企资产负债率将增长3.9pct至70.4%。a股和港股的融资市场有很大的区别。首先，港股房企的负债率低于a股，因为除了开发，租赁和投资的收入已经成为港股上市房企利润收入的重要来源，持有的物业可以重估，一定程度上会降低负债率；其次，港股在海外有更多的融资渠道，包括空有杠杆。
从35家重点房企降杠杆的跟踪结果来看，效果显著:除7家房企外，11家房企实现了第一档降杠杆，新湖宝和中粮控股分别实现了第三档降杠杆和第二档降杠杆；其余8家房企仍在黄档，5家房企仍在红档，分别是中国恒大、绿地控股、华夏幸福、中天金融和泰禾集团，而华侨城和滨江集团也由绿档升级为黄档。
根据“三条红线”的不同情况，将试点房地产企业划分为“红、橙、黄、绿”四个区块。以有息负债规模作为理财的操作目标，分级设置为有息负债的增长门槛。如果三条红线都打了，开发商的有息负债就不能再增加了；踩中间两个，有息负债年增长率不超过5%；踩其中一个，增速不超过10%；一项不合格，不超过15%。
2.4控制规模，拿地不再激进。
由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土地储备扩张速度放缓，尤其是资产负债表上的土地储备。如果存货代表表内土地储备，长期股权投资+其他应收款代表表外土地储备，2020年表内土地储备增速将继续下滑至12%；但表外土储增速回升4pct至16%，主要是房企合资模式项目增加。
基于利润率下降和保护资金链的策略，房企的投资也显得更加谨慎和稳健。随着招拍挂市场竞争的日益激烈，越来越多的企业开始拓展多元化的土地获取方式，如工业用地获取、城市更新、旧改收购等。
2.5无息置换，增加供应商压力
在降杠杆的过程中，用无息负债替代有息负债的趋势越来越明显，尤其是供应商的账户。我们观察到，一方面，供应商的无息负债保持着较高的增长速度，另一方面，由于销售下滑，居民的无息负债增速放缓。2020年，有息负债规模共计2.8万亿元，较2019年增长8%。有息负债增速也从2019年降至个位数。在有息负债替代的无息负债中，突出的表现就是供应商的账款压力。目前应付票据和应付账款增速保持32%的高增长态势，未来将成为常态。
3继续减少土壤储量，提高地货比。
3.1土壤贮量总量略有增加，土壤清除周期持续下降，继续向开发端转化。
2020年重点房企土地储备总量仅小幅增长，去化周期继续回落。1)在杠杆控制压力下，2020年重点房企土地储备仅微增3.7%至24.7亿平，同比增速6.8pcts低于2019年；2)按照土壤贮量的周期，2020年将继续减少0.21 ~ 4.47年，未来随着土壤贮量的逐步转移，仍将减少空。
土储增长分化，头部房企带头减土储。以柯睿总销售金额划分，1)2020年TOP10房企土地储备仅增长0.2%，而TOP11-20等房企仍将保持较高增速，但较2019年有明显下滑；2)20强房企中，中国恒大土地储备下降20%，金地、招商蛇口、绿地控股土地储备增速均在10%以上；3)从土储周期来看，11-20强房企维持低位，10强房企减少0.5至4.4年，而中小房企整体销售疲软，导致土储周期被动增加至6.2年；4)20强房企中，中国恒大、中南置地、阳光城土地收储处置周期较低，均在3年以下，绿地控股、融创中国、金地、新城控股、保利地产土地收储处置周期较高。
房企待开发土地比例明显下降，去库存趋势明显。因为大部分房企的土地储备都是未结算口径，即使增加销售，如果结算进度缓慢，短期内从土地储备总量上也很难看到去库存。但从披露待开发土地储备口径的可比公司来看，2019年以来待开发土地储备占比明显下降，2020年待开发土地储备占比将进一步下降至33.3%，这意味着开发商加大了土地储备向新开工再销售的转化，正在积极去库存。
3.2地货比上升，房企未来毛利率仍有压力。
重点房企的货比逐年提高到40%，一方面带来无息杠杆压力，另一方面也对毛利率构成压力。我们梳理了有可比数据的18家房企的销售均价和拿地均价。过去三年销售均价总体稳定，但拿地楼面价逐年上涨，2020年达到5511元/平，带动地货比达到40%。1)预售制度下，地货比的提高意味着可以撬动的预付款杠杆变低，被动增加了房企的现金流和规模压力；2)土地价格的上涨和平均售价的稳定，意味着土地成本的占比会增加，这将降低未来结算的毛利率。
2020年，重点房企将近60%的土地投向长三角和珠三角。拿地明细数据显示，2020年，重点房企57%的拿地金额将投向长三角和珠三角，同比增长3个百分点。中西部拿地比例相对稳定，环渤海拿地比例有所下降。
2020年重点房企一线城市拿地比例有所上升。2020年重点房企拿地的城市层级结构相对稳定，一二线占比63%，与2019年相当，但一线占比提升至15%。
4.完成后稳定增长，销售目标将再次放缓。
4.1重点房企计划开工反弹，竣工后稳定增长。
2020年重点房企新开工面积下降8.4%，2021年计划开工止跌小幅增长。从有完整可比数据的15家公司来看，①2020年实际新开工超计划15.8%，与2019年的15.2%基本持平，开工下降符合预期；②2021年，房企新开工计划将出现反弹，达到1.95亿平方米，较2020年增长3.8%，新开工较2020年有明显改善；③分房企业方面，新城控股、招商蛇口、保利地产增速领先，增速分别为31%、18%、14%。
重点房企2020年完工量略低于计划，2021年计划完工量仍将保持较高增速。从有完整可比数据的14家公司来看，①2020年实际完成比年初计划低1.6%，2019年比年初计划高1%。疫情对竣工仍有重大影响的；②2021年房企竣工仍保持平稳增长，达到1.83亿平方米，较2020年增长10.5%，但增速下滑17.1个百分点；；③分房企业方面，新城控股、蓝光发展、金地计划完成增速领先，增速分别为40%、28%、23%。
4.2 2020年基本完成销售目标，2021年再次降速。
从公布2020年销售目标的房企来看，总销售额略超年初目标。1)据我们统计，2020年初公布销售目标的房企有24家，目标销售总额5.25万亿，最终实现销售5.38万亿，略超2.6%。然而，只有54%的房企实现了销售目标，接近一半的房企没有实现。2)从分房企业来看，滨江集团、中国金茂、中国恒大均超额完成销售目标10%以上。
2021年，房企目标销售增速继续下滑，降至11%。1)公布2021年销售目标的房企有22家，销售目标总额6.46万亿元，较2020年实际销售收入增长11%，但增速较2020年下降2pcts.2。2)从规模结构来看，头部房企增速明显放缓，TOP10和TOP11-20均降至10%。小型房企由于基数较低，仍然有较高的增长率。3)20强房企中，招商蛇口、金地、旭辉集团控股、龙湖集团销售目标增速领先，均在14%以上。
4.3融资成本保持稳定，有息负债增速进一步放缓。
2020年有息负债成本与上年基本持平，TOP11-20有一定下降趋势。2020年，样本房企融资成本为6.6%，与2019年基本持平，维持在较高水平。其中，TOP11-30房企融资成本有一定下降趋势，从6.6%降至6.3%；受部分高杠杆房企融资成本上升影响，TOP10房企融资成本从6.7%上升至6.9%。
2020年，有息负债总规模仅小幅增长，TOP10房企有息负债规模均有所下降。1)2020年样本房企有息负债同比增长3%，较2019年下降12个百分点。其中，TOP10、TOP11-20及其他房企有息负债分别增长-1%、5%和11%，同比分别下降16个百分点、12个百分点和4个百分点。2)纵观20强房企，中国金茂、碧桂园、中国恒大有息负债降幅最大，降幅均超过10%；而杠杆率较低的新城控股和华润置地，有息负债增速较高，均超过20%。
风险提示:1)政府重新放开以前的财政体制，然后走土地财政模式；2)融资调控超预期，导致表内快速萎缩；3)销售货款低于预期导致的信用违约风险。
