邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客群基础与下沉结构。当前时点，我们认为内部管理、公司战略与组织架构正由“磨合期”步入“收获期”，自上而下的效率提升有望进一步催化公司的经营效能与财务效能。
▍效率提升之源：管理转型，战略落地
效率提升之源：管理转型，战略落地。
1）战略明晰，有效推进。
大股东邮政集团资本补充与业务协同全面支持，管理层工作经验丰富多元。目前，公司战略部署重点在普惠金融、财富金融、产业金融和绿色金融四大战略，既考虑行内既有的资源禀赋基本盘，又契合价值创造的内部管理要求和政策支持的外部引导方向，有望促成经营效能和财务效率的双提升。
2）架构与持牌日臻完善。
总行层面，个人金融板块、普惠金融板块和公司金融板块锚定公司四大战略；子公司层面，零售金融业务三大赛道已全部取得经营牌照。
大股东：邮政集团全力协同邮政集团作为公司第一大股东，近年来在补充资本、稳定股价与业务协同方面给予邮储银行充分支持。
1）资本层面，2021年 3 月邮政集团全额认购邮储银行非公开发行股票54.05亿股，总计金额 300亿元；此外，邮政集团自2020年以来，每年增持不少于5000万元的邮储银行股份，对于邮储银行资本补充与市价稳定起到了重要作用。
2）业务层面，邮政集团除通过传统的代理网点提供业务协同外，集团其他金融子公司和非金融子公司的完善布局，亦为邮储银行提供了信息流、资金流、物流和商流的基础。
管理层：经验丰富
管理层工作经验丰富多元，兼具监管机构、国有大行、优质零售银行与邮政系统工作背景。刘建军行长在招商银行的管理和工作经验超过 20 年，是招商银行零售金融业务转型的重要决策者和参与者。此外，邮储银行多位副行长具有邮政系统丰富的工作经验。
整体来看，银行系+监管系+邮政系的管理层多元背景，既有益于同业先进管理经验的借鉴， 亦有助于邮储银行因地制宜强化自身特色化管理。
战略推进：逐步明晰
高质量发展主题下，邮储银行战略定位聚焦四大领域。
邮储银行“十四五”规划纲要中，在推动高质量发展的主题下，明确了四大发力领域，包括普惠金融、财富金融、产业金融和绿色金融。
具体来看：
普惠金融。战略方向为发挥“自营+代理”独特模式优势，向传统资源禀赋中注入科技力量，线上线下有机融合，迭代升级服务模式。从展业基础来看，邮储银行目前近 4万个营业网点和 6 亿+个人客户，有望成为普惠金融业务的“基本盘”。
财富管理。战略方向为顺应居民财富增长和消费升级趋势，精细化客户分层经营，全面升级客户体验。邮储银行目前以存款为主的 13 万亿 AUM，有望在财富管理框架下挖掘更大的客户价值与业务潜力。
产业金融。战略方向为组合直接融资和间接融资产品，创新满足依托核心企业沿产业链的大中小型企业及零售客群需求。当前邮政生态体系的客户、场景与数据资源，有望提供丰富的信息流、资金流、实物流和商流。
绿色金融。战略方向为全面贯彻落实中央关于碳达峰、碳中和重大决策部署，建设一流的绿色普惠银行和气候友好型银行。2021年，邮储银行正式采纳负责任银行原则，成为国内第二家签署 PRB 的中资国有大型商业银行。
整体来看，邮储银行四大战略领域，既考虑了行内既有的资源禀赋基本盘，又契合了价值创造的内部管理要求和政策支持的外部引导方向。战略如期推进，有望促成邮储银行经营效能和财务效率的双提升。
业务架构：日臻完善
配合四大领域公司战略的落地与推进，邮储银行组织架构亦在持续优化并完善子公司持牌：
总行层面，个人金融板块、普惠金融板块和公司金融板块，分别对应了财富金融、普惠金融、产业金融和绿色金融发展。此外，过去两年邮储银行对信息科技架构进行升级，建立了“1+4+N”自主研发体系，同时信用卡中心专营机构获监管批复。
子公司层面，目前零售金融业务三大持牌已全部取得牌照，分别对应零售端的财富管理、普惠金融与消费金融业务，下阶段对应业务有望重点发展：
中邮理财：聚焦理财与资管相关业务，公司于2019年 12 月成立开业，注册资本 80 亿元，2021年公司实现营业收入 18.61 亿，净利润 12.25 亿；
中邮消费金融：聚焦消费金融业务，公司于2015年 11 月成立开业，注册资本 30 亿元，2021年公司实现营业收入 56.86 亿，净利润 12.29 亿；
邮惠万家：首家大行参与试点的直销银行机构，聚焦商户生产场景和消费者消费场景，公司于2022年 1 月成立开业，注册资本 50 亿元。
▍未来1—3年：效率提升的三大看点
未来1—3年，公司效率提升的三大看点：建议重点关注邮储银行持续推进中的资负结构优化、零售中收高增以及储蓄代理费调整可能：
看点 1：资产负债结构持续优化
受益于资产结构的持续优化，过去 3 年，邮储银行生息资产收益率表现明显强于同期四大行走势。我们认为，2022年大类资产结构和信贷资产结构的双方面调整仍将继续推进，尤其是信贷结构的优化：
信贷资产占比有望进一步提升。
邮储银行信贷资产占生息资产比重，由2016年末的33.5%逐年提升至2021年末的53.6%，其中相对低收益的同业资产和投资资产成为替代。按照邮储银行信贷资产收益率高出投资资产 100bps来测算，若2022年信贷资产占比如果进一步提高1.5pcts，则全年正向贡献息差约1.5bps。
信贷资产结构有望进一步优化。
邮储银行信贷资产中，零售贷款占比由2016年的49.6%，逐年提升至2021年末的57.6%。相比而言，零售贷款收益率高于各项贷款均值约 70bps 左右。
自2021年以来，以农户和小微企业主为主要构成的小额贷款成为零售贷款增长主力。
我们预计，2022年金融科技模式驱动的小额贷款业务仍将是发力重点，结合投放重点与相关贷款利率假设，小额贷款投放发力亦有望在2022年为公司息差带来1bp以上的正向贡献。
预计涉房贷款风险可控。
拆分房地产对公贷款与按揭贷款来看：
1）开发贷比重居上市银行最低水平，截至2021年末，邮储银行房地产对公贷款余额1389亿元，占全部贷款比重为 2.2%，居 A 股上市银行中的35/42位；
2）按揭贷款风险可控，近期市场关注部分在建而停工商品房项目的“停贷”情况，邮储银行情况看，2020-21年公司适度控制了新增按揭贷款的投放，加之开发贷规模较低，我们判断目前在建工程按揭投放规模有限。
根据公司公告，截至2022年 7 月 14 日，邮储银行初步认定的停工项目涉及住房贷款逾期金额1.27亿元，占全部按揭贷款规模比重不足万分之一。
看点 2：零售类中间业务收入的继续增长
过去 5 年邮储银行中间业务收入增速持续均保持了10%+水平，亦持续明显高于四大行增速均值，主要得益于零售业务相关中间业务的持续发展。
展望来看，我们认为代理业务、托管业务仍将进一步驱动邮储银行中收的快速增长：
渗透率驱动的零售中收增长。
通过“零售业务中收/零售用户数”反映的客均价值贡献指标来看，与同业银行相比，邮储银行未来通过综合化服务、多元化产品方面的渗透，其具有显著提升空间。特别就代理业务而言，目前邮储银行 13 万亿零售 AUM 中，个人存款占比近80%，未来体内存款向财富管理产品转换存在较大空间。
零售业务拉动的托管业务增长。
零售业务和零售客群的发展，亦有望对托管业务、代发业务等对公中间业务带来支撑。横向对比来看，邮储银行代理业务的先行发展，有望后续对托管业务等派生业务带来驱动作用。
看点 3：储蓄代理费存在首次调整可能
邮储银行储蓄代理费标准存在调整触发条件。
根据2016年邮储银行与邮政集团签署的《代理营业机构委托代理银行业务框架协议》，邮储银行就委托邮政集团开展的代理吸收个人存款业务，进行储蓄代理费支付，代理费计算按照“固定费率，分档计费”的方式。
此外，框架协议明确当未来利率环境发生重大变化时，储蓄代理费存在调整决策程序。具体而言。
以2015年之前十年的四大行净利差均值为基准，当该值低于以上均值24%，即触发被动调整条件，邮储银行及邮政集团应在该情形发生后六个月内协商确定是否调整及如何调整综合费率及根据调整后的综合费率调整程序。
2022年储蓄代理费存在首度下调可能。
根据2021年年报，2021年四大行净利差均值为1.86%，首度低于上述基准值的24%。
因此，根据《代理营业机构委托代理银行业务框架协议》的条款，结合近年来邮政集团对邮储银行的支持，判断今年下半年，邮储银行与邮政集团协商储蓄代理费率的可能性较大。
简单测算，2015年至今，四大行净利差下降幅度已经达到24%，若下阶段储蓄代理费率的调整线性参考上述降幅，则之后邮储银行的成本收入比有望改善6-7pcts。
▍盈利预测：效率提升驱动指标向好
结合上述三方面的效率提升看点，我们对邮储银行盈利关键变量假设如下：
资产负债：扩表乐观，结构优化
资产规模：考虑到宏观信用环境的改善以及微观下沉市场的潜在需求，我们预计2022/23年邮储银行生息资产同比增长 9.0%/8.8%，较2021年增速有所提速。其中，进一步提升信贷资产和零售信贷资产的策略下，预计未来两年邮储银行贷款增速有望达13.3%/12.5%。
盈利要素：息差走稳，非息积极
净息差：考虑到2021年四季度以来的 LPR 报价利率两次下降，预计2021年公司息差仍有边际小幅下降的压力，但同时公司亦受益于资产结构和信贷结构的调整，以及负债端定价管理的强化，预计2022/23年公司净息差分别为2.33%/2.33%。
非息业务和费用。
非息方面，考虑到公司在零售中间业务方面的持续发力，预计2022/23年手续费及佣金净收入有望分别增长29.8%/27.0%。
费用方面，在未考虑储蓄代理费调整的前提下，预计2021/22年成本收入比分别为58.9%/58.5%。
风险因素：质量续优，计提平稳
信用成本：存量资产质量的优秀，加之对增量业务的审慎，预计下阶段公司资产质量有望保持平稳运行趋势。
此外，料审慎展业下涉房类贷款质量延续稳定可靠水平。
考虑到公司目前较高的拨备覆盖率和拨贷比水平，料下阶段信用成本有望保持低位运行的趋势，预计2022/23年分别为0.46%/0.50%，未来两年对应计提的贷款减值准备分别为 317 亿/388 亿。
分红率：预计未来三年公司仍将保持现有股利政策，预计2022/23年分红率均在30%左右的行业较好水平。
基于以上假设，我们预测公司2022/23年实现营业收入 3510 亿/3877 亿，同比增长10.1%/10.5%；2022/23归母净利润为 878.1 亿/999.5 亿元，同比增长15.3%/13.8%，对应EPS预测分别为 0.88元/1.01元。
▍ 风险因素
1、宏观经济增速失速下行，资产质量超预期恶化。若经济增速超预期下行，可能导致公司资产质量恶化，一方面拖累盈利表现，另一方面亦可能削弱净资产的稳定性。
2、局部疫情及外部环境变动带来的不确定性风险。局部疫情反复或导致国内部分地区和部分行业经营受影响，进而影响银行业务开展和资产质量，拖累公司盈利水平。
3、外部经营环境不利变动下，公司战略推进不及预期。零售金融领域及县域市场领域，相关金融监管若发生不利变化，或使得公司相关战略不及预期。
4、外部利率环境变动带来净息差的不利变化。若国内政策利率大幅调整，或对公司资产收益率以及净息差水平带来较大影响。
5、管理层变动导致管理效率提升的逻辑受阻。目前公司董事长职位尚空缺，具体人选有待股东大会及董事会进一步提名与确定。
▍报告观点：效率改善催化估值提升
我们通过绝对估值和相对估值两种方法，对公司估值进行分析：
绝对估值法：根据三阶段股利折现模型，基于 ROE 水平与盈利增速测算公司合理估值水平为2021年0.87xPB。
综合考虑公司：
稳定的分红水平；
阶段性盈利增速及 ROE 水平保持整体稳定。
因此，可采用三阶段 DDM 模型，根据 ROE 与盈利增速来测算合理估值。基于当前 ROE 水平与未来盈利增速，测算公司合理估值水平为 2022 年 0.87xPB。
相对估值法：根据 A 股可比上市全国性银行的估值水平，测算公司合理估值水平为2022年 0.89xPB 左右。
从各家上市全国性银行估值来看，PB 估值与“拨贷比-不良率-关注率”指征的资产质量指标以及 ROE 指征的盈利能力指标相关性较高，同时零售业务占比多带来溢价作用。
在上市全国性银行中，我们选取ROE、“拨贷比-不良率-关注率”、零售贷款占比相当的招商银行和平安银行作为可比标的，两家银行目前平均 Forward PB 估值在 0.90x PB 左右。
因此，综合绝对估值和相对估值来看，当前公司 A 股合理估值水平在 0.87x PB 左右，维持公司 A 股未来一年目标价 6.60 元。
公司 H 股方面，结合业务结构与财务水平，以招商银行作为参考，同时进一步考虑流通股本两地分布等因素，判断当前邮储银行 H 股合理估值水平在 0.79x PB 左右，对应未来一年目标价 7.00 港元。
关注“经营效率-盈利能力-估值水平”的链式改善空间。邮储银行具备大型银行的规模优势，同时具备零售银行的客群优势，资源禀赋奠定发展基础。
展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，打开估值提升空间。
维持公司 A 股未来一年目标估值 0.87x PB，对应目标价6.60元，给予公司 H 股未来一年目标估值 0.79x PB，对应目标价7.00港元。
——————————————————
请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
更多精选报告请登录【远瞻智库官网】
