1 利率债：在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行机会
一、全球能源危机或延续至明年一季度
今年下半年以来，全球能源价格大幅上行，市场对于全球能源危机的担忧渐浓。具体 来看，在全球能源结构转型的背景下，此次能源危机主要围绕传统的化石能源展开，包括 石油、天然气和煤炭。能源产品的价格一路攀升造成了全球范围内的供电紧张，工业生产 承压，同时高企的电价以及天然气和汽油短缺也对居民生活造成干扰。预计短期内主要能 源产品的价格高位难以改变，新一轮全球通胀来袭，我国的通胀压力也不容忽视。此外， 借鉴欧洲地区绿色转型经验，我国的能源结构调整无法一蹴而就。在新能源发电尚未形成 可靠的韧性、储能技术尚未成熟的情况下，预计全球对化石能源仍将存在不可避免的依赖 性。
天然气：能源结构转型背景下，多因素推动天然气价格屡创新高
8 月以来欧洲天然气期货价格加速上行，波动性也有所增强。近两年来，欧洲的天然 气期货价格一直平稳运行，价格波动较小。但进入 2021 年，其价格进入了上行通道，其 增速在 8 月后大幅提升。欧洲天然气交易基准荷兰 TTF 的天然气期货在 10 月 5 日一度涨 至 116.02 欧元/兆瓦时，而该期货去年的价格一直在 25 欧元/兆瓦时水平以下。英国作为 受此次天然气价格暴涨影响较大的国家之一，其天然气期货价格在 10 月后飙升至 250 便 士/千卡以上，远超过去年 50 便士/千卡的平均水平。
天然气作为化石能源中相对清洁的能源，被看作是能源转型过程的“良方”，在多国 能源转型中扮演了重要角色，这也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下了种子。与其他 化石能源相比，天然气的二氧化碳排放系数较低，因此其成为了能源结构转型过程中的一 个良方。目前全球电力生产的能源结构仍以煤炭为主导，但变化趋势显示煤炭比重降低， 天然气和其他可再生资源占比提高。其中欧洲地区调整较快，可再生能源、核能、天然气 占整体发电结构比重大于煤炭。从 2020 年欧洲的电力生产结构来看，天然气成为了其第 三大发电能源，仅次于可再生能源和核能；从 2018 年最终总消费构成来看， 天然气位居第二。天然气对于欧洲地区的重要性也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下 了种子。
随着生产生活活动的复苏以及季节性用气高峰的到来，欧洲地区对于天然气的需求不 断增加；除此之外，今年干旱的夏季和预期寒冷的冬季天气进一步加剧了对天然气的需求。 一方面，疫苗接种率逐步提升的背景下，欧洲地区的经济和居民活动逐步修复：2021Q3 欧元区制造业产能利用率已恢复至疫情前水平，制造业和服务业的 PMI 也处于高景气状态； 另一方面，随着冬季临近，欧洲地区的天然气消费即将进入季节性高峰，两方面因素导致 未来短期内天然气需求激增。此外，今年欧洲干旱天气使得风电、水电的发电量疲弱，欧 洲地区被迫增加对天然气等其他能源的需求以填补缺口，同时今年冬季预计比正常年份更 为严寒，进一步加剧了天然气的供需矛盾。
地缘政治因素或也是欧洲天然气供给陷入紧缺局面的原因之一。根据英国石油公司的 数据，当前美国和俄罗斯是全球第一大和第二大天然气生产国，2020 年两国天然气的产 量分别占当年全球总产量的 23.7%和 16.6%。俄罗斯对欧洲的天然气供应在地理位置上更 具优势。当前“北溪二号”的开通或成为缓解欧洲天然气危机的关键，然而北溪 2 号最终 的通行证是一场美俄欧之间的博弈，充满着复杂的地缘政治因素。
石油：库存新低和替代品紧缺助推原油价格重返 80 美元
除天然气外，石油价格同样一路高歌猛进，引发市场对于能源危机的担忧。今年以来， 石油价格逐步回暖，其中布伦特原油和 WTI 原油价格在 10 月纷纷重返 80 美元/桶以上， 创 2020 年疫情爆发后新高。持续攀升的原油价格加剧了市场对于能源危机的担忧。
OPEC+维持原定增产计划，美国原油库存仍处低位，供不应求局面短期内难以改变。 当前疫情虽对全球经济仍存在较多扰动，但摩根大通的全球制造业 PMI 和服务业 PMI 示全球经济正在逐步恢复，原油需求也随之上涨。供给角度，一方面 OPEC 决定维持现有 40 万桶/日的增产计划，并未如市场预期的加大增产力度；另一方面原油库存持续去化， 美国的原油库存目前已处于近四年来的较低水平。此外，天然气和煤炭等其他能源的紧缺 问题，也在一定程度上引发连带效应，为石油价格形成支撑。综上来看原油的供不应求局 面短期内难以改变，原油期货价格也顺势站上 80 美元/桶。
煤炭：煤价爆发式上涨引发政策层强有力发声
国内煤价爆发式的上涨，加剧了来自上游端的成本压力，引发近期政策强有力发声。 动力煤、焦煤、焦炭期市价格自年初以来大幅上涨。动力煤现货市场价，2019 年后上升趋势均受到 抑制。以中国为例，虽然在 2020 年风电发电量再创新高，但进入 2021 年以来有明显的下 滑，华北、西北等主要风力贡献地区下降幅度大，结合弃风率没有明显变化和消费端持续 扩张的实际情况，全球变暖影响下的风力减速对风电发展提出了挑战。
2、水电和热电可用容量降低
水电技术依赖于水的可用性，热电技术依赖于冷却水的温度，气候变化及其引起的水 资源变化在逐渐影响着水资源的可得性与使用效能。Vliet 等使用 24515 座水电 站和1427座热电厂的数据和水文-电力耦合的建模框架，推演出2040-2069年全球61-74% 的水电站和 81-86%的热电站的可用容量减少。
文中指出，在水流量方面，高纬度地区和大部分热带地区的 年平均流量将持续增加，而美国、南欧和中欧、东南亚和南美南部、非洲和澳大利亚的径 流将持续减少。在 21 世纪，水温将继续上升，预计北美东部的水温上升幅度为 0.7-1.2℃， 欧洲将上升 0.8-1.2℃，亚洲将上升 0.6-1.2℃，南部非洲部分地区将上升高于 2.0℃。尽管 世界上大部分陆地表面的径流将增加，但大多数热电厂所处的地区预计年平均径流将减少， 同时水温将大幅上升，这两种情况都加大了对冷却水使用的限制。
从今年的实际情况来看，副热带高气压影响下的降雨带北移导致了水电装机的错配， 加剧了电力供给端的短缺。A Mamalakis 等指出，未来的气候变化可能会导致热 带雨带的不均匀性转移，先前位于赤道地区的一条狭窄强降水带，可能会因为气候改变出 现移动，太平洋以西向北漂移，太平洋以东则向南漂移。中国的情况也与文中的推演相一 致，当北上的副热带高压在华北、东北地区与南下的冷空气相遇时，容易在锋面形成持续 的降雨，进而形成南旱北涝的现象，而降雨量与水电装机的错配，也使得今年的水电发电 量有所下滑，尤其是水电资源集中分布的西南、华中等地区的水电增速放缓。
3、冷冬渐至，拉尼娜现象加剧
经历了 2020 年拉尼娜现象的周期，在 2021 年拉尼娜现象可能再次袭来，冷冬加剧 了人们的能源需求，也对能源供给提出挑战。美国气候中心 NOAA 发布的新数据指出，预 计在今年 9-11 月，拉尼娜现象可能会重回地球，出现的概率大约在 55%。从历史上来看， 冷冬时期人们对用电、用暖的需求上升，叠加采掘作业难度加大、供电损耗增加等的发生， 愈发加剧电力的供需错配。能源与电力价格的攀升，通过工业端传导至居民端，进而形成 结构性的通货膨胀。
疫情对就业意愿的冲击
本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响。上世纪 80 年代滞胀 给我们最重要的启示之一就是工资上涨和通胀预期之间容易形成螺旋上升的局面。新冠疫 情的冲击限制了有效劳动力的供给，也在一定程度上改变了人们的生活方式，包括就业意 愿下降、购房意愿上升等等。在 Delta 变异毒株扩散影响下，美国最近 3 个月疫情反弹， 新增确诊病例和新增死亡病例不断上升。尽管近期疫情峰值隐约显现，但是 9 月就业市场 仍然受到疫情的较大影响，反映在就业参与率的降低——低于疫情之前 2 个百分点。疫情 之后的美国，已经初步具备了通胀、资产价格以及工资螺旋上升的条件：
工资的上涨速度达到过去 15 年以来的新高。当前美国工人工资的上涨速度已显著偏 离疫情前的趋势。根据美国劳工部的数据，过去 10 年美国私人企业员工平均时薪的同比 增速维持在 2%-3%之间，然而 2020 年疫情冲击过后，工资增速中枢显著上移，升至 5% 左右。上一次工资加速上涨发生在 2008 年金融危机前夕，但当时工资增速在 3%-4%之间。
美国房价上涨速度逼近 08 年金融危机前的最高点。根据美国 OFHEO 公布的官方房 屋价格指数，2021 年二季度全美房价指数的同比增速达到 11.91%，08 年金融危机前房价 同比上涨最快的一个季度——2005 年二季度为 11.95%，逼近美国次贷危机爆发前的最高 水平。从结构上看，大城市的房价上涨更快，今年 7 月标准普尔/CS20 个大中城市房价指 数同比增速已经接近 20%，超过了 2008 年之前的高点。
出生率下降减少长期劳动力供给。过去三十年以来，全球人口出生率和人口增速的下 行斜率较大。从联合国对人口年龄结构的预测来看，全球经济体量最大的几个区域：欧洲、 北美、东亚、东南亚未来的劳动力人口占比将不断下滑，伴随人口红利的逐步消失，劳动 力成本的上升或将成为中长期趋势。
固定资产投资不足
2008 年金融危机后全球固定资产投资增速显著下降。过去 10 年，全球大宗商品需求 增速下滑，在相对过剩的供给下，商品价格走出了近 10 年的熊市。产能过剩和盈利水平 下降导致企业继续投资扩产的动力明显下降，全球固定资产投资增速显著回落，08 年金融 危机之后，全球固定资本形成增速较危机前下降了约 3 个百分点。
过去的低投资导致了当前的供给弹性不足。去年以来，以基本金属为代表的不少工业 品已经达到了供给瓶颈，其中比较典型的代表是铜和钢铁。产能的扩张并不是一个短期过 程，供给瓶颈很难在一两年的时间内解决，这也是今年以来大宗商品价格大幅上行的重要 原因。
工业品价格对碳中和节奏非常敏感
低碳转型的节奏对工业品价格的影响至关重要。2021 年是全球低碳转型的里程碑， 全球前两大经济体在低碳领域的步伐将明显加快。美国方面，拜登战胜特朗普当选新一任 美国总统后，在气候方面的政策较前任特朗普 360 度大转弯，重新加入巴黎气候协定，积 极开展国际气候合作。尽管短期内为应对国内市场的投机行为，限产政策边际放松， 但碳中和与中国低碳转型的决心和政策的连续性不容置疑。全球低碳转型的需求，将导致 部分工业品的需求大幅上升，比如铜；也可能使得部分工业品出现结构上的供应缺口，比 如国内的钢铁，美国的页岩油等。今年国内高耗能、高碳排放工业品的短缺和价格的剧烈 波动已经证明，工业品价格对碳中和政策的节奏非常敏感。长期来看，全球低碳转型是确 定的方向，但节奏上的不确定性可能使其成为推升通胀的 X 因素。
三、全球产业链修复曲折，上半年出口高景气可期
从三大关键因素观察明年全球疫情走势
今年以来疫情多次反复，加剧了全球经济修复的分化。进入 2021 年，新冠疫情在全 球呈现散点爆发，且多次反复。具体来看，3 月以来 Delta 病毒在印度和东南亚地区陆续 爆发，此轮疫情也对全球传统制造业产能造成了冲击。进入 7 月，Delta 在欧美等发达国 家蔓延，涉及地区的确诊病例突增，然而由于欧美地区较高的疫苗接种率，疫情对于经济 基本面的影响更多为扰动。
疫苗接种高度不均衡，发达国家和发展中国家在疫苗接种率上存在较大差距。据世卫 组织的统计，当前仅加拿大和法国的疫苗接种率超过了 70%，包括英、德在 内的主要欧洲经济体和中美日的接种率在 60%以上。作为全球产业链的重要组成部分，印 度和东盟多国疫苗接种率不足 40%。总体来看，发达国家疫苗接种率普遍较高，非洲、南 亚和东南亚地区的接种率不容乐观。
尽管多国已经或计划实施打开国门，但全球现有的低疫苗接种率和缓慢的疫苗推广速 度或导致当前全球开放仍不稳定。受制于当前全球各经济体之间在疫苗接种率上的巨大差 距，尽管英国、美国和加拿大等国已经放宽了出入境限制，但全球范围内的人口流动仍使 得疫情再度爆发的风险敞口存在。根据美国健康指标与评估研究所预测，全球 的疫苗接种速度也有所放缓，因此直至明年上半年全球在出入境方面的开放或都将是不稳 定的。
全球疫情或逐步趋缓，但在疫苗接种不平衡的状态下，今年四季度至明年上半年的疫 情风险敞口仍在，预计疫情常态化下的开放至少需等到明年下半年。通过对疫苗接种率、 全球范围内的人口流动以及口罩使用率三个因素进行情景假设，在中性条件下， IHME 预计今年冬天至明年一季度，全球疫情或逐步趋缓，但扰动仍存。若人口的跨国流 动出现大幅增长，远超过疫苗推进速度，叠加已经接种疫苗的人群放弃佩戴口罩，则疫情 有可能再度爆发。
据美国健康指标与评估研究所预测，欧洲地区和北美地区在 明年 2 月能够实现 55%和 62%的疫苗接种率，而东南亚地区当前的疫苗接种 率仅为 22%，2022 年 2 月疫苗接种率或可以达到 47%，与发 达经济体仍有一定距离，疫情对发展中经济体的影响或在明年上半年继续持续。据此，预 计疫情常态化下的全球边境开放至少要等到明年下半年，短期内全球疫情的风险敞口仍在。
从全球产业链修复进程看中国出口形势
从全球产业链的角度来观察中国对欧美发达经济体的出口，我国与发达经济体在产业 链上更多是上下游关系。在疫情缓和、货币政策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产 能释放，仍能对我国中间品、资本品和消费品出口继续形成支撑。中国对欧美主要出口机 电产品、 以及家具、玩具、服装等消费品。这也印证了中美和中欧贸易的上下游关系，即生产活动 中中国提供中间品以用于再加工；消费活动中中国提供终端消费品用于消费。
在疫情缓和、 货币政策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产能释放。当前海外疫情逐渐趋向缓和， 同时考虑到四季度全球货币政策或仍未大幅退潮，欧美经济修复进程中依旧有部分产能能 够释放。因此我们认为，市场上不必过度担忧发达经济体经济持续修复下，服务消费或代 替商品消费，进而削弱了对中国商品的需求。在外需不弱和前期订单旺盛的情况下，外需 或仍能对我国中间品、资本品和消费品出口继续形成支撑。
与中国和欧美的贸易关系不同，中国与东盟在产业链上既有上下游关系，也有平行 关系，预计东南亚的经济修复或先对我国中间品出口有所支撑，待其产能修复后才是对 我国出口的替代。与中国和欧美的贸易关系不同。中国对东南亚整体出口更原材料和中 间品。以中国对越南的贸易结构为例，机电产品、纺织原料及制品和基本金属及制品位居 前三，整体出口更偏原材料和中间品，表明在这一领域中国与越南为上下游关系。
中美贸易关系缓和以及海运价格趋向理性化也是未来利好出口的两个潜在因素。10 月 5 日，美国贸易代表办公室正式宣布，重启中国产品加征关税的豁免制度， 美国贸易代表办公室就 549 项产品排除清单对外征求意见。
展望明年出口形势，预计 2022 年出口同比增速或保持在 4%的水平，且走势呈现先 高后低两个阶段。据 WTO 最新的预测数据显示，全球商品贸易量会在 2022Q2 后重回疫 情前的增长趋势，在此背景下预计我国出口增速在明年下半年或有所回落。根据 WTO 的 预测数据，我们通过中国在全球和亚洲贸易总量的占比对 2022 年全年的进出口增速进行 了预估。
四、海外经济及通胀：前高后低
海外增长回暖后放缓
2021 年上半年美国及欧元区等主要经济体在疫情向好以及极度宽松政策刺激下，经 济持续修复，但下半年在疫情反弹扰动下，增长有所放缓。就美国而言，今年上半年制造 业和非制造业 PMI 均超疫情前水平，保持在 55 以上运行，并一度升破 60，劳动力市场在 上半年稳步复苏，失业率平稳下降，零售和消费者信心指数也在上半年向好；但年中 Delta 变异毒株带来的新一轮疫情反弹使美国经济增长边际放缓，PMI 指数开始回落，新增非农 就业人数也连续低于市场预期，消费者信心指数更是跌至十年来低位。就欧洲而言，今年 以来经济景气同样向好，但服务业修复速度较慢，同时在新一轮疫情反弹影响下，欧元区 经济景气程度有见顶回落的迹象。
对于明年经济增长展望，我们认为宽松政策退出是影响海外经济增长的核心因素，海 外经济增长可能在疫情向好的短暂回暖后逐步放缓。自疫情爆发以来，美国和欧元区等全 球主要经济体在极度宽松政策刺激下经济不断修复，但是当前全球通胀愈演愈烈，货币和 财政政策已经开始转向，宽松政策在明年退出将是大概率的趋势。短期而言，当前欧美疫苗接种率继续稳步提升，同时新冠疫苗的加强针已经提上日程，新冠肺炎特效药研发也有 显著进展，预计今年下半年扰动经济增长的疫情将有所缓解，就业市场或将恢复正常，经 济增长短期将有所回暖。
海外通胀于年中后回落
今年 4 月起，美国三大通胀数据 PCE、CPI 以及 PPI 全面走高，并连续超出市场预 期，欧元区通胀也摆脱持续低迷。美国 4 月 CPI 同比从 2.6%跃升至 4.2%，核心 CPI 同 比从 1.6%跃升至 3%，PCE 同比从 2.45%跃升至 3.58%，核心 PCE 同比从 1.97%跃升至 3.08%，PPI 同比从 4.2%跃升至 6.4%，核心 PPI 同比从 3.0%跃升至 4.6%。此后，美国 通胀开始居高不下，CPI 同比保持在 5%以上的水平，PCE 同比增速保持在 4%以上水平， 而 PPI 同比增速更是跃升至 8%以上。欧元区通胀一改低迷态势，HICP 及核心 HICP 双双 走高，尽管核心 HICP 涨幅相对有限，但依然达到 2%附近。
本轮美国通胀的主要驱动因素包括供给瓶颈、宽松刺激政策、房价上涨及劳动力短缺 下的工资上涨。首先，疫情导致的供给瓶颈和供需缺口是导致本轮通胀的根本原因，这一 表现在上游原材料供给短缺，另一方面表现在例如汽车芯片等核心产品的供给不足。 其次，，美国国债发行规模和财政支出规模均快速扩大，同时美联储采取量化宽松 政策大规模购债，进行“大水漫灌”，二者共同对于通胀起到显著助推作用。
再次，疫情 之后，在住房供给端，住房建造有所减缓，导致住房库存紧张；在住房需求端，由于低 率和搬家需求以及购买房屋抗通胀的考虑，美国住房购买量快速提升，这也导致房价不断 攀升。最后，疫情后美国就业市场复苏受阻，核心在于劳动力供给不足，雇主为了吸引 动力并留住已有员工，连续上调工资水平，这也进一步推升通胀。此外，一些社交限制 开后产生的旅游、休闲服务等价格在低基数下的反弹也对通胀起到了推升作用。
对于 2022 年海外通胀走势的判断，核心在于对以上主要驱动因素能否持续的判断。
首先，供给瓶颈，包括生产瓶颈和运输瓶颈可能仍将持续。在生产瓶颈方面，当前核 心问题是全球能源转型背景下，能源和电力供给不足，导致生产活动受到一定制约，尤其 在冬季到来，取暖和用电需求旺盛的情况下，生产活动可能进一步受到制约。在运输瓶颈 方面，由于运费和集装箱价格飙升，同时参与运输工作的劳动力供给不足，导致近期的供 给瓶颈主要表现为运输瓶颈，这也在美国制造业 PMI 自有库存增加，而客户库存减少中有 所体现。后续来看，在中长期能源转型的背景下，能源和电力的限制可能将持续相当长的 一段时间，但是运输瓶颈可能随着疫情的逐步好转而逐渐消散。
再次，由于住房供给增加需要较长时间，同时房价上涨还会带动住房租金上涨，因此 房价造成的通胀或将持续一年左右。总体而言，住房的供给既受到原材料的限制，也受到 劳动力的限制，同时房屋建造也需要一定工期，使得住房供给增加需要较长时间，而通胀 不断走高导致住房需求难以快速降低。因此，房价上涨导致的通胀仍将持续，而房价上涨 还会带来租金上涨，租金的上涨也会进一步使通胀维持高位。
最后，随着劳动力供给的修复，工资增速将企稳，由此带来的通胀压力或将逐步消散。 尽管 8 月和 9 月美国非农新增就业人数均大幅低于市场预期，但其原因还是人们出于对疫 情的担忧而不愿意重返工作岗位。后续来看，随着疫情逐步得到控制、失业补贴停发以及 学校开学等，美国就业市场劳动力供给可能逐渐增加，工资增速将逐渐企稳，由于工资快 速上涨带来的通胀可能会逐步消散。
通过对以上通胀主要驱动因素能否持续的分析和判断，我们认为后续美国高通胀或将 持续到明年年中，此后逐步回落，到 2022 年底回落至美联储 2%的目标水平附近。以美 联储最为关注的通胀指标核心 PCE 指数作为衡量美国未来通胀水平的变量，结合各分项 数据在核心 PCE 指数中的占比以及我们对于以上通胀驱动因素的假设和判断，我们认为 美国核心 PCE 指数将在今年底达到 4%左右，同时在明年上半年保持 4%左右的高位，从 明年年中开始逐步回落，到 2022 年底回到美联储 2%的目标水平附近。对于欧元区来讲， 从历史看，HICP 同比增速与美国 PCE 同比增速走势总体保持一致，绝对水平上，美国通 胀水平相对欧元区更高，欧元区通胀水平或也将在明年年中后有所回落。
总体而言，对于明年全球供需缺口和通胀格局，我们有三个基本结论：
第一，本轮能源危机在很大程度上源于气候变化、经济周期，但能源转型和地缘政治 等因素也起到了推波助澜的作用。随着季节性压力的消散与政策保供力度的加强，能源短 缺有望在明年年中得到缓解。
第二，全球通胀上行的深层次原因包括：①气候变化导致风能、水能分布发生改变， 与发电装机错位。②疫情削弱就业意愿，发达经济体劳动参与率下降。③过去固定资产投 资的长期低增长导致当前的供给弹性不足。④绿色低碳转型对大宗商品价格的影响非常显 著。
第三，美国高通胀或将持续到明年年中，此后逐步回落，到 2022 年底有望回落至美 联储 2%的目标水平附近。历史上看，欧元区 HICP 同比增速与美国 PCE 同比增速走势基 本保持一致，略低于美国。
五、国内经济增速下台阶，先上后下
明年中国经济增长面临的压力可能来自两个方面：①过去中国经济增长高度依赖地产 和基建产业链的举债投资，但是在跨周期的政策设计下，政策在房地产和地方政府债务等 问题上将保持长期的稳定性。这就意味着需要新的经济增长点来承接与之相对应的投资的 缺失。②出口的中期前景也并不乐观，在新冠疫情的猛烈冲击下，全球宏观政策揠苗助长，短期提振全球需求，国内出口呈现出了罕见的高增速，但政策紧缩和需求下降注定会来到， 外需对于国内经济的提振将逐渐趋弱。
上半年基建投资托底，消费和制造业投资是长期的破局点。受地方政府债务压力的限 制，基建投资难有大的扩张空间，但从季度维度看，基建逆周期的弹性是比较可观的，预 计上半年基建投资将成为稳增长的主要抓手。反观消费，2021 年无论是商品消费还是服 务消费，都没有完全走出疫情的困扰。2022 年的消费既取决于疫情的演绎，也取决于居 民收入的走势，或将较 2021 年有所改善，但未必能够回到疫情前的水平。就制造业而言， 近几年一直处在被压抑的状态，增速显著低于 GDP 增速。考虑部分行业的产能短缺，以 及政策对于制造业的支持，明年制造业投资的表现可能会比过去几年都要好。
经济先上后下
2022 年全年 GDP 增速或在 5.4%附近，节奏先上后下。从主要的经济指标来看，2022 年工业增加值、固定资产投资和出口增速可能都将低于 2021 年的两年平均增速，但消费 和服务业增速可能会有所回升。分产业来看，预计二三产业增加值的增长将更加均衡，工 业增加值增速较今年回落，服务业增加值增速回升。从 GDP 季度同比的节奏上看，2022 年全年或将在 5%-6%之间波动，且波动幅度较大，主要由基数效应决定。从环比角度看， 一二季度或将成为经济环比上升最快的两个季度，因为积极的财政、货币政策确定性较强， 且外需不弱。若上半年国内经济下行压力暂缓，宏观政策可能也会逐步转弯，伴随着海外 宏观政策收紧，外需开始下降。因此全年国内的经济基本面可能会呈现出先上后下的局面。
固定资产投资
2022 年固定资产投资增速可能会比今年略低或大致持平，预计在 4%左右。拆分成制 造业、房地产、基建三大投资来看，房地产毫无疑问会成为拖累项，制造业大概率会提供 正贡献，基建增速有望保持低速平稳，节奏则取决于经济基本面的运行状况和节奏。
制造业
制造业投资回暖的逻辑较为顺畅。①政策支持：央行信贷政策频频向制造业倾斜，制 造业贷款增速显著高于整体信贷增速，未来绿色工具的扩容也将进一步支持绿色制造业的 发展；财政对半导体等高技术制造业的减税支持也不容忽视。②投资不足：不论是碳中和 也好，环保也好，制造业投资一直是被压抑的状态，增速显著低于历史增速和 GDP 增速。 制造业投资的低增速，目前已经导致很多领域体现出产能不足的现象。③原材料成本下降： 上游通胀和供给约束可能是限制今年制造业投资的原因之一，随着上游供需矛盾的缓解， 政策刺激的空间和企业资本开支的意愿可能都会有所提升。因此，今年底到明年制造业投 资的表现或将好于过去几年，高技术制造业、传统制造业投资增速可能都会有所改善，明 年制造业投资增速或可回到 5%左右的水平
房地产
地产政策“跨周期”，定力强。去年以来逐步推出的“三道红线”和涉房贷款集中度 管理在今年得到了较好的执行，而房产税的灰犀牛也将逐渐浮出水面，不把房地产作为刺 激经济的手段绝不仅仅是一个口号。虽然近期个别城市的房地产相关政策已经有所放松， 央行对于房地产市场风险也展露出一定的呵护态度，但这更多的是以防风险为目的的保护， 而并非趋势性的放松或转向。对于地产企业而言，政策层面希望做的仅仅是保障房地产企 业经营和现金流以及整个房地产市场的稳定性，规模、利润和市场空间的收缩在所难免。
2022 年地产投资将处于下行周期。预计地产销售今年到明年大致会有一个见底回升 的过程，底部或将出现在明年上半年，但地产投资增速可能是持续向下的：①建安投资： 过去几年商品房销售的景气积累了较多的在建项目，将对明年建安投资形成支撑，但是考虑到今年房企拿地和新开工面积相对较少，明年的建安投资增速可能会有所放缓。②土地 购置：房企拿地的积极性会跟随政策和销售的变化，底部可能同样出现在明年上半年。因 此，明年全年地产投资可能是一个增速下降，节奏上前低后高，全年增速可能回落至 3% 左右。
在跨周期的宏观调控思路下，房地产不再作为刺激经济的手段，对于房地产的边际放 松可能更多的会出于防风险的考量，不会过度刺激。地产销售、投资增速可能会面临长期 中枢下移、波动率下降的局面。
基建
在“形成实物工作量”的要求下，基建投资增速有望在四季度开始回暖。政治局会议 提到：“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作 量”。从专项债的投向来看，基础设施相关方向的占比非常高，预计专项债对基建的提振 效果会大大好于 2019 年。考虑到专项债发行到形成基建投资之间往往会有一到两个季度 的时滞，预计四季度到明年年初基建的逆周期属性将有所体现。
基建是年底到明年稳增长的关键变量之一。对于基建而言，城投融资是核心制约。如 果明年出口对经济的支持力度下降、房地产不作为刺激经济的手段、消费大概率回不到疫 情前水平的情况下，基建刺激是必要的。明年新增专项债的量可能依然较大，预计 4 万亿 左右。城投的监管政策在今年这一轮显著收紧过后，明年可能会有所静默。明年全年基建 增速或许能够达到 5%甚至以上。
消费和服务业
疫情状况左右今年零售、服务消费。疫情扰动是影响今年的消费走向的核心变量，零 售消费和服务业增速跟随疫情变化的起起落落十分显著。分品种看，网上零售保持高增、 消费升级品种表现较好，但线下消费场景远未回到疫情前水平，汽车消费亦受到“缺芯” 困扰。
明年零售消费和服务业增速或将有所回暖，但复苏之路依然坎坷。第一，消费意愿的 复苏是一个过程。按两年复合增速看，当前居民收入和消费支出均未回到疫情前的水平， 从趋势上看印证了疫情后消费的复苏乏力。除此之外，根据三季度央行城镇储户问卷调查， 更多居民愿意储蓄、更少愿意消费，显示居民的消费支出意愿仍然较低。第二，疫情的扰 动并未消失。时间进入秋冬季节之后，今年底到明年初疫情防控压力季节性上升可能给消 费和服务业带来新的挑战。明年的消费走势仍将取决于疫情的变化。因此，在这些因素的 影响下，虽然消费会有所修复，但幅度和斜率可能都较为平缓，全年或在 5%-6%之间。
进出口
2022 年出口增速或较今年有所下降。据 WTO 最新的预测数据显示，全球商品贸易量 会在 2022Q2 后重回疫情前的增长趋势，我们通过中国在全球和亚洲贸易总量的占比对 2022 年全年的进出口增速进行了预估。在此背景下预计我国出口增速在明年下半年或所 回落。
出口增速的节奏或将呈现先高后低两个阶段。在前期订单旺盛的情况下，拉闸限电对 出口的扰动限于短期且整体有限，四季度直到明年上半年出口仍有一定支撑。同时中美贸 易关系缓和以及海运价格趋向理性化也是未来利好出口的两个潜在因素。然而到了明年下 半年，全球货币政策收紧影响会逐步凸显，伴随着全球疫情逐渐常态化，外需或企稳甚至 回落，全球供应链的修复也使得我国出口替代效应有所消退。因此，明年下半年我国出口 增速或有所回落。
六、宽信用逐步落地
城投地产等前期限制因素弱化
2021 年制约宽信用的主要原因是房地产、城投的严监管政策等问题。房地产融资方 面，从 2019 年提出“房住不炒”后，监管逐步加大了对于房地产融资的调控，2020 年划 定“三条红线”，同年 12 月中国人民银行联合银保监会共同发布了《关于建立银行业金融 机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，根据不同银行的特定情况规定房地产贷款余额 占比及个人住房贷款余额占比不得超过监管要求上限，从银行角度加大了对新增房地产信 贷的控制力度。
房地产融资政策逐步收紧，不仅通过信贷获取资金的难度加大，债券及信 托等渠道也遇到了阻力。城投融资方面，监管对于向政府融资平台提供资金的行为加强约 束，不仅严格控制新增隐性债务，也对政府违规担保、以国有资产或不合规土地对融资提 供的担保、以预期土地出让收入作为还款来源、名股实债等可能新增隐性债务的形式加强 了管理。在此背景下，银行保险等资金难以通过理财、信托等非标产品向政府融资平台提 供资金，城投非标融资进一步受阻。然而展望 2022 年上述因素对于宽信用的制约预计都 将有所消退。
近期房地产融资出现宽松信号，且存在三大理由支持当前房地产融资边际宽松。中国 人民银行货币政策委员会三季度例会以及房地产金融工作座谈会均指出“维护房地产市场 的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，近期部分地区房贷有所放松：房贷利率下 调，房贷放款加快，个人住房抵押贷款资产证券化发行回暖。我们认为进入 2022 年，房地产融资的监管收紧概率不大：①防范房地产企业风险过快暴露，避免造成金融市 场震荡，影响民生稳定，因此有必要通过适度的政策引导，帮助部分企业平稳度过发展较 为困难的阶段。②银行贷款供给仍存空间，大多数银行的房地产贷款占比、个人住房贷款 占比已压降至监管要求以内，预计未来整体亦存在一定调节空间。③稳增长需要房地产市 场的配合。
城投融资监管并非“一刀切”，以实体经济为抓手的城投项目依然得到支持。从 2017 年开始，监管对于城投平台融资政策整体是趋严的，但并非“一刀切”形式，其监管的核 心目的是为了控制新增政府类隐性债务持续增加，防范化解债务风险。然而随着城投平台 开始转型，将资金投入到新的经济增长版块里，以实体经济为抓手，银行放款也开始参考 实体化程度、未来收入、现金流等情况，对于优质的项目也会在融资方面予以支持。随着 城市建设的不断推进和城市化率的不断提高，城投公司的业务也将更加健康地和持续地发 展，通过发展市场化业务以获取现金流和丰富自身业务结构的内在动力。在此大背景下， 城投融资的整体情况也将复刻 2021 年城投债较好的融资情况。
财政与信贷均有发力空间
从社融结构上看，新增贷款和新增政府债券之和是新增社融的主力，而对 2022 年财 政信贷的判断需要回到跨周期和稳增长的逻辑上来。多数年份新增贷款和新增政府债券之 和能够占到新增社融的 80%以上，因此明年是否能实现宽信用，关键便在于政府债券融资 以及信贷的投放情况。
财政方面，预计将更加积极地发挥跨周期调节作用，在稳增长压力增大的背景下支持 经济修复与发展，因此 2022 年新增政府债务规模可能较 2021 年进一步抬高，但抬升幅 度有限。目前国内经济恢复仍面临“不稳固、不均衡”的问题，但是通胀处于高位且存在 传导扩散的风险、全球央行也有收紧政策的倾向，国内货币政策继续宽松的空间受限，因 此更需要财政的跨周期调节。
2021 年受到 2020 年基数效应的影响，经济恢复存在一定的 “窗口期”，然而 2022 年面临的压力更大，财政托底经济的任务也更艰巨，因此预计 2022 年财政政策会更加积极，新增政府债务规模应较 2021 年进一步抬高。但考虑到 2021 年存 在一部分剩余的财政资金结转到 2022 年，因此增长的幅度预计有限。相较于 2021 年全年 7 万亿的新增政府债券预算，我 们预计 2022 年新增政府债券规模可能在 7.5 万亿元之间：结构上专项债规模可能在 4 万 亿元附近，赤字率继续处于 3%附近；节奏上可能较 2021 年有所前置。
信贷方面，除了此前提及的地产融资边际好转外，财政积极发力将带动基建，政策对 于绿色工具、小微企业、区域协调发展的支持也将刺激需求，银行有望获得更多优质项目， 从而助力 2022 年信贷增长。积极的财政政策要提升政策效能，推动今年底明年初形成实 物工作量，料将带动基建以及相关产业的融资需求抬升，银行也有望获得更多优质项目， 从而带动贷款增长动能。从历史经验来看，地方专项债净融资加大确实有助于推动固定资 产贷款增长，二者之间的时滞大约在 1 个季度左右，2021 年专项债发行节奏后置，因此 明年信贷可能在年初会有明显增长。此外，绿色发展、小微企业融资以及区域协调发展等 都是信贷政策非常关注并亟需解决的问题。例如，今年政府积极运用再贷款工具，后续很 可能采取绿色再贷款作为碳减排支持工具，也将对信贷增长有所提振。
全年社融增速预计先上后下
货币供应量和社会融资规模增速料将继续同名义经济增速基本匹配，但是“基本匹配” 并不意味着完全相等， M2 和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理在名义 经济增速的区间内适度波动。结合前文分析，预计 2022 年全年 M2 同比增速大概率落在 8.5%附近，信贷同比增速落在 11-11.5%区间，社融同比增速年内围绕 11%的水平波动， 预计全年最终落脚在 10.5-10.8%区间。从新增信贷和新增存款关系来看，由于 2019 年后 银行减小了表外债权规模，导致新增存款总额不及贷款总额。我们预计 2022 年金融严监 管仍将持续推进，资金空转派生存款推动 M2 虚高的现象将被进一步压制，但是社融的增 长又将推动 M2 有所上行，对应 M2 同比增速大概率落在 8.3-8.8%附近
最后对于社融，我们运用分项预测思路：①预计新增人民币贷款总额 21.3 万亿元；② 资管新规过渡期结束，但为了巩固前期压降非标的政策成果，预计 2022 年表外融资仍将 压缩 1 万亿左右；③预计政府债券项总额在 7.5 万亿左右；④预计 2022 年企业债券对于 社融的贡献较 2021 年基本维持不变，粗略估计为 3.2 万亿；⑤其他分项按照与近两年平 均水平略少预测，整体不足 3 万亿。综上我们预计 2022 年的社融增量约为 33.7 万亿左右， 年内各季度社融同比增速围绕 11%的水平波动，预计全年最终落脚在 10.5-10.8%区间。 考虑到今年财政及信贷发力的节奏，明年上半年社融同比增速或将上行，并在下半年缓慢 回落
本轮债务周期底部大概率出现在 2021 年底，明年社融增长将带动杠杆率同比增加值 在合理限度内有序回升。社融增速从今年四季度起大概率企稳回升，直到明年整体呈前高 后低走势；随着极端天气、疫情反复和限电限产等多重冲击逐步消退，后续实 GDP 增 速可能较 2021 年三季度有所改善；明年预计 CPI 同比或将在新一轮猪周期的影响下启动 上涨趋势，PPI 同比在基数效应下将逐步收敛。综合来看，杠杆率同比增加值在合理限度 内有序回升。
七、国内通胀展望：猪油接力，格局反转
新一轮猪周期或将启动
能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期走向尾声，新一轮猪周 期在酝酿之中。典型的猪周期从母猪补栏到生猪出栏大约 10~14 个月，从历史的猪肉价格 的领先指标看，能繁母猪存栏量同比增减领先生猪出栏同比增减大约 6 个月，生猪出栏同 比增减领先生猪价格大约 6 个月时间。2021 年年初起，能繁母猪存栏和生猪存栏同比增 速开始触顶并在顶部运行一段时间，先后在二季度起明显下滑。
当前猪粮比处于历史低位，养殖户亏损状况下加速出栏将加速生猪存栏量的降低。一 般而言猪粮比 6:1 是生猪养殖基本处于盈亏平衡点，历史上猪粮比低于 6:1 的情况较少。 而低于 6:1 是《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》设定的过 度下跌三级预警，将引导养殖户平稳有序减栏。从历史上看，另一个重要的值是 8:1 的猪 粮比，当猪粮比高于 8:1 后生猪存栏同比将抬升，当跌破 8:1 后生猪存栏同比降下滑。当 前猪粮比处于 4:1 附近，预计能繁母猪存栏和生猪存栏同比还将趋势性下跌，进而推动新 一轮猪周期启动。
非食品价格的传导风险
非食品 CPI 同比略滞后于 PPI 同比。PPI 和非食品 CPI 存在传导效应，历史上非食品 CPI 同比略滞后于 PPI 同比可以作为一个佐证。但成本推动型的通胀传导效率较低，主要 原因在于 CPI 代表的终端价格受到需求疲弱的制约、上涨空间有限。2021 年上游大宗商 品价格上涨显著，PPI 同比创历史新高，下游非食品 CPI 同比修复性上涨但幅度有限。
从 PPI 同比向非食品 CPI 同比传导的链条主要有两条：与原油化工产业链相关的 服装、家电等消费品价格；能源价格上涨的传导路径，石油煤炭开采 PPI—石油、煤 炭及其他燃料加工 PPI—电力、热力的生产和供应业 PPI、燃气生产和供应业 PPI—水电 燃料 CPI。随着近期越来越多的商品价格出现提价、能源价格持续上涨，后续向非食品项 CPI 环比的传导也将持续，但后续需要关注原油价格的走势。
与劳动力市场有关的服务价格需要关注。服务价格反映了劳动力市场的供需情况，由 于 PMI 是环比指数，依据 PMI 从业人员指数进行同比转化后能更好地比较制造业从业人 员情况。家庭服务项 CPI 同比显著滞后于 PMI 从业人员的变动，房租项 CPI 和服务 CPI 同比基本与 PMI 从业人员的变动同步。PMI 从业人员总体反映的是制造业劳动力需求，后 续随着外需和出口边际回落，工业生产偏低运行的背景下，PMI 从业人员或维持在荣枯线 之下。
CPI 同比整体呈回升趋势。基于明年二季度前后新一轮猪周期启动的假设，基数 效应的影响导致食品项 CPI 同比呈先下后上的走势。非食品项方面，2021 年上半年 非食品 CPI 环比已经是 5 年以来的最高值，带动了非食品 CPI 同比快速回升。过去五年非 食品项 CPI 环比季节性较强，明年经济恢复后，非食品项环比也将重回历史规律。基 于三种情景假设，2022 年 CPI 同比整体前低后高，在乐观情景下，猪肉价格上涨可能带 动 CPI 同比在下半年存在破 3 的风险。
PPI 同比基数效应下或走向通缩
2021 年 PPI 同比创历史新高，基数效应下明年 PPI 同比大概率处于低位。从去年以 来的大宗商品价格表现来看，大宗商品已经走出了类似 2008 年次贷危机之后的超级周期 行情，大宗商品上涨的速度甚至快于次贷危机后。在如此高的基数之下，明年 PPI 同比走 低的概率极大，但是需要关注的是，明年 PPI 同比的走势是类似于 2013 年还是 2018 年， 分别在于大宗商品价格快速下跌还是高位运行或缓慢下跌。
这一轮大宗商品大牛市背后的原因包括：疫情期间全球央行货币宽松投放了巨额 流动性，导致全球流动性泛滥，推动大宗商品价格上涨；疫情后全球需求修复的速度 快于供给修复的速度，导致上游大宗商品供给短缺；全球需求回暖，中国因疫情控制 及时而成为全球制造和供给中心，导致国内上游大宗商品需求大增，而国内供给产能有限， 且受到能耗双控、安全环保检查等进一步约束，导致国内大宗商品供需缺口扩大；涨 价预期下市场存在炒作情绪，进一步导致大宗商品快速上涨。
原油供需缺口可能在明年二季度开始扭转，在此之前大宗商品价格难以快速下跌。从 需求端来看，拉尼娜效应可能导致今年冬季较为寒冷，石油或作为天然气等能源产品的替 代品来弥补需求缺口，而明年随着疫情的逐步缓和，居民出行活动进一步恢复将带动汽油 等相关产品的需求继续增加。从供给端来看，随着俄罗斯产能逐步修复、伊朗原油库存释 放等，预计石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口。因而明年二季 度大概率是大宗商品价格回落较快的时点，在此之前价格快速下跌的概率不大。
预计 PPI 同比高点在今年年底，明年二季度 PPI 同比快速下滑。首先，从地产周期看， PPI 同比与房地产投资增速同步性较强，但明显滞后于商品房销售面积约 10 个月时间。 今年以来房地产销售、投资都出现明显下滑，对应着今年年底 PPI 同比增速可能迎来拐点， 而今年年中开始商品房销售增速下滑速度加快，对应明年二季度起 PPI 同比增速也料将快 速下行。其次，具体到大宗商品价格，预计明年原油供需格局将逐步平衡，年底油价回升 将在明年二季度开始逐步转为下行；石油产业链的化工产品价格略滞后于原油价格；黑色 和非金属矿物制品与地产投资和基建投资关联度更大，预计明年需求端边际改善，价格难快速回落。
自下而上测算明年的通胀水平，预计明年 PPI 同比下半年走向通缩。对于 PPI 同比预 测，我们认为：PPI 同比全年持续下跌，其中二三季度为下跌速度最快的时期，且 PPI 同比将在下半年转负；四季度 PPI 同比或将低于-3%。
2 信用债：破局之道
今年信用债市场对风险担忧情绪加重，杠杆操作隐忧尚未褪去，拉长久期难以效仿， 而挖掘票息赔率在加大，因而绝大多数机构走向信用抱团。也导致高等级品种利差微薄， 但中低等级鲜有人问津。扎堆的城投、规避的房企、昙花般的次级、难以持续的过剩已难 贡献超额收益。信用利差逐渐在市场内卷中呈现开口形态且愈发稳固，如何破局成为 2022 年信用市场核心命题。我们将围绕市场变化、风险趋势、行业分化、品种溢价等诸多领域， 对不同类型的信用债板块展开探讨，以阐述我们对明年信用策略的推导逻辑。
辛丑年信用市场复盘
今年信用债融资层扛过到期高峰，2022 年到期状况相对平稳。 2020 年 3~4 月信 用债天量发行的直接影响，2021 年初信用债便面临有史以来最严峻的到期压力，3 月和 4 月分别需要偿还 1.23 万亿和 1.13 万亿，创下历史新高。这一状况在 2022 年很难重现。 目前整体来看 2022 年信用债到期偿还量分布较为均匀，没有极端的到期高峰。
2022 年信用债到期规模仍以地方国企为主，但规模小于前两年。2021 年地方国企信 用债到期规模尤为突出，在 2020 年的 4.73 万亿元的基础上增加超过 1 万亿元的到期规模， 达到 5.77 万亿元。在 2020 年四季度酝酿引爆后，地方国企的信用风险也成为贯穿 2021 年信用债市场全年的主线。目前来看，2022 年地方国企的到期规模虽相较 2021 年下降 37%，但仍占整体到期规模的 64.4%。
城投到期规模前高后低，地产和煤炭到期集中在二三季度。2022 年城投债整体到期 规模 2.51 万亿元，呈现前高后低的态势，其中一季度到期 7223 亿元，为全年最高，全年 季均到期规模超 6000 亿元。地产和煤炭到期规模集中在二三季度，其中地产在三季度到 期规模超过千亿，煤炭则是二季度到期最多。
信用债收益率整体下行，信用利差多数压缩。2021 年前三季度，1/3/5 年国开债收益 率分别变动-16bps、-21bps 和-28bps，整体上走出了牛陡行情。与此同时，信用利差普遍 有所压缩，但是幅度差异也比较大。整体而言，短端信用债的利差压缩幅度比较大，短融 AA 甚至达到 49bps，而中长端的信用利差下行幅度相对较小，若过于下沉，甚至还出现 了利差反弹，例如 3YAA-和 5YAA-分别出现 6bps 和 12bps 的利差反弹。从估值水平来看， 目前各期限高等级信用债仍有一定利差保护，5 年期 AAA 甚至接近历史中位数。
静态观察中低等级期限利差仍有空间。2021 年前三季度，期限利差的结构变化比较 复杂，3Y-1Y 区间，中高评级出现期限利差压缩的现象，而低评级则出现期限利差走高的 现象；5Y-3Y 区间，期限利差整体是走高的。从估值水平来看，目前各期限利差都处于 40% 以上的历史分位数水平。
如何看风险压力不减
近年来信用债违约规模和违约支数先高后低，关注典型案例对市场冲击。2015~2016 年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市，但 2017 年去杠杆提升再融资难度，流动性困 境在2018~2020年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。截至9月30日， 2021 年违约信用债规模合计 1342 亿元，违约只数累计 125 只。新增首次违约企业涉及违 约规模 135 亿元，违约只数 15 只。截至 2021 年 9 月 30 日，累计违约规模已超去年累计 违约规模的四分之三，首次违约规模也超过去年的一半。2021 年虽绝对违约数量的规模 不大，但典型事件对于市场冲击较大，信用债市场风声鹤唳，投资者整体情绪较为谨慎， 从地方国企开始蔓延的违约风险仍在逐步酝酿。
从违约企业属性上看，2021 年 Wind 口径地方国企违约规模创新高。2014 年违约企 业仅包括民营企业，到了 2020 年违约企业属性遍布民企、国企、公众企业、外企和中外 合资企业。从 2015 年开始，国企开始出现违约，从 2020 年末永煤风险事件之后，地方国 企的违约风险逐步成为市场焦点。截至 2021 年 9 月 30 日首次出现违约的企业属性中，民 营企业违约数量为 7 只，而地方国企 6 只，已实质违约债券余额 6 亿元，规模占 2021 年 所有违约债券种类的 40%，地方国企违约风险显著升高。
2021 年以来 74.49%的违约债券截至目前仍处于实质违约状态。74.49%的违约信用 债为实质违约状态，后续仍待解决，另外 2.55%的违约债券为触发交叉保护条框状态。2021 年以来信用债违约债券的发行类别以公募为主，占比 81.76%，私募债违约占比 18.24%。
谈虎色变的股票质押风险较 18 年已显著弱化，不是当前信用风险的主旋律。年初， 由于权益市场大幅波动，市场担忧会出现类似 2018 年股票质押风险与信用风险的互相强 化。彼时我们已指出质押风险不必担心，股票质押绝对规模和占比都低于 2018 年峰值， 且出资机构也已要求更低的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大。现阶段 股票质押实践已难成为掣肘信用市场的因素。
壬寅年信用风险推演
关注政策调控对地产行业出清风险。自住建部、央行召开座谈会，形成了以“三道红 线”为核心的重点房地产企业资金监测和融资管理规则，政策监管从房地产企业角度进一 步收紧。根据三道红线要求，对净负债率、剔除预收的资产负债率及现金短债比短期内不 达标的企业，有息负债规模的增长将受到限制。虽然 2021 年四季度以来地产政策有放松 趋势，我们仍然需要关注政策的转向到实际落地中间的空档期，短期内大部分房企均面临 去杠杆压力，地产行业出清风险不可忽视。
银行缩表和同业风险传导仍不可忽视。大型银行和中小银行之间存在资金盈余状况。 流动性需求、风险偏好等明显差异，中小银行较大型银行揽储能力明显不足，对资金需求 更强烈，也更加依赖同业渠道满足其流动性。在当前交叉的金融业务模式下，跨机构、跨 市场的各类风险交织联动，同业业务的风险传导链条更加复杂、风险转移速度更快。在当 前同业存单利率较高的背景下，银行负债端成本高居不下，同业负债监管政策频发，各行 负债端压力倍增。
考虑城投公开债尚无实质违约案例，但非标舆情仍然不绝于耳。发生资金拖欠和非标 舆情的区域多集中在当地综合财力靠后的行政体系内，区县层级主体更易出现风险事件。 已经违约的城投主体中，东三省、内蒙以及云贵区域内的低层级城投占绝大多数，且违约 所在的部分地级市县为该省份排名较为靠后的市县，经济基础较为薄弱，财政较为困难， 城投非标产品违约较多，后续也均处于未解决状态。
积极观望后续发展，期待事件妥善解决。随着市场中某些违约事件发酵，市场争论点 甚至发展到金融市场对实体经济的信用传导是否有效的问题上，悲观者甚至认为会导致股债市场估值体系失效并引发系统性金融危机。一方面，我们认为这类观点相对偏激，纵使 市场某些违约事件中政府动作和支持意愿值得商榷，根本原因还是主体资质薄弱、债务化 解困难。另一方面，回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出手，我们相信风险的 扩散仍在可控范围内。
回归基本面、挖掘被错杀的机会。我们认为 2022 年防风险侧重点将从处置风险转为 维持经济金融稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。而政策一再强 调避免发生次生金融风险，因此预计未来案例处理则更为谨慎，要以金融系统性稳定为前 提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。当前恐慌情绪下市场亦有失效可能，特别是 相关地区、相关行业可能已存在基本面和估值的错配。风波平息后，我们相信股债的估值 均会出现分化。归本溯源，打铁还需自身硬，风波亦有可能成为错杀领域着力的契机。
地方政府债：蓄势待发
地方债募集资金以专项基建用途为主。2021 年第三季度地方债募集资金用途以其他 专项基建为主，加上园区新区建设和棚户区改造等，三季度专项债流入基建占比均达到 73%。此外还包括乡村振兴、生态环保、医疗教育等符合和涉及民生领域的基建用途，地 方债募集资金结构改善对专项债流入基建有更大的撬动作用。
项目类别来看，专项债用作项目资本金最多的为交通基础设施，占比 58.35%。我们 梳理了目前公布的专项债用作项目资本金项目类别情况，占比最高的为交通基础设施，规 模为 457.41 亿元，占比 58.35%。其次为其他，规模为 215.32 亿元，占比 27.47%。
2021 年至今，地方债募集资金用途主要是基础设施，已经公布的发行计划中地方债 募集资金用途 71.37%为广义口径下的专项基础领域。从偿债来源来看，国有土地使用权 出让收入、铁路运营收入和基建运营收入为主要偿债手段。我们梳理了目前公布专项债用 作项目资本金项目偿债来源，项目偿债来源包括但不限于国有土地使用权出让收入、基建 运营收入、医疗卫生收入、学费收入、旅游服务业收入、房屋租赁收入等等。对应项目资 本金规模较大的偿债来源以国有土地使用权出让收入、基建运营收入和铁路运营收入为主。
关注 2022 年专项债限额对经济的潜在拉动力。回顾 2016 年以来，一般债实际发行 额略小于新增限额，专项债实际发行额与新增限额基本持平。预计年末可能酌情下发本次 未下发限额 2,024 亿元。财政部在 2021 年减少专项债限额符合市场预期，原因可能是地 方专项项目审批趋于严格，项目资金需求压力不大等，使得地方政府发行意愿下调。综合 来看，2022 年稳增长的诉求强烈，明年经济和地方债限额均有继续增长的动力和空间， 后续政策值得持续关注。
融资平台债：涛声依旧
城投与地产这对“难兄难弟”在 2022 年将更具谈资。无论地产还是城投，政策周期 对于相关债券的投资而言都是关键变量。地产筑底，信用拐点向上，机会肯定是跌出来的， 至于左侧布局还是右侧布局，需结合账户的负债特点和收益要求做进一步选择。
在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府 债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来 需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引 发一轮去杠杆。2015 年的宽松周期到 2017 年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经 济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。
永煤事件至今以天津和云南为代表的东北和西南区域省份的城投债净融资下降较多。 2020 年 Q4 以来，部分省市如天津、云南、辽宁和内蒙古等省市的城投净融资额下降较多， 其中天津从 2020 年 10 月到 2021 年 10 月合计净融资额下降 1287 亿元，其次是云南省合 计下降 402 亿元。其余部分东北区域和西南区域的城投净融资额均有不同程度的下降。
2021 年以来城投债发行价格先上后下。城投债 2021 年至今各等级期限均相较上年有 所上行，高等级和 1 年以内短久期发行利率上行至 3%以上，不过相较历年仍具有竞争力， 因此存在 AAA 高等级城投债在发行期限尝试拉伸至 20 年。
2022 年城投利差在稳增长和防风险中寻求平衡。随着经济逐步企稳，逆周期调节逐 渐褪去，城投面临的政策环境也再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债 务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平； 财政部表态下市场对“失去清偿能力”的理解见仁见智。但不可否认，相较于其他信用债 品种，经历了估值调整和区域分化的风险后，城投债仍是相对较为安全的品种。随着政策 轮动与区域利差的分化，市场逐渐从规避风险与获取收益中找寻平衡点，我们认为遵循基 本面的价值挖掘仍是核心法则，2022 年城投债的表现也将在稳增长和防风险中寻求平衡。
3 可转债：机会在前
市场回顾
转债市场表现不俗。截至 2021 年 10 月 22 日，中证转债指数报收于 407.16 点，年内上涨 10.55%。转债 指数是年内表现较为突出的宽基指数之一，也大幅超越了去年可比阶段的表现。绝大部分 收益录得于今年年中的二三季度，这一阶段转债指数连续创下近 6 年以来的新高。
转股溢价率方面，余额加权转股溢价率为 31.52%，较年中水平明显抬升。我们重点 关注的平价 90-115 元区间内可转债股性估值则来到 18.78%，虽较年内高点略有回落但依 旧处于偏高区间。转债估值的变化趋势从侧面表明市场情绪在过去两个季度时间段内持续 升温，转债市场在今年年初就转入了正股驱动模式，情绪的推动下估值回升为转债市场年 内的不俗收益贡献了较大力量。
我们具体到个券层面，年内新发行 83 支转债，合计规模 1916.60 亿元，退市 55 支转 债。存量标的数量与规模持续增长。
我们列示了年内至今表现较好的个券。从个券层面来看，年内表现较好的个券集中在 周期和成长两大方向，且以中小规模个券为主。表现靠前的个券涨幅均较大，也进一步表 明今年转债市场是一个收益颇丰的年份。
权益市场周期+成长起舞
回到权益市场，虽然市场的热点层出不穷，但从收益率和持续时间来看，周期与成长 成为了过去半年最为耀眼的板块，大消费、金融与 TMT 则表现较差。去年年中触底回升 的 PPI 拉开了周期股大行情的序幕，在各类因素的综合影响下，通胀水平持续超出预期。 下半年不少周期行业轮番创下本轮行情的新高，推动了周期转债下半年表现抢眼。成长年 中起舞，主要围绕着新能源板块展开，这也是过去几年市场反复交易的热点，配合春节后 中小市值风格，这一方向的转债充分展现了其巨大的弹性。
转债市场标的结构在近几年出现了较大的变化，标的增多，蓝筹板块的权重下降，成 长板块比重增加。今年权益市场的风格与这一特征契合度较高，进而解释了转债指数年内 出色表现的原因。
可转债：机会在前
展望未来一年，转债估值层面中短期压力不大，更多体现在结构上的区分。在转债指 数层面有望继续取得不错的正收益，但可能前半阶段贡献更多。市场交易逻辑则有望从单 一正股驱动下的高弹性策略向价格策略扩散，部分今年受到较大冲击的转债估值略高的板 块可能有所表现进入高弹性个券范围。从板块来看，转债市场表现有望更为均衡，但最终 伴随着市场波动仍会走向分化，因而把握市场的节奏同样重要。
从权益市场的大方向看，预计伴随着新一轮宽信用的启动，未来半年权益市场总体无 忧，市场风格可能向泛消费方向均衡。疫情以来的宽信用措施对经济的刺激效用逐步消逝， 今年以来紧信用环境的影响走向前台，稳增长压力开始增大。疫情的反复扰动，出口在价格因素减弱背景下的回落预期，财政收入的隐忧，未来一段时间对经济增长的关注或持续 升温。还需考虑到全球经济的修复都进入压力期，内外共振将会可能会进一步推动需求的 回落，政策需要进一步对冲。我们判断明年有望开启新一轮的宽信用周期，随着通胀水平 的回落对宽信用的抑制也会逐步缓和。这一逻辑变化将会左右未来半年权益市场的行情变 化。
随着通胀周期逐步见顶，上游原材料价格对宽信用的抑制逐步缓解，盈利结构从上游 向中下游转移。因此当前可以优先配置年内盈利和估值水平备受冲击的板块。在基建和地 产两大部门受限严格的背景下，新一轮宽信用的幅度可能有限，美国在明年可能会开启新 一轮的货币紧缩周期，这将会给明年下半年的市场带来较多的不确定性。因此在节奏上建 议优先把握未来半年更为确定的机会，待到年中进一步做出应对。
过去半年偏债标的数量快速下降，正股驱动下高弹性策略在转债市场提供了不俗的收 益，周期+成长的两大方向引领了市场行情。这一阶段可能是今年全年转债市场收益最丰 厚的时间段。
两大板块背后交易的逻辑却存在区别，后续行情的演绎也大概率存在差异。
周期股的轮番表现与持续超预期的通胀数据相伴而生。今年从供给端到需求端都存在 超预期的情形，两者合力之下周期股展现了较为极端的弹性。当前市场情况正在出现变化。 通胀的高点若隐若现，供给端限制有所放松，政策边际转向，需求端的回落已经开始，周 期板块的逻辑出现了松动。弹性既可以向上也可以向下，未来一段时间周期板块将会进入 波动放大的阶段，这对于普遍高价且标的资质偏二线的转债周期标的而言难言好事。周期 最好的阶段已经远去，不建议和通胀回落的趋势作对。我们判断未来机会主要集中在有新 逻辑的标的上，重点在化工板块中挖掘。
成长板块则交易了另一层逻辑。成长板块从 Q2 开始表现，尤以受上游成本压力较小 需求持续高增的新能源板块为核心。成长方向的交易除了较为宽裕的流动性推动，更重要 的是对宽信用预期的交易。但从当前来看这一逻辑有被证伪的嫌疑，实际上现在市场担忧 滞涨的出现。考虑到短期无风险利率的上行以及宽信用迟迟未来，成长板块有抢跑的嫌疑， 因此短期部分成长板块可能会暂且歇息。进一步看，成长方向的需求趋势仍旧成立。TMT 方向当前更值得关注，政策与估值层面的压力均在缓和。新能源车暂且歇息后，明年上半 年仍可能成为收益的重要贡献者。
考虑到市场风格的均衡化，纯正股驱动策略的体验可能不佳，策略层面需要增加价格 策略的比重。从权益均衡的方向来看，大消费以及制造业的部分板块例如光伏在年内表现 相对较差，这导致所对应的转债溢价率较高，绝对价格相对较低但绝大多数标的的 YTM 仍然为负。这些标的似乎性价比略显尴尬，价格弹性不足安全垫也有限。但转债市场对风 格 beta 较为敏感，拐点时刻尤为匹配转债的特性。以去年表现领先的周期板块为例，对应 标的在上涨起步阶段并没有一味的压缩转债溢价率，更多表现的是预期修复的逻辑。这一 特征我们认为在泛消费等方向也依然成立。权益市场波动率也在逐步回升，上述转债弹性 的问题并不会成为桎梏。预期修复完成后，分化无法避免，到明年年中这一问题可能会尤 为突出。
精选报告来源：【未来智库】。
