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当前 A 股的三个困境、三个支撑、三个特征
当前 A 股的三个困境
安全边际：三方面“史无前例”，使得历史安全边际失效
当前市场仍在面对的一个困境是：在三方面的“史无前例”之下，全球资产价格和估值“以史为鉴”的安全边际失效——人口广泛融合之下的疫情大面积流行、金融深度融合之下的美日欧央行“无上限”放水，以及要素与市场融合之下的大国“脱钩”与“反脱钩”博弈。
2018 年至今，中美“脱钩”与“反脱钩”博弈是影响全球资本市场走势的核心主线之一。大国博弈升级，我们认为有历史阶段可借鉴，但借鉴性有限：上一轮大国博弈升级是美苏冷战和美日竞争，一方面，当时处于信息技术革命前夕，全球化程度与当前不可同日而语， 博弈双方之于全球经济的功能未像当前中美这样互补——一个全球制造中心、一个全球科技中心和最大消费国，博弈双方的依赖度和反身性影响未像当前中美这样大；另一方面， 前苏联和日本在工业体系完善性、内需体量上与当前的中国难以相比，而当时美国在全球科技领域的领先性和美元在全球货币体系的主导性与当前的美国、美元也无法相提并论。
在这样难寻借鉴的历史性阶段，今年又发生了流行范围广、感染人数多的新冠疫情。全球深度融合之下，小到微观主体的生存环境、大到全球范围的宏观经济都经历了停滞和剧震。主要经济体的政策对冲力度也史无前例——美、日、欧等央行“无上限”流动性宽松，这样力度的政策对冲并非源于经济过热之后的经济危机，而是发生在经济底部有回暖迹象、却被疫情大幅下压的非典型危机阶段，从而更是难寻历史借鉴。
在这样的背景下，今年上半年全球资产价格的历史安全边际失效，避险资产锚的美债长端利率落入趋近于 0 的历史最低位，风险资产锚的美股下跌速率、回弹速率均创历史最高， 金油比、金铜比经历了历史新高；国内来看，国债长端利率经历了历史新低，银行股 PB 估值不断下行、连续创历史新低。
“锚资产”自身价格突破历史区间，导致其他资产的定价逻辑也缺乏安全边际，市场在短 期内对一些长期问题进行了集中思考：若未来是长期零利率和负利率环境，股票如何估值？ “无上限”美元流动性支持对远期物价、资产价格、货币体系形成怎样的影响？疫情的全 球大流行是否造成一些不可逆转的影响？全球供应链的断裂将以何种方式修复，是中国制 造危中有机，还是疫情后逆全球化加剧？近年民粹主义的升温和此次危机中政府处理能力 的对比，对全球上层建筑将形成怎样的合并影响？
虽然 3 月下旬以来，流动性的充裕、疫情的放缓、经济的重启，使得美股为代表的全球权益市场回暖、特别是纳斯达克指数快速回弹至新高，但纳指新高、美债收益率在 0 值上方小幅震荡、金价仍在历史高位、铜价及油价回暖，这五类驱动因素有差异的资产的价格“共生”状态，反映了在流动性相当充裕、短期需求环比修复的情况下，市场对后续宏观趋势 的分歧与迷茫：同样的海外疫情状况，对于估值修复至历史高位的美股和价格回暖的铜及原油来说，看多逻辑之一可以是“疫情压力仍在，但已放缓”，对于收益率仍在历史底部的美债和价格仍在历史高位的黄金来说，看多逻辑之一可以是“疫情放缓，但二次爆发风险仍在”。
我们认为，走出“安全边际”担忧的关键，是要区分黑天鹅和灰犀牛阶段，并厘清灰犀牛事件之间的互相掣肘与影响，而非单独分析单个灰犀牛事件对资本市场的影响；走出“避险和风险资产价格共生”困境的关键，是要对后续宏观环境有明确的判断，难寻历史借鉴的情况下，若无法判断“是”，则通过排除法来确认“否”。我们在“三个困境的出口”部分做进一步分析回答。
弹性空间：流动性和基本面弹性小，陷入有顶有底的震荡困境
当前 A 股市场面对的第二个困境是：整体 A 股估值已修复至历史中枢上方，部分消费、科技行业的估值已修复至历史高位、板块的隐含风险溢价已基本修复至疫情前水平，但后续流动性边际更宽的概率较低、年内基本面修复的斜率可能也较小。
在股市估值中枢位，同一个宏观状态可能对短期多空逻辑都适用、市场陷入上有顶下有底 的横盘震荡困境：若市场连涨几日，看调整的逻辑可以讲“虽然流动性条件仍宽松、经济基本面会继续环比修复，但后续流动性边际更宽的概率较低、年内基本面修复的斜率可能也较小，市场难有继续上涨的动力”；若市场连跌几日，看上涨的逻辑可以讲“虽然流动性边际更宽的概率较低、年内基本面修复的斜率可能也较小，但流动性环境并未改变、经济基本面也继续环比修复，市场难有继续下跌的动力”。
银行间流动性最宽松的阶段或已过去。5 月中旬以来，内外疫情缓压之下经济基本面修复， 叠加结构性存款高增背后的资金空转现象较突出，两方面因素之下，国内货币政策开始回归常态、进入“相对静默期”，银行间市场资金价格回升、债市期限利差收窄。
银行-企业间流动性，也即企业融资条件仍宽松，融资总量和融资结构均在持续改善，但后续信贷进一步增长的弹性有待观察。3 月至 5 月每月新增人民币贷款同比增速均超 20%， 信贷结构也继续改善，居民贷款修复明显，企业中长期贷款延续回升。往后看，存量信贷项目可能得到了充分挖掘，后续信贷增长需要依靠信贷展期、信用贷款、小微增长硬指标等实现。
政策宽松力度、宽松节奏、宽松方向受限之下，市场对年内经济修复空间的预期较低。宽松力度受限于商业银行在资本、负债、资产三端的压力，“更宽”会导致资金空转套利、带来资本外流压力；宽松节奏受限于内外疫情阶段、经济修复阶段、二次疫情潜在爆发阶段、中美关系压力时段，在不同阶段预留政策空间、调整政策发力点，因为内部疫情防控常态化、外部中美关系波折常态化，都并非短期政策强刺激可以解决；宽松方向受限于疫情对供给和需求影响有特殊性、经济部门杠杆水平有差异、近七年调结构带来的韧性基本盘仍需维护。由于宽松力度有保留、宽松节奏有变化、宽松方向更下沉，意味着经济基本面可能将从二季度的高斜率反弹期，进入到三季度的修复放缓期，我们预计全年增速大概率难以修复至疫情前水平。
我们认为，流动性条件宽松、企业盈利增速回升都是已知趋势，在 A 股估值已修复至历史中枢位上方的情况下，不是后续市场的核心驱动；疫情、中美关系、国内杠杆压力都是已知变量，在 A 股估值处于历史中枢位上方而非历史高位的情况下，不是后续市场的核心压制。后续市场的核心影响因素是趋势和变量的斜率，我们在 2020 年度策略报告《坐稳逆全球化的“顺风车”》中也强调过这一策略思路：在 2019 年主要变量已出现拐点、市场估值已有修复之后，影响 2020 年 A 股市场的是变量的斜率，但斜率的判断比拐点更难。
走出“弹性空间”困境的方法，一是卡出核心变量对估值影响转向的历史区间，二是寻找除了增速之外的其他中观定价指标。我们在“三个困境的出口”部分进一步分析。
资产性价比：股、债、房收益率分位数的纠结关系
当前 A 股面对的第三个困境是，虽然股、债收益率分位数对比之下，股票性价比占优，但股、房收益率分位数对比之下，股票并不算占优。
当前房地产收益率分位数较高，甚至高于股市盈利收益率分位数，可能形成一定的流动性分流压力。这里我们以大中城市房价同比增速所处的历史百分位，来表征房地产收益率分位数，房价同比增速越低、房地产收益率分位数越高，以万得全 A 指数 PE的倒数所处的历史百分位，来表征股市盈利收益率分位数，1/PE越高，股市盈利收益率分位数越高。流动性对股市的影响，我们通常分为流动性总量、流动性分配、股市自身流动性三层来看，当前流动性条件宽松之下，宏观流动性总量仍宽裕，但分配上或有房地产市场分流的压力，且 4 月压力已有显现，在中期内有可能影响宏观流动性总量的边际调整。
在股市和房市收益率分位数均较高的情况下，企业盈利修复的弹性空间与 A 股市场吸引的流动性分配空间，形成了相互掣肘。若流动性更多进入股市而非房市，则整体企业盈利修 复或相对缓慢、斜率较低，若流动性更多进入房市，则企业盈利修复斜率或较高，但 股市仅有结构性机会。政策取向上来看目前仍是前一种，但近期一二线房地产销售回暖较 为迅速。防止流动性过多进入房市的路径之一是加快优质股票供给——创业板注册制改革、红筹回归、存量股票定增等，与居民财富配置的中长期迁移趋势相适应，但股票供给若短 时间集中增加，也会对存量股票形成分流效应。
关于房地产收益率分位数高于股市盈利收益率分位数的阶段，经典可参照的是 2012 年~2013 年，彼时商品房销售面积增速回升引领房屋新开工面积增速回升，而股票市场是结构性机会、非贝塔机会。当前好于彼时的是：1）宏观流动性总量比当时更充裕、债市收益率分位数非常低；2）房地产销售、新开工、竣工增速的周期与 2018 年之前的周期相比有变化，对流动性的影响不同，2013 年、2016 年均出现过房地产销售、新开工、竣工同步高增速，对流动性的挤占较为显著，今年预计仍是竣工面积增速回暖为主，对流动性的挤占有限，需关注销售面积增速的上行风险；3）2019 年以来的公募基金牛市对居民财富配置选择影响较为明显。
走出“资产性价比”困境的方法，我们认为是需要保持一定的地产后周期可选消费和大金融的权益仓位，通过行业配置来预防房市的上行风险，也即预防小概率事件——市场出现2012~2013 年的情况。我们在“三个困境的出口”部分做进一步分析。
当前 A 股的三个支撑
支撑一：“四高”的宽信用环境支撑 A 股市场估值
宏观环境短期处在“紧货币宽信用”阶段，预计经济弱复苏环境下，“宽信用”有望持续，利率水平或上有顶、下有底。5 月欧美复产复工、国内经济从前期被动补库到拐头去库，在警惕金融空转套利和汇率约束下，短期货币政策边际收紧，货币信用双宽转为更侧重宽信用的“紧货币宽信用”，市场担心“紧货币宽信用”对各类资产价格的影响、影响的持续时间、“宽信用”效果及“后遗症”。首先，“紧货币”方面，在“房住不炒”、内外需求修复受疫情二次爆发、中美关系等风险扰动的背景下，短期经济仍呈现弱复苏，阶段性“紧货币”仍是上有顶、下有底，10 年期国债收益率难突破春节前 3.1%-3.2%和疫情高峰时期 2.5%构筑的区间。其次，“宽信用”方面，5 月 10 日，央行第一季度货币政策执行报告中指出“保持 M2 和社融增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”，但 5 月 22 日的政府工作报告要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这意味着今年 M2 和社融的目标增速“高于”去年目标值、“高于”去年实际执行值、预计将显著“高于” 今年名义 GDP 增速值，与今年名义 GDP 增速的剪刀差预计“高于”去年实际剪刀差，形成“四高”的宽信用环境。
历史上“紧货币宽信用”环境下，股票市场走强，债市走弱，商品市场走强。我们采用非金融企业融资增速分析信用政策效果，即包括表内信贷融资，表外非标融资和直接融资，融资增速高代表宽信用，反之为紧信用；债券市场指数选用十年期国债利率变动趋势分析货币政策效果。回顾 2009 年以来各类“货币+信用”组合大类资产的表现：货币信用双宽时期股债均较强，双紧时期股债均较弱，宽信用紧货币时期股强债弱，宽货币紧信用时期债强股弱。
观察 2009 年以来 5 次紧货币宽信用时期，两次发生于补库阶段，三次发生于去库阶段， 去库阶段的紧货币宽信用时期，成长股表现较强；补库阶段的紧货币宽信用时期，周期股表现较强。
补库阶段：紧货币宽信用发生在经济复苏期或复苏中后期。其中，09-10 年四万亿先后带动社融和 CPI 走高，货币政策逐步退出，债市逐步进入惨烈的熊市。16 年底则是由于金融风险膨胀引发货币政策转向，导致市场出现熊平走势。补库阶段经济需求强劲，对应大盘上行幅度较大，周期和消费板块领涨。流动性分配呈现“脱虚入实”，即 M2 增速与经济名义增速增速差值收窄，价值风格强于成长风格。
去库阶段：紧货币宽信用发生在经济底部企稳期。经济微幅回暖， 短期货币宽松利好出尽后，资金面边际收紧致债市震荡探底。如 09 年 1-10 月,12-13 年,16 年 1-6 月，债市震荡后，在经济基本面数据较弱背景下再度企稳，通胀水平仍较低，流动性分配呈现“脱实入虚”，成长板块相对较强。
每轮宽信用的“宽”的方向也存在差异，受益的产业链和企业类型也存在差异，对应时期超额收益比较强的行业板块也不同。对比 08-09、12-13、15-16 三次宽信用和 14-15 一次紧信用时期：首先，流动性拉动产业与企业类型结构存在对应关系，房地产增速领先时期→大型企业杠杆率提升更明显，基建投资增速领先时期→中型企业杠杆率提升更明显，制造业投资增速领先时期→小/微企业杠杆率提升更明显；其次，不同逆周期政策下，加杠杆部门和产业不同，08-09 和 15-16 两次宽信用，均是基建端投资增速先企稳，地产链投资增速后回升，对应中大型企业先后杠杆率提升更明显，而 12-13 年宽信用初期和 14-15 年紧信用时期，制造业投资增速较强，小微企业杠杆率提升相对较明显；最后，流动性中介和流动性承接终端的不尽相同，社会融资增速回升幅度不同，14-15 年时期整体社融增速呈现紧信用，但却是小型微型企业杠杆提升相对较快时期。这轮宽信用目标制造业产业及中小微企业，类似 14-15 年时期，预计社会融资增速的回升幅度或低于基建、地产投资拉动时期，但中小微企业结构性受益会更为明显。
市场担心的“宽信用”后遗症，在每轮宽信用后 1 至 2 年均会出现，是金融周期和政策周期相互影响的结果，也是经济下行压力较大时期监管尺度与金融创新博弈的结果。09-10年“四万亿”刺激后的低质量信贷在 2011 年之后开始集中进入风险暴露期，银行资产的不良率甚至直到 14-15 年才充分暴露。12-13 年宽信用导致同业资产冲高、非标规模膨胀， 13 年中开始金融去杠杆。16 年底也出现由于金融风险膨胀，而引发货币政策转向。
支撑二：第二库存周期或有牛市的规律
我们认为当前中国经济在库存周期、产能周期、科技周期的位置，是 A 股市场走势的稳固基本盘。借鉴美国历史经验，在一轮嵌套了“异化”库存周期的产能周期里，第一个库存周期见底、第二个库存周期回升的阶段，股市大概率会开启跨越库存周期的小牛市。中国当前处于 2016 年开启的一轮产能周期的第一个库存周期底部，且第一个库存周期受供给侧改革、贸易摩擦、新冠疫情的影响而有所“异化”；同时，在美国第一科技周期阶段，美股有估值驱动的科技泡沫牛，但在第二科技周期阶段，美股是科技“基石”公司盈利增长推动的科技盈利牛，我们认为中国当前处于国内的第二科技周期阶段。
1） 美国大萧条时期和滞胀时期的“第二库存周期牛市”
周期的形成源于需求变化和供给调整的时间差、幅度差，企业供给主要包括流动资产的库存和固定资产的产能，两者的调整既影响供给，又形成对其他企业的需求。库存是企业供给端最重要的流动资产，原材料库存是企业的成本，中间品库存和产成品库存是企业收入的来源，但在需求下行阶段三类库存均可能成为企业现金流的拖累。库存周期反映了整体企业供需两端在价格信号和现金流压力下的循环变化，PPI 的周期波动领先于库存周期的变化。由于库存周期反映企业盈利趋势的变化、影响流动性条件和资金供需，无论在国内还是全球，股票市场走势均与库存周期存在相关性。
2） 第二库存周期或有牛市规律背后的逻辑推演
2016 年以来，中国进入新一轮产能周期和这轮产能周期的第一个库存周期，第一个库存周期受供给侧改革、中美贸易摩擦、新冠疫情等的共同影响，有所异化拉长。去年底中国 经济已处于第一个库存周期尾部，原本于今年上半年将逐步开启第二个库存周期，带动经济需求改善；但新冠疫情的发生，使得整体工业企业库 存有所累积，当前短期处于主动去库阶段，预计三季度将开启被动去库存，供需逐步平衡， 四季度至明年一季度有望开启第二个库存周期，整体工业企业主动补库带动经济需求改善。借鉴美国历史，通常在库存周期有异化拉长的一轮产能周期里，美股在第一个库存周期尾 部会开启一轮小牛市，我们称之为“第二库存周期牛市”规律。
第二库存周期或有牛市的规律，与股票市场寻找“W”底的思路有契合，比较符合股票心理学。第一轮库存周期的回升，也处于新一轮产能周期的开启阶段，实体经济主体和金融市场投资者在经历上一轮产能周期较为痛苦的产能去化、周期探底后，可能仍会惯性的将新一轮产能和库存周期共振向上带来的企业盈利增速改善，归结为政策作用、短期改善而非周期力量、中期改善，因为市场可能仍留有上一轮产能去化阶段的悲观，将经济结构性问题与周期性问题混杂思考，企业部门在这一阶段可能也对库存投资和资本开支保持相当的理性，正如 2016 年~2017 年。但在第一轮库存周期见底、PPI 拐点再度回升阶段，市场将逐步对中周期的回升形成一致认知，一方面实体企业部门在第一轮库存周期积累了资本开支能力后，在第二库存周期的资本开支意愿回升可能更显著，另一方面资本市场投资者的预期也将进一步乐观。而第三个库存周期基本已进入产能逐步过剩的阶段，这一阶段实体收益率的上升斜率放缓，整体流动性会脱实入虚，资本市场的预期会变得过度乐观， 进一步推升股市从第二库存周期的盈利牛进入第三库存周期顶部之前的估值牛。
支撑三：第二科技周期或有牛市的规律
1） 美国从第一科技周期→第二科技周期，经历科技估值牛→科技盈利牛
1990 年以来，在计算机/互联网技术革命大周期开启的背景下，美股先后经历了两轮大级别的牛市，第一轮：1991 年 6 月-2000 年 2 月，从指数的底部到最高点的过程中，持续时间长达近 9 年，期间纳斯达克指数的最大涨幅超过 11 倍，年均复合收益率约为 32%；第二轮：2002 年 10 月至今，持续时间长达近 18 年，期间纳斯纳克指数的最大涨幅超过 7.6 倍，年均复合收益率约为 13%。总体而言，1991 年开启的美国互联网科技周期下的第一轮牛市呈现快速泡沫化的行情，而在 2000-2002 年科网泡沫破裂后，2002 年 10 月开启的第二轮科技牛市则是呈现稳步向上的慢牛特征。
信息底层生态打造是美国计算机/互联网科技周期启动的基石。上世纪 90 年代美国提出信息高速公路战略，目的是打造底层信息生态。美日贸易摩擦后，1991 年初美国经济走出了周期性衰退，但复苏缓慢，当年的经济增长率仅为 0.9%，在此背景下，1992 年美国大选期间，克林顿在竞选文件《复兴美国的设想》中提出了信息高速公路计划。1993 年， 克林顿就任美国总统后正式推出跨世纪的“国家信息基础设施”工程计划，自此美国的信息高速公路建设进入到有纲领、有计划、有对策、有行动的新阶段。我们认为该计划直接奠定了美国在全球科技领域的霸主地位，也造就了后来美国信息产业和经济的腾飞。
“信息高速公路”战略是美国的优先任务和长期计划，即计划投资 4000 亿美元，用 20 年时间，逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户，其架构大致具体包括：综合与集成信息网络：信息高速公路是一个综合网络，通过将分散在各地区的信息设备连接起来，从而共享信息。融合多种通讯技术：信息高速公路包括了各种通讯技术如卫星通讯、有线通讯、无线通讯和移动通讯等。多样化信息形式：信息高速公路包含了不同类别的信息及其文本，信息以数据库、文字、图形、图像、声音、文本、文件及二进制代码文件等 各种形式。多种信息设备：计算机、电话机、电视机、无线电及其它信息设备是利用信息高速公路的工具。信息从业人员：信息高速公路上的信息从业人员负责提供信息、管理信息、交流信息并对硬件进行维护。
信息高速公路成功的关键不是在于创造新技术，而在于将原有基础技术融合，打造了信息化全生态。信息高速公路建设的初衷，即将通信技术、信息加工、软件技术结合起来，构建信息高速传输的网络，在利用网络反哺信息技术的发展。美国在 90 年代初在信息化的各个领域的技术基础已经具备，但生态的打造是一项复杂工程：从底层行业标准的制定——核心零部件厂商标准化——设备厂商的定制采购——软件厂商的标准化集成——广大 开发者的支持，而这样庞大的工程需要全美国信息产业公司的通力配合与支持。在这个过程中，美国的核心信息技术厂商发挥了重要作用，一方面这些公司历史悠久，拥有者雄厚的技术积累；另一方面，他们逐渐成为底层标准的制定者，如：英特尔制定了处理器的标准化指令集 X86；美国国防部定义的局域网中常用的 TCP/IP 通信协议；微软、Oracle 等厂商分别推出操作系统和数据库等核心基础软件。美国的信息生态发展至今，英特尔、IBM、微软、Oracle、Google 等科技巨头依然把控着全球信息化的技术最核心底层。
信息高速公路一举彻底奠定美国经济和科技的霸主地位。美国信息高速公路计划无疑取得了显著的成效，主要体现在两方面：在信息高速公路计划的作用下，90 年代中后期 以美国科技巨头为主导的计算机/互联网的技术革命正式开启，互联网在全球范围开始普及，而美国已经毫无疑问是这轮技术周期的绝对主导，并一举奠定了美国在科技领域的霸主地位。信息产业的发展使美国在 90 年中后期代经济持续增长，各项经济指标表现良好：失业率降至 1985 年来最低点，通货膨胀降到 1970 年来最低点，并逐步与日本、欧洲拉开差距。
第一科技周期：科技互联网泡沫化的百花齐放局面。1993-1998 年，信息高速公路战略的政府预算仅为 4.89 亿美元，但众多美国企业看到广阔市场前景，纷纷加入其中，1995 年前后，门户网站雅虎、浏览器开发商网景、电子商务公司 eBay 和亚马逊陆续成立。生态的建立使得美国信息经济高度繁荣，在资本市场上，信息技术龙头公司同样大受追捧，硬件公司、软件公司、设备公司、下游应用公司呈现百花齐放局面。在 1993 年初，美国前 20 大的信息技术公司平均市值为 90亿美元，对应上一年平均营收仅为 82 亿美元，到 2000 年初，前 20 大信息技术公司平均市值达到 1268 亿美元，对应上一年平均营收为 186 亿美元，在这个过程中，市值增长超过 15 倍，而营收增长仅为 2.2 倍左右，属于以估值驱动为主的泡沫化行情。
第二科技周期：“基石”公司企业盈利的稳定增长。2000 年，由于微软的反垄断调查、美联储加息等原因，科网泡沫开始实现正反馈式的破裂过程，互联网公司估值不断下杀，直到 2002 年 10 月，纳斯达克指数见底，美国市值前 20 大的信息技术公司平均市值仅为 2000年初的 32%，而 2002 年报平均营收仅比 1999 年下降 24%。但在 2002 年 10 月科网泡沫出清后，美国的第二科技周期开启，科技公司进入新一轮的慢牛行情，到 2020 年美国市值前 20 大公司平均市值增长 7.4 倍，而平均营收增长为 3.6 倍，两者差异并不显著，表明是以盈利驱动为主的行情。值得一提的是，从 1993-2020 年，在整个互联网科技周期的发展过程中，上文所述的美国信息技术“基石”总体始终稳步排名市值前 20，意味着这些公司技术地位稳固，难以撼动，并能稳健增长。
2） 中国从第一科技周期→第二科技周期，有望也经历科技估值牛→科技盈利牛
类比美国，我国的科技周期并非依靠原始技术积累，从而实现 0-1,1-N 的过程，而是在全球化分工中带来的红利。自 2002 年加入 WTO 以来，我国依靠人口红利优势，制造业迎来高速的发展期，但在初期，制造业主要是以基础加工为主，附加值相对低，但到 2010年以后，我国的中高端制造逐步经历从量变到质变的转变，其背后主要逻辑在于：一方面， 以 2007 年苹果发布具有时代性的第一代 iPhone 产品为契机，2009 年全球 3/4G 技术周期逐步开启带来了全球化分工的更进一步。另一方面，2008 年美国次贷危机后，美国开始更加重视我国的市场潜力，而欧日等发达国家和地区的老龄化的负面影响日益严重，国内市场的吸引力叠加欧日劳动力成本上升加速了制造业产能转移的过程。
全球化分工下我国中高端制造崛起是科技周期启动的基础。我们在 2019.08.16 发布的报告《全球半导体周期 60 年兴衰启示录》中提出，每一次技术的重磅升级均会带来一次全球范围内的再分工以及产能转移，而位于产业价值链较高位置的国家会逐步把毛利率相对较低的中低端产能转移出去，而自己则更加专注于较高的价值链环节。2010 年以后，受益于苹果产业链、机器人产业等制造的产能逐步向我国大陆地区转移，我国的中高端制造不同环节开始从 0-1 逐步取得实质性突破，以面板显示、半导体代工和封测、电子元器件、机械等为代表的中高端制造逐步崛起。我们认为中高端制造的崛起是我国第一科技周期的核心底层支撑。
第一科技周期：以智能手机产业链为核心的盈利驱动叠加流动性的宽松政策，以“提估值” 为主要特征的泡沫化行情。一方面，2010 年以来国内中高端制造逐步崛起，叠加 2013年开始 4G 技术周期，在苹果公司的引领下，国内智能手机制造工业快速发展，并带动了产业链的一批上市公司盈利改善，2013 年 1 月-2015 年 6 月，电子行业的盈利和估值处于同步向上的过程，意味着估值有盈利的支撑，但估值上行更快。另一方面，2014 年以来，为了对冲经济下行的影响，央行持续降准降息释放流动性，其中：2014 年央行共两次定向降准一次降息，而 2015 年一共降息三次，引导贷款基准利率以及国债长短端利率持续下行。除此之外，在风险偏好层面，2014 年下半年，李克强总理提出打造“大众创业、万众创新”新引擎，“互联网+”等新商业模式盛行，涌现了各种新兴商业模式。因此，以计算机行业为代表，2014 年以来出现单边的估值驱动行情，而在此期间盈利预期下行。我们认为，虽然电子和计算机行业驱动逻辑有所差异，但“提估值”依然是第一科技周期中的主要驱动力。
第二科技周期：去杠杆叠加严监管，估值泡沫和商誉出清后企业盈利或是核心驱动力。2015 年下半年开始金融去杠杆，同时在 2016 年 9 月《重组新规》、2017 年 3 月《再融资新规》、2017 年 5 月《减持新规》、2018 年 4 月《资管新规》的系列严监管政策的作用下， A 股科技板块经历了长达 3 年的出清。2019 年在政策支持下，当年 6 月份 5G 牌照发放， 5G 技术周期逐步开启，基站相关的细分行业ROE 自 2018 年中报出现向上拐点，而下游核心细分行业自 2019 年一季报出现向上拐点，预示着5G 科技周期已经开启，而相关的行业指数在 2019 年初左右出现向上拐点，我们认为在这个过程中企业盈利的拐点是核心。
在我国的第一科技周期中，市值前 20 的科技龙头平均市值增长 5.2 倍，与美国相比，我国科技龙头中下游偏商业模式或应用类的公司市值增长较快，到 2015年 6 月，A 股总市值排名前 20 的科技公司中，“计算机+传媒”占比达到 50%，而核心软/硬件的公司则占比相对较小。在经历长达 3 年的市场出清后，到 2018 年 10 月，这些偏应用类的科技公司基本已经退出市值前 20 名。当前，在 5G 技术革命的驱动下，我国的第二科技周期刚刚开启，而从最新的市值前 20 的科技龙头公司来看，核心软/硬件公司数量相比于 2015 年 6 月、2018 年 10 月均明显增加，达到 18 家，包含高端制造、半导体设计、核心软件等多个重要细分领域。我们认为这些公司有望成为新一轮科技周期中的类比美国的“基石”公司，从而受益于企业盈利景气向上而稳健成长。
当前 A 股的三个特征
特征一：低估值策略“双失”、成长策略“双收”
2020 年以来尤其是新冠疫情以来，A 股市场结构分化演绎比较极致，主要表现为以食品、医药等为代表的消费板块持续创新高，相对金融、周期板块的股价走势创历史新高，且斜率较高、分化速度较快。2020 年 3 月~5 月，消费指数录得绝对收益 11%，而同期万得全A 下跌 1.1%，金融、周期、科技相对收益均为负，消费指数/金融指数、消费指数/周期指数快速上行。
2019 年低估值策略有绝对收益而无相对收益，2020 年以来低估值策略既无绝对收益也无相对收益，成长策略、高市盈率策略则是绝对收益和相对收益“双收”。历史上，低市盈率指数下跌且大幅跑输高市盈率指数主要有两个阶段：一次是 2013 年成长股结构性牛市，另一次是 2018 年初创业板“V”型阶段，两个阶段低市盈率指数/高市盈率指数分别下跌 33%、16%。从走势看，本轮低市盈率/高市盈率指数相对股价前期下行速率更快，2020 年 1-2 月，低市盈率/高市盈率指数月均下跌9.6%，2013 年、2018 年初这两次月均跌幅 2.5%、5.3%。
特征二：产业逻辑顺畅的细分赛道小龙头涌现
今年以来 A 股市场表现第二个比较突出的特征是细分赛道小龙头涌现。我们以 2020 年前五月涨幅位居全市场前 100 名为强势个股，在此对今年强势个股进行了分析。主要有以下几个特征：
一是，强势股集中于受益于新冠疫情冲击医药生物和食品板块。2020 年 1 月中下旬国内疫情爆发，口罩、呼吸机、药品等供给短缺，2 月中下旬全球疫情陆续爆发，疫情相关医疗耗材、医疗设备、健康防护类产品需求激增。医疗耗材、监测仪器及体外诊断等领域龙头今年以来表现均十分优秀。同时，刚需行业食品领域强势个股亦集中涌现。其中，休闲零食行业高景气延续，盐津铺子2020 年前五月涨幅高达 185%；妙可蓝多的奶酪棒也受到了宅家抗疫群众的喜爱，同期涨幅为 167%。此外，厨房刚需产品如调味品、面制品、速冻食品等，受宅家 DIY 厨艺的风潮刺激，产品需求提升，市场表现优异。
二是，受益于逆周期调节政策催化，新基建、传统基建相关领域也出现了一批强势个股。以半导体、计算机软件等为代表的新基建与以装饰材料、工程机械、建筑施工为代表的传统基建板块表现较好，“国产替代”和“老旧小区改建”两大主题投资较热。当前全球处于新一轮科技周期上行阶段，中美关系波折之下国内科技产业链受到供需两端的压力，特别是依靠国外供给核心产品的现状亟待改变。在此背景下，南大光电、数据港、雅克科技等依靠自身核心技术，今年市场表现势头强劲。同时，为应对内外经济下行压力，实现“六保”、“六稳”，国家加大力度投入基础设施建设，建筑材料是这一轮基建加码中的龙头。此外，电动车产业链亦涌现了一些强势股，受海外电动车产业政策催化、“国六”排放标准的出台、特斯拉销量大增及其国产零部件替代等影响，以汽车零部件为核心的“特斯拉”概念股涨幅较高。
三是，产业逻辑顺畅的细分赛道小龙头崛起，表现好于市场所熟知的大龙头。除医药板块外，木门领域江山欧派、休闲食品领域盐津铺子、奶酪领域妙可蓝多、化工品物流领域密尔克卫、精密温控领域英维克、小家电代工领域新宝股份等细分赛道小龙头、领军者今年市场表现都很不错，股价大多均已翻倍。这些小龙头主要的特征是所处的赛道市场空间足够大、成长性好、行业集中度还偏低、供需关系在边际改善，此次新冠疫情冲击则加速了各赛道渠道的变革、竞争格局的演变、需求的释放，经营能力突出、抵御风险强劲、应变灵活的小龙头的竞争优势凸显，2020Q1 业绩亮眼就是重要例证。今年以来，小龙头股价弹性优于盈利能力稳定的大龙头，市场表现明显好于市场所熟知的海天味业、双汇发展、格力电器、伊利股份、索菲亚、顺丰控股等。
经过今年以来这一波上涨、拔估值，强势股绝对估值水平大多在 60X 以上， 明显高于全部 A 股平均水平，且纵向看大多处于上市以来历史高位。但强势股总体成长性、“免疫性”较高，尤其是细分赛道小龙头成长性更加突出，即使是受国内疫情冲击较大的一季度，强势股无论是营收增速还是归母净利润增速均高于全部 A 股平均水平。
特征三：新经济市值实质性超越传统经济、大金融
今年以来，以医药、电子、计算机等为代表的新经济总市值开始实质性超越以石油石化、煤炭、钢铁、建筑等为代表的传统经济以及大金融。从 2010 年以来 A 股市场分行业总市值的变迁看，比较突出的特征是：银行始终保持行业第一的地位；石油石化从 2010 年行业总市值第二的位置滑落至当前第十三的位置，而电子 2010 年末市值排名仅十五，2015 年末排名次于石油石化，当前处于第五名；2005 年末，地产总市值排第九位，2015 年末提升至第五位，随后下滑至当前的第十一位。
A 股行业市值结构的演化是我国经济结构转型、产业升级和消费升级趋势的映射，也表明拉长投资维度、着眼于三年乃至五年，把握产业趋势、供需关系、竞争格局变化，铺捉到牛股的几率会增加，收益率也会变得可观。新经济 VS 传统经济 VS 大金融总市值比例： 2010 年→2015 年→2019 年→当前，新经济产业市值规模已超越传统经济产业、大金融，股票市场作为经济的晴雨表，也印证了当前我国经济和产业结构的转变。
展望：困境的出口、支撑转推升、市场节奏与风险推演
三个困境的出口：应对问题
安全边际：厘清灰犀牛的相互掣肘，用排除法判宏观环境
在前文我们指出，当前市场仍在面对的一个困境是：在三方面的“史无前例”之下，全球资产价格和估值“以史为鉴”的安全边际失效；四类资产价格的“共生”状态，反映了在流动性相当充裕、短期需求环比修复的情况下，市场对后续宏观趋势的分歧与迷茫。
我们认为，走出“安全边际”担忧的关键，是要区分黑天鹅和灰犀牛阶段，在灰犀牛阶段做环比变化复盘，并厘清灰犀牛事件之间的互相掣肘与影响，而非单独分析单个灰犀牛事件对资本市场的影响，同时相信周期性和均值回归，不把结构性问题和周期性问题混淆。
今年上半年的黑天鹅是新冠疫情，但在中国新冠疫情得以控制后，疫情从黑天鹅因素逐步转为灰犀牛因素，可通过环比变化对比，判定其对 A 股的影响力度。2018 年的黑天鹅是中美摩擦，但在 2019 年美国经济下行压力增大、美国对外施压的反身性影响增大后，中美摩擦从黑天鹅因素逐步转为灰犀牛因素，可通过环比变化对比，判断对市场的影响力度。
灰犀牛事件之间互相掣肘、互相影响。新冠疫情、中美关系、“无上限”流动性如何收场， 这三个变量分别比较直接地影响 A 股企业盈利增速、市场风险偏好、流动性空间，同时这三个变量之间相互掣肘、相互影响：新冠疫情的防控阶段影响美国货币政策的力度→新冠疫情的防控阶段+美国货币政策的力度均影响疫情后的经济修复速率→美国的经济修复速率影响美国政府对中国的施压能力→美国政府对中国的施压能力影响中国的货币政策→ 中国的货币政策影响国内的经济修复速率。中美关系影响到疫情后的全球经济修复速率→ 全球经济修复速率影响到主要经济体货币政策如何收场。各个灰犀牛因素之间相互掣肘， 就使得单个灰犀牛因素压力的上升，可能会带来另一个灰犀牛因素压力的下降，从而对 A 股市场的影响较“平”，比如欧美疫情平台期导致外需压力仍较大，对 A 股企业盈利预期有影响，但美国经济修复压力也限制了美国政府对中国的实际施压能力，使得中美关系大幅波动的概率不高，对市场风险偏好的影响有限。
自 3月以来，我们定期对 A 股市场的支撑力和压制力做拆解，分析每个阶段两者相比于前一阶段、特别是相比于仍为“黑天鹅”阶段的边际变化方向、变化幅度、是否超市场预期等，在历史安全边际失效的阶段，对短期大势研判较为有效。
站在 6 月，我们预计 5 月的三个压制力：货币政策静默期、俄印拉美等第四站疫情升级、中美关系增压，在 6 月后的边际变化为：1）货币政策空间仍保留、宽信用是政策主力， 对 A 股市场的影响为“平”；2）俄印拉美的疫情或逐步减压，对 A 股市场的压力边际减小；3）美国政府或困于内部冲突——5 月 26 日以来爆发大规模反种族主义和警察暴力的抗议活动，中美关系对 A 股市场的压力边际减小。我们预计三个压制力在下半年至明年的边际变化为：1）流动性分配或逐步有调控压力，对 A 股市场的压力或增大；2）疫情二次爆发的担忧要么是被验证而靴子落地，各国对二次爆发的应对能力大概率强于首次爆发， 要么是担忧解除，对 A 股市场的影响或为“平”；3）美国总统竞选期间，中美关系预计波折不断，但竞选时间表既定、中美关系波折也在市场预期内，对 A 股市场的影响或为“平”。
站在 6 月，我们预计 5 月的三个支撑力：信贷及社融超预期、欧美疫情拐点下外需环比改善、A 股长期配置价值，在 6 月后的边际变化为：1）政策效果继续通过高频经济数据显现，但由于信贷及社融数据已领先性指引，对 A 股市场的影响或为“平”；2）欧美经济仍在重启中，对 A 股市场的影响或为“平”；3）长期配置价值未变，对 A 股市场的影响为 “平”。我们预计三个支撑力在下半年至明年的边际变化为：1）盈利从环比改善进入同比改善，对市场的支撑力边际增强；2）美元逐步过剩，全球流动性流入新兴市场特别是 A 股，对市场的支撑力边际增强；3）长期配置价值未变，中概股回归趋势和优质资产上市或并购重组之下，整体市场资产结构或进一步改善，但这一趋势已在当前市场预期内，对下半年 A 股市场的整体影响为“平”。
我们预计在两个压制力有望边际减小、三个支撑力边际变化不大的情况下，6 月 A 股市场有支撑、但暂无明显的上推力，支撑位可以考虑 5 月第四周“压力周”的周内低点——5 月第 4 周国内短端利率回升+汇率大幅贬值+中美摩擦升级，堪称“压力周”，但整体 A 股回暖；我们预计在一个压制力边际增大，两个支撑力边际增强的情况下，下半年 A 股市场或呈现震荡向上趋势。
我们认为走出“资产共生”困境的关键，是对后续宏观环境有明确的判断，难寻历史借鉴的情况下，若无法判断“是”，则通过排除法来确认“否”。首先我们需清楚疫情发生之前中国及全球的经济情况：全球经济已经历了 2018~2019 两年左右的下行压力，并非经济过热阶段；经济景气度回落的过程中，中美欧的制造业产能利用率未显著回落，反映产能不过剩。第二我们需清楚疫情发生后中国及全球的经济情况：工业增加值显著缩量，但工业品价格的同比变动相对较小，一方面反映供需双向暂停与经济危机对实体经济的影响不同，另一方面仍然侧面印证产能不过剩。在这样的背景下，我们认为发生中长期通缩的概率低，通过货币政策托底，防止金融市场暴跌而进一步丢失本不过剩的产能，这点很重要。
历史上长时间通缩至萧条的发生通常需具备两个条件：一是前期经济经历了过热，二是货币政策难以逆周期对冲。当前全球来看，前期未经历经济过热，主要央行也均采取了大力度的逆周期货币政策。
大量流动性释放之下，后续可能会滞胀吗？对于中国来说，我们认为概率很低。开放经济下，发生滞胀有两种可能：一是输入性通胀，当前环境不具备；二是相对生产力弱，信用货币即生产力本位货币，经济压力较大阶段，一国宽松货币为缓解内部债务压力，但若相对生产力弱，则使得外资抛售本币，本币贬值导致恶性通胀，工业化体系不完善的发展中国家后续或将面临这一问题，但对于全球最大的制造国中国来说，只要粮食价格可控，我们认为滞胀概率很低。
通过排除法来判断后续经济大概率不会持续通缩、也不会滞胀后，我们认为总需求管理力度较大之下，中国及全球经济底部回暖至再通胀是大概率事件，但在通胀能达到政策反向调节的水平之前，是经济修复和企业盈利回升，对应的是股票市场的机会。
弹性空间：流动性“卡”区间，基本面跳出增速的“局限”
在前文我们指出，当前 A 股市场面对的第二个困境是：整体 A 股估值已修复至历史中枢上方，但后续流动性边际更宽的概率较低、年内基本面修复的斜率可能也较小，陷入有顶有底的震荡困境。我们认为，走出“弹性空间”困境的方法，一是卡出流动性对估值影响转向的历史利率区间，二是寻找除了增速之外的其他中观定价指标，基本面跳出增速局限。
5 月至今，随经济修复、货币政策边际变化、债券供给放量，10 年期国债利率回升至2.7%~2.8%位置，我们认为下半年 10 年期国债利率较难突破春节前 3.1%-3.2%和疫情高峰时期 2.5%构筑的区间。回顾历史，10 年期国债利率在 2.8%~3.2%区间阶段，A 股估值均有支撑，且仍有向上弹性。虽然流动性边际上难以更宽，但长端利率的回升反映了一部分基本面压力的减缓，在流动性从难以更宽到实质收紧之间，仍有较长时间，历史上通常10 年期国债利率 3.5%以上是流动性对估值影响转向的水平。
相比盈利增速弹性更值得“给估值”的是：工业企业、A 股制造业在这轮宏观经济下行压力中保持了高于历史经济下行阶段的毛利率水平，这是企业盈利能力提升的体现，也是股权资产相对其他资产的投资价值所在，是胜负手能胜的根基。若仅是博弈库存周期回升、宏观经济企稳，则最好的大类资产大概率不是权益资产，而是房地产和大宗商品，权益资产投资价值的根本在于宏观波动环境中的供给端盈利能力。
资产性价比：配竣工链以把握两类资产，预防小概率
在前文我们指出，当前 A 股面对的第三个困境是，虽然股、债收益率分位数对比之下，股票性价比占优，但股、房收益率分位数对比之下，股票并不算占优。3 月以来一二线城市房地产销售快速回暖，虽然我们认为政策“房住不炒”的取向明确，但房地产收益率分位数较高的情况下，仍可能吸引一定的流动性。
走出“资产性价比”困境的方法，我们认为是需要保持一定的地产后周期可选消费制造和大金融的权益仓位，通过行业配置来把握两类大类资产的潜在机会、预防房市上行风险， 预防小概率事件——市场出现 2012~2013 年的情况。特别是当前地产后周期链条的消费建材、轻工家居、家电、汽车行业，均有供需两端的变化；大金融则是悲观预期释放较充分，PB 估值水平仍“躺在地板上”。
汽车零部件、电动车产业链，供需两端均出现变化
需求端的实际改善：4 月国内汽车销量同比增速明显改善，重回正增长；
需求端改善的预期：5 月 26 日法国宣布 80 亿欧元汽车产业援助计划，欧洲电动车政策持续加码；
供给端的实际变化：德国大众收购安徽江淮汽车集团控股有限公司 50%的股权、增持电动汽车合资企业江淮大众股份至 75%；大众汽车增资国轩高科 11 亿欧元。
泛家居领域，需求端变化，供给端出现变化的预期
需求端的实际改善：4 月白色家电产销量增速的降幅进一步收窄，厨房微蒸烤和厨房小电的线上销量增速亮眼；
需求端改善的预期：地产竣工增速的降幅收窄，回暖有迟到但不会缺席，后周期的泛家居产业链的销量增速大概率跟随回暖；同时，5 月两会确定了老旧小区改造的量化目标，我们预计改造将重点包括：老旧小区水电气路及光纤等配套设施、有条件的可加装电梯、配建停车设施、促进住户户内改造并带动消费等，对泛家居产业链的需求有一定带动；
供给端变化的预期：近期房地产企业的产业链基金布局泛家居领域，虽然目前布局的是消费建材、轻工家居企业，但我们预计市场对整体泛家居领域，特别是 2B 端地产工装业务的竞争格局变化有预期。
三个支撑何时转为推升：择时问题
宽信用支撑转推升：M2、M1 剪刀差持续收窄
宽信用的环境为 A 股市场提供估值驱动，但在估值修复至中枢位后，进一步的驱动需要M1-M2 剪刀差持续走阔，5 月 M1-M2 剪刀差相比 4 月有收窄。
关于 A 股走势与 M1-M2 剪刀差的正相关性，我们可以从一个相对简化的视角来看：把M2 同比大致看做整体货币供给的增速，把 M1 同比大致看做整体货币供给中配置在高流动性资产的增速，而则可大致看做整体货币供给中配置在固定资产部分的增速。所以观察 M2-M1 剪刀差，可以用来观察流动性的分配。当趋势向上时，反映整体货币供给更多进入固定资产，当趋势向下时，反映整体货币供给更多进入高流动性资产。股票作为高流动性资产，其价格，与负相关，与正相关。
单独 M1 同比与 A 股走势也有一定相关性，但在一些阶段不太有效。M1 同比回升，反映企业生产、经营、交易活跃，以及居民消费、交易活跃，所以 M1 同比是 PPI 同比的领先指标，也即整体企业盈利增速的领先指标，但正如有些阶段 A 股与企业盈利增速的相关性不高一样，A 股与 M1 同比的相关性在有些阶段也不高，比如 01 年-06 年、12 年-14 年。比 M1 同比更好的指标是 M1-M2 剪刀差，既反映企业盈利趋势，也反映流动性的分配。
第二库存周期转推升：PPI 同比有望在三季度触底回升
根据 M1-M2 剪刀差、南华工业品指数与 PPI 同比的领先滞后关系，我们认为 PPI 同比有望在三季度触底回升。疫情以来，PPI 指数持续走低，5 月 PPI 当月同比下降 3.7%，相比上月下滑 0.6pct。通过对 M1-M2 剪刀差、南华工业品指数与 PPI 领先滞后关系的观测，我们认为 PPI 在三季度有望迎来拐点，这与华泰宏观团队的判断基本一致。根据历史数据， M1-M2 剪刀差大约领先 PPI 同比 2-4 个月左右，南华工业品指数亦大致领先 PPI 同比 1-5 个月左右。南华工业品指数均已于 4 月回升，M1-M2 剪刀差已于 5 月迎来反弹，我们预计 PPI 的拐点或将在三季度出现。
当前处于主动去库阶段，我们预计四季度至明年一季度有望迎来补库过程。库存周期每轮约长 3~3.5 年左右，上一轮库存周期从 2016 年年中开启主动补库存，原本新一轮库存周期开启、见底回升大约在 2020 年初左右；但受疫情因素扰动，库存周期节奏被打乱，2020 年初起经济转弱，下游订单需求减少使得库存周期再转入被动补库存阶段，4 月库存指标开始回落，显示工业企业已开始由被动补库存向主动降库存转变，但部分行业如通信、电子、家具等库存同比仍在提高，显示这些领域库存仍在被动积压。我们预计伴随复工复产顺利推进、需求改善，今年四季度至明年一季度整体工业企业产成品存货有望开启补库， 而后将库存周期或将恢复至正常的运行规律。
第二科技周期转推升：中报是验证国产化进度的关键信息时点
根据上文分析，此前我国第一科技周期启动的核心基础是：2010 年以来在全球化国际分工深化基础上我国中高端制造的崛起，以苹果产业链消费电子公司为代表，自 2013 年开始出现盈利拐点，而随后 2014 年流动性宽松政策以及杠杆资金入市，使得这轮趋势进一步强化，并逐步向下游计算机应用和传媒等领域扩展。当前刚刚开启的第二科技周期，与第一科技周期相比宏观国际环境发生了显著变化，中美贸易摩擦的多次反复意味着逆全球化的趋势已经开启，美国对于中国的技术制裁，或使我国制造业的发展需要由规模优势转向创新优势，因此，实现核心技术的国产化替代是国内第二科技周期的重中之重。
类比美国经验，科技周期的高度有赖于与信息技术底层生态的搭建，而第二科技周期更多依赖于处于核心技术底层“基石”公司的企业盈利稳定增长，而当前国内政策通过国家产业基金等方式开始扶持计算机、半导体等科创类公司，支持该类企业上市融资，2019 年以来科技类公司在 A 股市值占比不断提升。我们认为在科技各细分领域的市值龙头未来有望成为国内第二科技周期的“基石”公司，而这类公司在政策扶持下的发展壮大，并在关键领域逐步实现国产化替代是推升第二科技周期关键因素所在。
当前来看，国产化替代至关重要的环节主要包括半导体和信创，我们认为 2020 年中报或是验证国产化替代的关键信息时点：
半导体：华为主导的国产化替代周期已经开启，但当前华为以外的国产手机厂商核心零部件替代涉及较少，我们认为未来需要重点关注一部分增量信息。除此之外，在中美贸易摩擦的背景下，半导体的国产化替代有望进一步向上游材料和设备迁移，以及技术壁垒更高的中高端半导体设计环节。因此，我们认为 2020 相关公司中报或是验证国产化进度的关键信息时点。
信创产业：今年以来计算机领域的国产化替代确实提速的迹象，在 2020 年 5 月中国移动、中国电信、农业银行等央企的计算机设备的采购中，国产服务器占比明显提高， 如 5 月 31 日，中国移动 2020 年 PC 服务器公布招标总规模 138272 台，其中华为中标41312 台，份额近 30%。我们认为，由于计算机国产化替代以 ToG/toB 为主，仅少数大型企业披露，信息相对不透明，而 2020 中报同样是验证国产化替代的关键信息时点，我们认为，若中报企业盈利得到验证，我们认为这意味着计算机软硬件的国产化替代大时代或同样已经确认开启。
两个情形可能导致 A 股承压：风险推演
中美经济修复的“时间差”和“弹性差”共同出现。
国内货币政策陷入“类金本位”困境。
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