宏观经济下行，逆周期调节，基建发力，水泥最受益。
地处西部的陕西、需求主要以基建拉动的西部水泥，是否成为本轮基建投资逆周期调节最受益的水泥公司？西部水泥表示，未来3年陕西水泥需求比较乐观，基建拉动显著，此外西安地区房地产库存较低，农村市场也比较稳定。
我们是否可以直接理解为：受益于基建拉动，西部水泥未来三年需求审慎乐观，量价将继续攀升，公司业绩将会有比较好的表现。
如果说这是确定性的业绩增长因素外，通过梳理我们发现，西部水泥还有几个不确定性的因素，将时刻影响公司业绩和资产负债稳健性。
第1、大手笔新建海外产能，盈利前景迷茫，或增加亏损和负债压力。
2019年9月，公司准备通过合资公司的形式在莫桑比克建设特种水泥生产线，预计在2020年9月投产；同时，2020年1月公告，公司拟将直接收购纳米比亚当地水泥企业Schwenk Namibia，Schwenk Namibia为纳米比亚仅有的两家水泥生产企业之一。
莫桑比克是非洲南部国家，通过与当地股东组建合资公司的形式，公司股权占比60%，虽然董事会拥有两名席位，但董事会主席则由小股东提名，管理上能否统一是一个疑问。同时，公司需要额外提供5000万美元、相当于3.5亿人民币的免息贷款，作为合资公司建设生产线等开支，代价不小。
纳米比亚也是非洲国家，位于西南部，公司拟通过收购当地公司的形式进入当地市场，代价约1亿美元，其中包含0.85亿元的股东贷款，目前仍在等待前置条件的达成，并未完成实质收购。从披露的财务数据看，该公司2017年盈利1200万美元，但2018-2019年盈利仅有200-300万美元左右，盈利出现了巨大的波动，这种波动背后的实际原因是什么我们并不清楚。最后投资代价也是不菲，折合人民币约7个亿，相当于收购标的2018年净资产的约1.5倍。
我们看到西部水泥2019年不受限的货币资金仅有8亿，相信这笔资金仅支持公司运营需要，第一笔海外投资公司需提供3.5亿人民币的无息借贷，若第二项收购成功，公司还需要再拿出7个亿，两个项目至少需拿出10亿元，显然增加有息负债成为了公司的必要选择。2019年末公司的净负债率虽然仅有17.4%，但其实在这近三年无限风光的水泥公司中，属于负债率偏高的。同时，我们看到公司的有息负债利率较高，其中2019年公司新签订的一笔浮息银团贷款10.6亿元，利率达到6.86%，贷款金额占公司银行总借贷的约一半，同样，公司拟发行的15亿元中期票据，其中2019年第一批5亿元中期发票发行，利率高达7.58%。因此，在有息负债如此高利率的情况下，公司拿出3.5亿无息借款作为海外建厂资金，以及直接收购的7个亿，堪称大手笔。
最后，公司是否具备“出海”的能力。参考海螺水泥出海建产能，近5年来依然没有看到稳定的盈利能力，仅2019年获得4.7亿的利润，过去其他年份多数为净亏损。海外从投入到产出，不仅考验管理，而且需要时间，因此从未来三年的角度看，西部水泥海外分部出现净亏损也不是一件奇怪的事情。
第2、大规模开展非主营融资租赁业务，拨备未来或进一步加大的风险。
自2017年6月起，公司子公司光信国际获得融资租赁牌照，开始开展融资租赁业务。三年时间，从2017年的8亿到2019年的18亿，发展迅速。业务类型包括以物业、厂房及设备作抵押物的贷款、委托贷款、以应收账款作抵押的贷款和小额贷款等，其中主要以固定资产作抵押的贷款为主。
近三年，融资利率逐年攀升，由两年前的6-18.3%攀升至2019年的10-24%，2019年以融资租赁业务的利息收入达到2个亿，占公司合并税前利润的10%。但在2019年报中，公司则表示“本集团会继续经营融资租赁，但预期会逐步减少投放资金，缩减规模。”10-24%的资金回报率，相当可观，为什么一个2017年公司才支持开展并迅速发展起来的业务，2019年却表示要缩减规模呢？
2019年报显示融资租赁18个亿，拨备率1.4%。我们认为融资租赁虽然赚钱，但显然并非公司主营业务，且管理不当会增加坏账风险，目前公司也未能披露融资租赁对象，未来是否会提升拨备是一个未知数。其次，我们看到公司账面资金并不宽裕，融资租赁业务的开展会增加公司的负债压力。
第3、业绩存在明显波动性，产能利用率低会加大业绩波动的幅度。
公司所在区域需求的增加，还是主要靠基建拉动。未来3年，几条高速公路和城际铁路陆续上马，例如西安到武汉的高铁、西安到重庆的高铁陆续开工，工期3年左右。公司明确表示：基建需求对公司未来3年水泥需求提升显著，但3年后需求很可能出现较多下滑。
特别提一下公司的产能。自2010年香港上市以来，公司产能从1250万吨增加至2015年2920万吨，5年时间翻了一倍多，快速的产能提升自然带来了产能过剩问题。自2015年以来，公司产能一直保持在60%左右的低利用率水平，其中关中地区产能利用率低于60%，新疆地区产能利用率更是低于50%。
假设公司3年后需求出现较多下滑，第一量价齐跌，第二会放大公司产能利用率低的弱点，即成本本来就比别人高，量价还要跌，毛利率和利润率会快速下滑。因此，假设需求出现较大波动，公司业绩的波动幅度可能会更大，这是投资者需要特别留意的地方。
声明：本文内容根据公开信息和草根调研而来，仅供讨论分享并非荐股，据此投资风险自担。
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