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融资平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
融资平台的监管政策出台与经济增长压力、金融风险监管相关，往往体现为松中有紧，紧中有松。长期来看，融资平台剥离政府信用是大势所趋。
融资平台在发起REITs过程中，可能主要担任以下角色：原始权益人、资产运营方、重要承租人或重要债务人、优先收购权人、增信机构等，根据不同角色承担的责任不同，则需重点关注的问题不同。
”
一、融资平台基本介绍及监管环境
1.融资平台基本概念
融资平台定义
2009年3月，中国人民银行、原银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》首次提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”
2010年6月10日，国务院印发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》首次将地方政府融资平台公司定义为“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。
后续出台的相关文件中，陆续调整了融资平台的定义。
表1：相关政府文件对融资平台的定义
数据来源：国务院、财政部、发改委、人民银行、原银监会、国金证券研究所
总体而言，融资平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
融资平台特点
根据融资平台的定义，其主要特点如下：1、地方国企属性。由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等出资设立，出资方式有财政拨款、注入土地、股权投资等；2、承担地方政府投资项目的“投融资”功能；3、有独立企业法人资格的经济实体。
2. 融资平台监管政策及发展趋势
监管政策
融资平台的监管政策出台往往与经济增长压力、金融风险监管相关，往往体现为松中有紧，紧中有松。近年来，随着经济下行压力加大以及金融去杠杆的大政策背景下，各监管部门不断完善对融资平台的监管，强化地方政府风险防范的政策性文件频出。目前监管政策主要可分为6个阶段：
1）政策支持阶段。2008年金融危机爆发，国际贸易收缩，国内经济下行压力加大。为缓解地方政府融资压力，支持经济发展，2009年中国人民银行、原银监会发布的“92号文”中明确地方政府通过设立合规的政府投融资平台融资。此阶段融资平台迅速发展，融资规模不断扩大。
2）规范发展阶段。前期城投债务增加为政府带来了较大的偿债压力，为降低政府债务、加强平台监管，2010年国务院发布的“19号文”，要求“坚决制止地方政府违规担保承诺行为”，“实现融资平台公司债务风险内部化”，“加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理”。随后发改委、银监会分别发文，积极响应。此阶段，融资平台融资规模受到一定限制，主要是银行信贷监管较严。
3）严格约束阶段。随着政府债务风险加大，2014年下半年监管政策开始严格约束融资平台的融资行为。2014年10月，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。” 随后发改委发布《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，提高企业债发行门槛。此阶段，城投企业债发行放缓。
4）边际宽松阶段。2015年国内GDP增速出现下滑，基建融资需求增大。2015年，财政部、人民银行、银监会发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》要求“支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。”此阶段，融资平台融资规模增长明显。
5）整体从严监管阶段。随着我国经济增长阶段的调整，金融去杠杆的提出，这阶段对融资平台的监管整体趋严，但2018年后监管有所放松。2016年国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》，要求加强对政府性债务风险的监控。2017年，财政部发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，明确“进一步规范融资平台公司融资行为管理，推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资”等。整体而言，对地方政府、城投平台、金融机构进行了全方面严格监管。2018年7月，国务院常务会议明确“要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。”随后银保监会、国务院办公室、发改委相继发布一系列文件，强调加大基建与补短板领域投入。对融资平台的监管有所放松。
6）政策基调放松趋势。2017年城投融资渠道收紧，城投债发行规模下降，2018年以来面对市场压力，2018年7月23日国务院常务会议再次放松政策，会议强调要“按照市场化原则满足融资平台合理需求”，此后银保监会、国务院办公室、发改委相继发布一系列文件中，强调加大基建与补短板领域投入，避免在建项目资金断供、工程烂尾。
发展趋势
长期来看，融资平台剥离政府信用是大势所趋。43号文后，虽然对平台监管有紧有松，但是“严控地方政府债务风险，督促平台转型并实现与政府融资职能脱钩”的主线条从未改变。后续225号文、50号文、194号文等监管文件都强调政府积极转型。
以陕西省为例，陕西省财政厅关于印发《关于推进我省融资平台公司转型发展的意见》，指出分类推进融资平台公司市场化转型。融资平台转型后将只剩下公益类国有企业和市场化运营企业。
图1：陕西省融资平台转型思路
短期来看，在不增加隐性债务前提下，融资平台按照市场化原则合理融资。如2018年，国务院常委会议对平台公司融资提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。
图2：国务院常委会议对平台公司融资的要求解读
二、融资平台公开市场融资情况
1.城投非标安全性情况
城投非标违约事件有增长趋势，但整体数量相对较少。2019年共有38家平台涉及非标违约事件，高于2018年的15家。
在违约主体行政层级方面，2019年发生瑕疵的38个平台行政级别整体较低，以地市、区县级平台为主。其中地级市平台有21家，占比55%，县级平台有16家，占比42%，省级平台有1家，占比3%。
图3：违约主体行政层级比例
数据来源：光大证券
在区域方面，2019年发生的38个城投非标违约事件中，大部分位于中西部等经济欠发达地区。其中贵州发生城投非标瑕疵事件最多，云南及内蒙古次之。
图4：违约主体区域分布
数据来源：光大证券
2.城投债安全性情况
尽管近几年城投非标违约事件出现增长，但目前市场上未出现城投债实质性违约事件，城投债券安全性较高。
非标违约未对城投债兑付形成实质影响
首先，公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。
其次，发生风险事件的非标品种与其合规性有关。由于城投债券需要公开发行，并进行信息披露，其合规性相对高于非标品种，出现风险的概率相对较低。
最后，非标品种可以作为城投债券的预警器和安全垫。当城投公司出现财务风险时，容易在非标品种暴露风险，并向债券持有人和有关部门发出预警。若非标违约的规模持续扩大，根据过往经验，宏观监管政策往往也会做出适当调整，以规范和改善城投公司的融资状况，最终提高城投债券的安全性。
纯城投债券安全性较高
根据已发生的风险事件及评级下调事件来看，发生风险的概率由低到高排序为：纯城投<有产业资产的城投<产业债。目前，产业债违约概率相对较大，而城投债券尚未出现实质性违约，拥有产业资产的城投主体，由于其自身特性，违约率处于两者之间。
以省级平台发生的风险事件看，非标违约的省级平台均存在产业资产亏损严重的现象。
从评级角度看，2016年以来城投评级下调的主要原因为产业资产经营不善等。因此持有产业资产的城投风险性相对较高。
图5：2016年以来城投评级下调原因分类
单位：个
数据来源：wind、光大证券
三、融资平台评价标准
首先需判断公司是否属于融资平台。若属于融资平台则适用融资平台评价标准，若不属于融资平台则适用产业债评价标准。
图6：融资平台主体分析框架
1.融资平台判断
从业务、资产两方面分析城投企业的公益性。业务公益性的判断标准为是否利用政府信用融资，资产公益性的判断标准为是否为政府融资而形成。
2.融资平台评价标准
政府支持能力分析
主要从经济、财力和债务规模三个角度衡量政府支持能力，财力是政府支持能力的最直接体现；经济是财力的基础，决定财力的可持续性和增长潜力；债务规模则体现了政府还本付息的压力。
图7：政府支持能力分析维度
城投自身情况分析
典型城投公司主要的现金流及收入来源是政府，可持续性较弱。城投公司盈利水平受到政府影响较大，比如基建项目是按照成本加成一定的比例作为代建管理费收入等。
因此，城投公司的资产负债表是重要切入点，资产负债表能够反映的是平台公司的家底、拥有的资源情况，以及与政府关系的紧密程度。
图8：政府支持能力分析维度
四、融资平台REITs交易结构重点关注
1.负面清单限制
根据基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》要求，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产、以地方融资平台公司为债务人的基础资产均属于负面清单。所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
因此，融资平台发起类REITs业务需重点关注负面清单限制问题。
2.类REITs业务中融资平台认定
狭义来看，融资平台以银监口径政府融资平台名单为准，一般情况下，退出类平台公益性业务占比较低，可不作为负面清单中融资平台认定。广义来看，形式上满足融资平台定义的均需根据公司设立目的、公司章程、实际经营业务等角度综合判断，论证是否属于负面清单所指的地方融资平台。
3.融资平台参与角色对负面清单的影响
一般情况下，若融资平台作为底层资产现金流来源的或者对底层资产现金流来源有重要影响的，则将受到重点关注。融资平台在发起REITs过程中，可能主要担任以下角色：原始权益人、资产运营方、重要承租人或重要债务人、优先收购权人、增信机构等，根据不同角色承担的责任不同，则需重点关注的问题不同。具体如下图：
图9：REITs交易结构及重点关注问题
参考资料
1、国金证券，《国金证券政府性债务和城投专题研究之二：什么是融资平台？》
2、光大证券，《光大证券城投债专题研究之九：盘点2019年城投非标瑕疵事件》
3、光大证券，《光大证券固定收益城投债专题研究：如何看城投债？》
4、兴业证券，城投公司评价方法
撰稿人
中联基金：赵相东 宋文轩 王舒乐
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