机构：中泰证券
投资要点
通过复盘 C2C 电商鼻祖 eBay 的发展之路，我们发现，eBay 早期的先发 优势在行业竞争加剧、流量红利减退的背景下逐渐减弱，单一的商业模式、 扩张过快带来的业务架构混乱、以及物流等基础设施的欠缺凸显了 eBay 的经营短板。与护城河宽阔、战略布局清晰的亚马逊相比，eBay 逐渐落 伍，前景迷茫。在竞争激烈、迭代迅速的电商行业中，新颖的商业模式或 许能风靡一时，但核心竞争壁垒的构筑和加固，才是企业保持竞争优势、 实现可持续发展的关键。
24 年跌宕起伏，eBay 逐渐走向迷茫。 飞速成长，成就巅峰：1995-2 000 年，eBay 开创 C2C 交易模式，利用互联网技术为买卖双方提供安全 便利的电商交易平台，通过品类和业务拓展积累了庞大的客户群，飞速成 长为电商巨头。 由强减弱，走向衰落：2001-2010 年，eBay 在高速增 长后开始固步自封，在网拍市场日渐饱和、过度扩张、亚马逊等竞争对手 崛起、以及搜索和社交网站兴起的背景下，eBay 的先发优势逐渐减弱。 战略转型，回血复苏：2011-2016 年，eBay 展开四大战略转型——开发移 动支付产品、发力 PayPal 支付业务、由线上向线下渗透、收购电商综合服 务平台 GSI Commerce，从拍卖零售市场转型为兼具渠道和服务的综合互 联网技术平台。 走向迷茫，未来堪忧：2016 年至今，eBay 拆分支付 业务后营收腰斩，强劲增长的引擎消失。业务架构经历多次剥离和调整后， 重心回归到线上交易平台，但交易平台营收增速趋稳，增长动力不足。电 商产业链日益完善，而 eBay 欠缺物流体系、IT 系统等基础设施，在与亚 马逊的竞争中逐渐落伍，前景迷茫。
核心交易平台 Marketplace 回暖，Stubhub 增长乏力，盈利呈现疲态。2 018 财年 eBay 实现营业收入 107 亿美元，同比增长 11.3%，营收增速回 升。其中，交易平台业务收入为 74 亿美元，同比增长 15%，在经历 2013 -2017 年连续下滑后再度回归两位数增长，平台货币化率大幅提升至 8.2 6%。同期 Stubhub 实现交易收入 10.6 亿美元，同比增长仅 5.7%，业务增 长乏力；由于近期演出、赛事等活动的市场环境变弱以及竞争加剧，2018 财年 Stubhub 业务的 GMV 增速大幅放缓至 5.1%，增长并不乐观。从利润 端来看，自 2009 年起，公司息税前利润经历了 5 年的连续增长，但增速 也大幅放缓。2015 年由于 PayPal 业务分拆，息税前净利润下跌 37%。2 017 和 2018 年财年的息税前净利润分别增长-3%/-2%，盈利持续恶化。
对标亚马逊，当前估值水平合理。由于竞争加剧、流量红利减退，eBay 未来几年的业务发展仍将保持中低速增长。因此，我们预计 eBay 的全球 电商市场份额将持续减少。从积极的方面来看，公司主营业务交易平台带 来了健康的现金流，盈利能力保持稳定。eBay 将于 2019 年 5 月 1 日关闭 第三方广告网络，更加专注于广告业务的增长。对标亚马逊 35 倍 EV/EBI TA，eBay 的企业倍数仅为 16X ，处于五年平均位置，按照目前的估值比 率，我们认为 eBay 股价接近其公允价值。
风险提示事件：美国电商竞争加剧背景下，交易平台营收放缓，侵蚀 净利润；演出、赛事等活动的市场环境变弱以及票务市场低迷导致 Stubhub 业务持续疲软交易平台佣金提高或导致商家出逃全球 经济放缓影响，非美国地区业绩不及预期物流布局与亚马逊物流 FBA 的差距持续扩大。
