全文104页，以下为上篇内容。如需报告请登录【未来智库】。
资管行业新兴浪潮迭起，业态变革孕育公募基金新机遇。首先，指数基金优势突出，目前 投资规模加速增长，未来发展空间可期，产品创新或为在行业竞争中脱颖而出的关键。其 次，公募基金投顾试点正式开启，全权委托模式有助于差异化布局，公募基金权益产品研 究及配置能力领先，新投顾模式下需提高自身专业性。第三，银行理财子公司逐鹿大资管 市场，未来有望与公募基金构成有力竞争，但二者定位、优劣势均存在差异，或将共筑在 竞争中合作的良好格局。
指数基金优势突出，未来发展空间可期
审视当下：规模加速增长，费率有所承压，竞争逐渐分化
相较主动型基金，被动型基金并不主动寻求超越市场表现。基金按投资理念分类，可以分 为主动型基金与被动型基金。相较于主动型基金以寻求超越市场的业绩表现为目 标，被动型基金并不主动寻求超越市场表现。被动型基金一般选取特定的指数作为跟踪的 对象，追求尽可能小的误差复制，因此被动型基金又被称为指数型基金。为表述方便，如 无特别说明，我们在下文中对“指数基金”、“指数投资”、“被动投资”、“被动指数 基金”不做明确区分。
指数基金分为增强指数型和被动指数型。我们可以根据基金是否被动的跟踪某一股票指数， 将指数基金分为被动指数型和增强指数型两大类。被动指数型基金只是被动的跟踪某一具 体的股票指数，追求尽可能小的跟踪误差，而增强指数型基金，则期望通过某种量化增强 模型来获得超越基准指数的超额收益，并无统一模式。由于增强型指数基金目前规模较小， 普遍交易不活跃，所以不在我们详细讨论范围内。我们在后续讨论中会根据基金投资对象 的不同，将指数基金分为股票型、债券型、商品型和跨境型。这 5 种类别的股票指数很清 晰代表了不同类别的投资偏好，是最常用的分类方法。同时，考虑到商品型和跨境型目前 规模不大，普遍交易不活跃，所以不在我们后续的详细讨论范围内。一些相对特殊的基金， 并不完全适用于传统的基金分类方法，比如：交易型开放式指数基金、上市型开放 式基金、分级基金、保本基金、基金的基金等，但目前 LOF、分级基金等普 遍交易不活跃，所以亦不在我们的讨论范围内。
ETF 具有指数基金、高流动性和实物申购的核心特点。交易型开放式指数基金 ，是一种革命性、创新性的投资产品，自 20 世纪 90 年代于北美 诞生后，在全球范围内获得了迅猛发展。ETF 的核心特点有三个：指数基金、交易型基金、 实物申赎。其中，指数基金的特点指投资者可以通过买卖 ETF 方便地实现对所跟踪指数 中一篮子证券的买卖，即 ETF 本质上是一种指数基金。由于 ETF 是在证券交易所 交易，可以像股票一样按市场价格自由买卖，所以具有高流动性的特点。同时，当投资者 向基金公司申赎 ETF 份额时，必须使用 ETF 对应的一篮子股票交易，而非现金。这种以 物易物的交易方式，有利于缩小所跟踪目标指数收益表现的误差，同时降低基金资产在买 卖过程中的交易成本损耗。因此，ETF 既有指数基金本身的优势，还兼备高流动性、跟踪 误差小的特质。由于其特殊性和重要性，在总体的分类保持不变下，我们同时会单独讨论 ETF。
1）指数投资优势突出，目前投资规模相对较小，未来发展可期
相比主动型基金，指数基金在管理费率、分散风险、业绩稳定等方面投资优势突出。指数 描述整体市场价格变化，而指数基金是以特定的指数作为投资对象，因此指数基金能避免 踩雷，有效规避非系统风险。此外，随着我国股票市场的有效程度越来越高，获得超越市 场平均的收益也越来越难。处于投研劣势、信息劣势的中小投资者，通过投资指数基金， 取得市场平均收益率，性价比更高。在管理费率上，对于指数基金，基金公司通常只需收 取每年 0.5%甚至更低的管理费用，而主动型基金每年平均要收取 1.5%的管理费用。总体 来看，在运作上相比主动型基金，指数型基金拥有规避非系统风险、业绩长期稳定、流动 性强、交易成本低廉等优良特质。
被动基金规模相对较小，ETF 在指数基金中规模最大。2002 年是我国指数基金元年，国 内发行了第一只指数型基金产品——华安 MSCI 中国 A 股指数增强基金，同年天同 180 指数基金成立；2004 年，第一只 ETF 基金华夏上证 50EFT 成立。经过十几年的发展， 国内现有指数型基金近千只，管理规模超过万亿元，所跟踪的标的指数包括国内外市场的 股票指数、债券指数，以及石油、黄金、白银等商品的期货、现货合约。截至 2020 年上 半年，中国基金市场总规模达到 17.07 万亿元，其中主动型基金规模为 15.60 万亿元，占 比 91.42%；被动型指数基金规模为 1.46 万亿元，占比 8.58%。在指数基 金中，ETF 规模合计 8934 亿元，占指数基金总规模的 61%，占总基金规模的 5.23%。
按投资对象分类来看，债券型指数基金规模变化显著。我国指数基金主要分为股票型和债 券型。分别来看，股票型指数基金率先发展，早期占指数基金总规模较大，2012 年至 2019 年的 CAGR 为 11.84%，占比始终超过 50%；债券型指数基金早期占比较小，但近几年发 展迅猛，占比从 2012 年的 2.03%发展至 2020H1 的 31.39%，2012 年至 2019 年规模的 CAGR 为 61.57%。截至 2020 年上半年，被动型指数基金总规模 1.4 万亿元，同比增长 54.4%，其中被动指数型股票基金总规模 8519 亿元，同比增长 36.9%；被动指数型债券 基金总规模 4597 亿元，同比增长 122%。
满足市场需要，政策支持下指数基金发展可期。近年来我国指数投资发展迅猛，除了得益 于指数投资的优良特点及其良好的业绩表现外，更重要的是指数投资迎合了市场产品创新 发展的需要。近年来，相关政策的支持更是为指数投资快速发展提供了有利条件。自 2005 年起，沪深交易所开始大力发展 ETF、LOF 等场内交易基金产品，同年共同组建了中证 指数公司，进一步推进我国指数投资走向规范化、专业化和市场化的发展道路。此外，融 资融券制度的推出、股指期货合约的上市、指数类股票基金产品单独分类审核，都为指数 投资持续发展提供了重要的保障。我国指数投资顺应了国际发展的趋势，迎合了国内市场 发展和产品创新的需要，获得了相关政策的保障和支持，未来发展可期。
2）债券型产品多为中短久期政金债，股票型产品以 ETF 为主
被动指数型债券基金总体规模较小，多为中短久期政金债。截至 2020 年上半年，我国市 场上共有 229 只债券指数型基金，总体规模达到 7350 亿元，在指数基金中占比 32.%。 其中 19 只为 ETF，210 只为开放式债券指数基金。从规模上看，ETF 基金总规模为 219.56 亿元，占债券指数型基金总规模不足 3%。规模前十的债券指数型基金几乎都为中短久期 的政金债指数基金，未包含一只 ETF，管理人集中度相对分散，并且其中大部分基金为主 要由机构投资者参与认购的 2019 年“爆款”基金。
股票型指数基金规模最大，SmartBeta 海外市场发展迅速，或成未来发展风口。股票型 指数基金是国内目前发展最为成熟，规模最大的一类指数基金。不考虑境外相关，这类基 金可分为规模指数基金、行业指数基金、主题指数基金、风格指数基金和策略指数基金。 从图中可以看出，截至 2020 年 Q1，规模指数基金占比最大，占指数型股票基金总规模的 40.7%，其次是主题基金，占比 28.3%。目前跟踪策略指数的基金数量和规模都比较少， 主要集中在基本面 50 和基本面 120 这类 SmartBeta 产品。而在海外市场中，SmartBeta 发展迅速，越来多的机构投资者逐渐接受并使用该产品。未来，随着国内市场规模指数基 金布局接近尾声，行业和主题指数布局逐步完善，SmartBeta 或将成为国内指数化投资的 下一个风口。
股票型基金产品中 ETF 接近半数，管理人集中度相对较高。截至 2020 年上半年，我国共 有 1171 只股票型指数基金，其中 ETF 产品共有 584 只，占比达到 49.87%。从规模上来 看，规模前十大的股票型指数基金产品中，产品类型都为 ETF。从管理人角度来看，华夏 基金在其中占据 4 席，享有绝对优势。
规模型指数基金多跟踪沪深 300 和中证 500 指数。从跟踪指数类型角度来看，截至 2020 年上半年，跟踪沪深 300 指数的规模型基金数量最多，达 72 只，其次是跟踪中证 500 指 数，规模型基金数量达 51 只。
行业型指数基金多针对证券和医药行业。从行业角度来看，截至 2020 年上半年，行业指 数基金中针对证券行业的指数基金数量最多，达 56 只；其次是医药行业，行业型基金数 量达 50 只。
3）投资者结构差异明显，股票型多个人投资者，债券型备受机构投资者青睐
规模型基金整体投资者结构较均衡，规模越大机构投资者比例越高。截至 2019 年年末， 在 284 只规模型指数基金中，个人投资者占比 50%及以上的基金达 142 只，占比 50.0%；个人投资者占比 80%及以上的基金达 100 只，占比 35.2%。从规模上 看，截至 2019 年年末，33 只规模在 50 亿及以上的被动指数型股票基金中，机构投资者 占比 70%及以上达 18 只，占比 54.6%；13 只规模超过 100 亿的规模指数基金中，机构 投资者占比 70%及以上达 9 只，占比 69.2%。
行业型基金个人投资者比例相对较高，机构投资者在大规模基金中占比较小。截至 2019 年年末，在 227 只行业指数基金中，个人投资者占比 50%及以上的基金 达 156 只，占比 68.7%；个人投资者占比 80%及以上的基金达 121 只，占比 53.3%。从 规模上看，截至 2019 年年末，17 只规模在 30 亿及以上的行业指数基金中，机构投资者 占比 70%及以上达 5 只，占比 29.4%；8 只规模超过 50 亿的指数基金中，机构投资者占 比 70%及以上仅 1 只，占比 12.5%。
个人投资者倾向于股票型，机构投资者更青睐债券型。从整体上看，截至 2019 年年末， 在 770 只被动指数型股票基金中，个人投资者占比 50%及以上的基金达 531 只，占比 69.0%；个人投资者占比 80%及以上的基金达 418 只，占比 54.2%；在 130 只 被动指数型债券基金中，机构投资者占比 50%及以上的基金达 78 只，占比 60.0%，机构 投资者占比 80%及以上的基金达 74 只，占比 57.0%。从规模上看，截至 2019 年年末， 49 只规模在 50 亿及以上的被动指数型股票基金中，机构投资者占比 70%及以上达 26 只， 占比 53.1%；20 只规模超过 100 亿的被动指数型股票基金中，机构投资者占比 70%及以 上达 14 只，占比 70%；43 只规模在 50 亿及以上的被动指数型债券基金中，机构投资者 占比 70%及以上达 26 只，占比 60.5%；11 只规模超过 100 亿的被动指数型债券基金中， 机构投资者占比 70%及以上达 6 只，占比 54.5%。
4）指数基金管理费率整体分布较为集中，管理费率呈下行趋势
指数基金管理费率分布较为集中，个别产品费率较高。截至 2020 年上半年，被动指数型 债券基金共 264 只，其中 190 只管理费率为 0.15%，占比 72%；65 只处于 0.15-0.3%之 间，占比 24.6%。个别基金管理费率较为不同，如华夏亚债中国 A/C 费率仅为 0.13%， 为全市场最低；东吴中证可转换债券 A/B 费率为 0.7%、中泰中证可转债及可交换债 A/C 费率为 0.6%，为全市场最高。
股票型指数基金管理费率分布较为分散，部分产品费率较高。截至 2020 年上半年，股票 型指数基金共 1171 只，其中 591 只管理费率处于 0.5-0.75%之间，占比 50.47%；342 只 管理费为 1%，占比 29.21%；112 只管理费处于 0.0-0.25%之间，占比 9.56%。个别基金 管理费率较为不同，如浙商汇金中证转型成长费率为 1.20%，为全市场最高，但基金整体 规模较小，截至 20Q1 资产总值为 0.31 亿元。
各类型指数型基金费率存在差异化定价：
规模前十的规模型股票指数基金费率以 0.50%为主，整体回报率较高，管理人较为集中。规模前十大的基金中管理费区间为 0.15-0.50%，其中管理费为 0.15%的基金有 1 只，管 理费为 0.50%的基金共有 9 只。此外，规模型股票指数基金成立至今的回报率整体较高， 最高为华安创业板 50ETF 的 487.32%，最低为易方达沪深 300ETF 的-5.99%，整体管理人较为集中。其中，易方达基金管理有限公司发行 3 只，华 夏、华安基金管理有限公司均发行 2 只，嘉实、南方和华泰基金管理有限公司各发行 1 只。
规模前十的行业型股票指数基金费率以 1.00%为主，回报率差异明显，管理人较为集中。 规模前十大的基金中管理费多区间为 0.50-1.00%，其中管理费为 0. 50%的基金有 4 只， 管理费为 1.00%的基金有 6 只。此外，成立至今回报率差异明显，最高为招商中证白酒 B 的 446.27%，最低为招商中证证券公司 B 的-95.46%，管理人较为集中。其中，招商基金 管理有限公司发行 6 只，占据绝对优势，天弘基金管理有限公司发行 2 只，国泰和华宝基 金管理公司均发行 1 只。
规模前十的主题型股票指数基金费率以 0.10%为主，回报率差异明显，管理人较为集中。规模前十大的基金中管理费区间为 0.05-0.10%，其中管理费为 0. 50%的基金有 4 只，管 理费为 0.10%的基金有 6 只。此外，成立至今回报率较高，最高为国泰 CES 半导体芯片 ETF 的 309.96%，最低为嘉实央企创新 ETF 的 97.85%，管理人较为集中。其中，华夏 基金管理有限公司发行 4 只，占据绝对优势，博时基金管理有限公司发行 2 只，华宝、汇 添富、国泰和嘉实华安基金管理公司各发行 1 只。
规模前十的风格型股票指数基金费率以 0.10%为主，回报率差异明显，管理人较为分散。 规模前十大的基金中管理费区间为 0.10-0.15%，其中管理费为 0. 10%的基金有 8 只，管 理费为 0.15%的基金有 2 只。此外，成立至今回报率相对较高，最高为华宝上证 180 价值 ETF 的 77.74%，最低为景顺长城中证红利低波动 100ETF 的 0.55%，管理人较为分散。 其中，易方达基金管理有限公司发行 2 只，博时、华宝和富国等基金管理有限公司各发行 1 只。
规模前十的策略型股票指数基金费率以 0.10%为主，回报率整体较高，管理人较为集中。 规模前十大的基金中管理费区间为 0.10-0.18%，，其中管理费为 0. 10%的基金有 9 只，管 理费为 0.18%的基金有 1 只。此外，成立至今回报率较高，最高为建信深证基本面 60ETF 的 139.48%，最低为兴业上证红利低波动 ETF 的-2.94%，管理人较为集中。其中，嘉实 基金管理有限公司发行 3 只，建信和华夏基金管理有限公司均发行 2 只，景顺长城、富国 和兴业基金管理有限公司各发行 1 只。
5）竞争格局逐渐分化，龙头公司优势明晰
指数基金行业竞争有所加剧，但头部公司规模领先。从 2015 年起至 2019 年，CR5 和 CR10 每年都保持下降趋势，但 CR5 始终高于 40%，CR10 始终高于 60%，体现了指数基金行 业分化发展的特点。截至 2020 年上半年，股票型指数基金规模前十大的基金公司均达到 500 亿以上。其中，华夏基金指数股票型基金达到了 1931 亿，远超第二大基金公司 925 亿元，在规模上占据着绝对优势。从股票型指数基金分类来看，华夏基金管理公司合计有 8 只基金为前十大规模，其次是招商基金管理有限公司有 6 只，易方达基金管理公司有 5 只。整体来看，无论是从整体规模还是产品分类前十大规模来看，华夏基金管理有限公司 都占据着绝对优势。
海外经验：历经蓬勃发展，价格竞争激烈，产品条线丰富
美国拥有全球最大的指数化投资市场，据 ICI 统计，2019 年美国 ETF 市场净资产占世界 总额的 70%。以美国为例，我们对成熟市场的指数共同基金和 ETF 的发展历程和现状进 行分析，目的是希望从中发现行业未来发展规律和趋势。而国内市场与成熟市场实际情况 存在一些差异，因此对于国外市场，我们后面的分析会从指数基金的发展脉络开始讲起， 继而对现状进行分析，通过总结以往产品成功对应的具体背景，为预判接下来的发展思路 提供借鉴。
1）发展脉络：初期沉寂，借牛市东风蓬勃发展
发展初期：理论发展积淀，指数基金初入市场
随着现代金融理论研究的发展，现代投资组合理论、资本资产定价模型、 有效市场假说为指数化投资奠定了重要的理论基础。在此背景下，1971 年，美 国富国银行向机构投资者推出了第一只指数基金。1976 年，先锋领航发布了第一只面向 零售市场的指数基金- Vanguard 500 Idx。但彼时，美国国内通货膨胀率和市场利率的大 幅上升以及股票市场的疲软，促使投资者将资金从股市转向相对安全的短期流动资产，再 加上指数化投资和传统的投资理念、投资方法有较大差距，指数基金并没有得到投资者的 关注。
高增长阶段：经济发展进入黄金期，指数投资逐获认可，指数基金爆发式增长
东风劲来：经济快速增长，养老金入市，股市进入黄金时期。80 年代开始，随着经济结 构转型方向的调整，美国经济步入了新一轮的快速增长。强劲的经济走势、温和的通货膨 胀、相对低的银行利率，以及高科技创新的驱动，使得公司利润高速增长，进而引发股价 的大幅上涨和居民人均可支配收入的显著上升。1986 年 4 月美国利率市场化正式完成， 利率水平基本保持稳定低位水平。同时，美国人口老龄化加剧，推动个人退休账户体系 的发展，更多资金开始流入股票市场。20 世纪 80 年代到 90 年代，包含 401K 在内的美 国私人部门 DC 型养老金计划约有 40%投资于股票资产。养老金的大幅入市，进一步推动 了美国股票市场的繁荣，美国股市进入了长达二十年的大牛市，标普 500 指数从 1980 年 的 100 点上涨到了 2000 年的 1500 点。
共同基金快速发展，指数投资获得认可。在美国经济和政治的黄金二十年间，共同基金规 模快速上涨，从 1350 亿美元增加至 10650 亿美元。随着共同基金的发展，投资者逐渐开 始认同指数投资的理念。而指数基金优异的收益表现也使其得到了广泛的认同。据 Arnerich Massena & Associates 公司统计，1983-1989 年间，平均仅有 33%的大盘主动 投资基金经理年均收益超过标普 500。1994-1996 年间，标普指数稳定上涨，每年表现均 超越 75%以上主动管理股票基金。
美国指数基金呈现爆发式增长，标的池不断丰富。随着市场认可度与关注度的大幅提高， 美国指数基金进入爆发式增长阶段，产品创新也层出不穷。据 ICI 报告，2019 年底，指数 基金总规模高达 8.7 万亿美元。而在 1997 年，美国指数基金规模仅有 1700 亿美元。
指数共同基金首先发展。在美国，指数基金一般被分为指数共同基金与 ETF。最先发展的 是股票型指数共同基金，主要跟踪标普 500 指数等宽基指数。1986 年，先锋领航在美国 又推出第一只债券指数基金- Vanguard Total Bond Market Index Fund。后期，指数共同 基金发行速度放缓，产品数量趋于稳定，但传统机构投资者不断追加投资，基金管理规模 持续增长，扩张速度与 ETF 并驾齐驱。自 2015 年起，美国被动指数型股票基金资产规模 占整体股票市场总市值 10%以上。据 ICI 统计，截至 2019 年，美国指数共同基金共有 492 只产品，资产管理规模达到 4.3 万亿美元。
ETF 迅速成长。1993 年，SPDR S&P 500 ETF 作为第一只指数 ETF 发行，由于费率优 势及交易便利，股票 ETF 迅速发展。2000 年，第一款债券 ETF 产品由安硕公司推出，进 一步丰富了全球金融市场的标的池，债券 ETF 也逐渐成为市场宠儿。2006 年 6 月， ProShares 推出了杠杆、反向 ETF，便于个人投资者进行做空、杠杆投资。2008 年，美 国证券交易协会批准发行第一只主动投资 ETF。早期的主动投资 ETF 主要借助 量化投资模型构建投资组合。2009 年 5 月，发行第一只不借助量化模型而主动选股的 ETF。 ETF 的交易特性使其成为对冲、套利和资产配置的理想工具，对机构投资者和大资金投资 者有较大吸引力。因此，ETF 从 1999 年末约 340 亿美元的规模非常迅速地发展至 2019 年底超过 4.4 万亿美元的庞大规模，产品数量高达 2096 只。
权益指数基金带动指数基金整体增长。据 ICI 披露，自 1980 年至 2019 年，指数基金规模快 速增长的这几十年间，42%的指数基金流入资金被投向美国国内股票市场，27%流入资金被 投入国际权益市场，仅有三成进入债券市场。2019 年，权益指数基金的资金流入占总资金流 入的比例下降至 48%，但即便如此，截至年底，权益指数基金规模仍占指数基金整体的 82%。
共同指数基金：权益型规模占绝对优势，占比逐渐稳定。2000 年，股票型指数共同基金 占指数共同基金规模的 93%，2005 年降至 89%，2010 年开始保持在 80%左右。2014 年 后，股票型与债券及混合型指数共同基金的增长速度趋同，两者的规模比例也进一步稳定， 基本为 81%:19%。
ETF：投资标的以权益为主，侧重于追踪国内宽基指数。权益型 ETF 的资产净值占比基本 上维持在 80%左右。截至 2019 年底，美国权益型 ETF 的资产净值占总体的 79%。而在 权益型 ETF 的细分类别中，份额最高的投资标的为国内大盘指数，占全体 ETF 的 28.5%。 其中，标普 500 及其相关指数为跟踪的重点，以其为投资标的的权益型 ETF 资产规模占 权益型 ETF 管理总规模的近 60%。
2）发展空间可期，规模与股市波动率呈现负相关
指数基金发展空间可期。尽管指数基金在过去几十年经历了高速增长，其在美国股票市场 的份额仍保持在较低的水平。根据 ICI 统计，截至 2019 年底，指数基金仅占美国股票市 场市值的 15%，与主动管理基金平分秋色，其余的 70%由包括对冲基金、养老基金、人 寿保险公司和个人投资者在内的其他投资者所持有。但 ETF 的流动性和多样化优势深受 需要实时转移风险的机构投资者青睐，在美国股票市场交易量占比持续上升，2020 年第 一季度已达到 32%，创历史新高。
市场低波动时，被动投资趋势明显。2008 年金融危机下，市场上各类机构、产品都受到 较大冲击。由于债券作为传统意义上的避险资产，对应被动型基金 不仅受到冲击相对较小，而且很快恢复了发展势头。从资金流入上来看，金融危机以来流 入被动型基金的资金大幅上升，海外投资者从主动投资转向被动投资的趋势非常明显。整 体来看，指数基金管理资产规模与市场波动率呈现负相关。由于被动投资在收益稳定性、 费率收取、税收节约上都存在一定优势，因此金融危机以来被动投资在与主动投资的竞争 中取得先机。据美国投资公司协会统计，截至 2019 年年末，被动指数型股票基金的平均 规模达到 84 亿美元，是主动型股票基金的 4.5 倍。
3）市场竞争激烈，管理费用率处于长期下行趋势
指数基金费率低，规模效应进一步拓展下降空间。相较于主动投资，被动投资换手率相对 较低，同时管理人在被动投资中需要做的主观决策少，对成熟的系统和执行环节依赖程度 高。因此，相较于主动型基金，指数型基金的投资者为管理人主观决策能力的付费较少。 此外，随着管理规模的上升，指数型基金投入的资源并不会成比例增加，即享有规模经济 效应，费率下降的空间得以进一步拓展。根据 ICI 报告，2019 年，美国指数股票型基金、 指数债券型基金费率均值仅为主动股票型基金、债券型基金费率均值的 9%、13%。
市场竞争加剧费率下降，低费率成核心优势。市场竞争激烈，基金产品费率下降为大势所 趋，21 世纪以来，美国基金市场竞争激烈，行业费率屡创新低。相较于主动型基金，被 动型基金费率下降更快。2000 年，主动股票型基金费率平均为指数股票型基金费率的 3.93 倍，2019 年已经扩大至 10.57 倍；主动债券型基金费率均值对指数债券型基金费率均值 的倍数也由 3.67 倍扩大至 8 倍。指数基金平均费率的下降趋势在一定程度上反映了投资 者更愿意购买低成本基金的趋势。根据美国投资公司协会的统计，在 2019 年，83％ 股票型指数基金的净资产属于在所有股票型指数基金中费率最低的 25％的基金。此外， 监管层面上对费用的控制也对低费率的被动投资构成利好。2016 年 4 月，美国劳工部发 布新规，规定投资顾问费用按基金资产的固定比例收取，该规定已 于 2017 年 6 月正式生效。2016 年 11 月，英国金融监管局提出的费用监管计划，也进一步加强了对费用构成的管理。
由于管理成本、投资风险存在差异，不同底层资产的 ETF 费率有所差别。四大 ETF 产品中， 主动权益 ETF 的按规模加权平均费率最高，其次为混合指数 ETF、权益指数 ETF,债券指数 ETF 产品的费率最低。从主动权益 ETF 来看，一方面，主动管理本身需要投入更多资源， 另一方面主动管理类 ETF 尚未形成规模效应，因此主动权益型 ETF 的管理成本居高不下， 费率显著高于被动管理。被动投资 ETF 中，投资于权益产品的 ETF 一般高于债券指数 ETF, 这主要因为权益资产的交易成本高于债券资产。权益指数 ETF 产品中，按规模加权平均的 费率由高到底分别为全球型、行业型、价值型、成长型、混合型；债券指数 ETF 产品中， 高收益债的平均费率最高，其次为全球债。
4）投资者：个人投资者主要为富裕家庭，机构投资者投入持续增长
美国权益型 ETF 投资者中个人投资者的持仓占比约为四成，机构投资者占比约为六成。个 人投资者比例低于国内。
美国权益型 ETF 的个人投资者主要为富裕的美国家庭。ICI 披露了 ETF 的个人投资者的特 征画像。从中位数来看，持有 ETF 家庭的收入、家庭金融资产规模远高于全国平均水平， 也显著高于持有共同基金和股票的家庭。且这些权益型 ETF 的投资家庭，家庭投资决策者 的教育水平和拥有工作的比例也明显高于其他家庭，拥有固定缴款退休计划账户和个人退 休账户的比例也很高。
投资于权益型 ETF 的家庭更愿意承担投资风险。截至 2019 年末，美国拥有 ETF 的家庭中， 愿意承担高于平均水平的投资风险以获取对等收益的比例高达 59%，远高于所有家庭的平 均水平和投资于共同基金的家庭的平均水平。
ETF 在机构投资者配置资产的过程中发挥了多重战略性作用。机构投资者可以利用 ETF 进入利基市场；填补标的空白，完成投资组合的构建；进行固定收益投资；作为消除外汇 风险和利率风险的对冲工具；以及作为核心-卫星投资组合的被动敞口。
共同基金持有 ETF 规模持续增长。在指数投资期刊《The Journal of Index Investing》上 发布的文章《ETFs Within A Mutual Fund’s Portfolio》指出，截至 2014 年末，共同基金参与投资了约 48%的传统 ETF 产品。受关注的投资标的表现出多样化趋 势，核心品类按资产规模排序为国内权益型 ETF，国外权益型 ETF 和债券型 ETF。截至 2014 年底，约有 1000 家美国共同基金将 ETF 纳入其投资组合中，其中，大部分共同基 金持有的 ETF 资产规模占整体基金规模的比例在 20%以下。
保险公司逐渐加入。据道琼斯公司发布的报告显示，2004 年来，越来越多的美国保险公 司将 ETF 纳入自己的投资组合中，保险公司持有的 ETF 数量快速增长。截至 2018 年末， 约 34％的美国保险公司持有 ETF。而美国保险公司关注的 ETF 类别主要集中于权益型 ETF，偏好于大盘股 ETF、混合风格 ETF、宽基 ETF。同时，保险公司投资的债券型 ETF 主要为中等信用 ETF。
5）市场格局：头部集中，先发优势和公司竞争力共促发展
美国指数基金市场份额集中于龙头企业。整体来看，指数基金产品规模集中度高，资产管 理规模前十五的指数基金规模，约占指数基金总规模的 30%，市场头部企业突出。ETF 市 场中，贝莱德、先锋集团、道富环球三分天下，其 ETF 管理规模之和达到美国 ETF 管理规 模总和的 80%。前十大权益型 ETF 的资产管理规模占美国权益型 ETF 总规模的近 50%。
在美国指数基金的发展中，先发优势和公司竞争力同等重要。通过分析美国净资产规模前 15 的指数基金可以发现，基金的成立日期能够清楚体现出先发优势的影响：Vanguard 500 Idx和SPDR S&P 500 ETF分别是第一只指数共同基金和第一只ETF；iShares Core S&P 500 是第二只标普 500ETF； Invesco QQQ Trust 1 是第一只 NASDAQ100 指数。此外， 先锋领航旗下凭借其指数基金强大的竞争力，即使是发行较晚的基金也能突围发展： Vanguard 500 Idx；ETF 发行于 2010 年 9 月，比 iShares:Core S&P 500 ETF 晚发行十 年； 2007 年发行的领航 MSCI EAFE ETF 比第一只 MSCI EAFEETF 晚发行了 6 年；美 国首只债券指数基金由 SEI Investments Management Corporation 于 1986 年发行，该产 品在运作了 20 年后于 2006 年终止；而发行较晚的先锋领航所设立的 Vanguard Tot Bd， 则一直运作至今，成为了美国市场中规模最大的债券指数基金之一。因此，我们认为在美 国先发优势与公司竞争力两个因素促进了指数基金的发展。
翘首展望：行业竞争有所加剧，产品创新或为关键
1）对外开放逐步深化，外资加剧行业竞争
我国资本市场对外开放的力度逐步加强。4 月 1 日，我国正式取消对公募基金管理公司的 外资持股比例限制。同日，贝莱德、路博迈即向我国证监会递交了公募基金牌照的申请。 5 月 19 日，富达国际上报《公募基金管理公司设立资格审批》申请。除三家已提交申请 的外资机构外，领航、瑞银资管等多家海外资管机构都曾表达过对国内公募牌照的关注。 可预见未来将有更多外资进入国内公募赛道，行业竞争将更加激烈。
2）政策推动模式变革，马太效应逐步凸显
2019 年 8 月，深交所将 ETF 结算模式调整为 A 股结算模式，释放政策利好。同年 9 月， 深交所发布《关于暂免收取上市基金相关费用的通知》，决定于 9 月 12 日起暂免收取 ETF 上市初费、流动性服务商为上市基金提供流动性服务产生的交易单元流量费，并自 2020 年 1 月 1 日起，暂免收取 ETF 上市月费，受惠基金资产规模达 1157 亿元。
2019 年 10 月，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通 知》，指出“试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代 客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请”，公募基金投资顾问业务试点正式启动， 多家公募基金、银行和券商陆续批获基金投顾试点资格。买方投顾模式促使投资者、投资 顾问和基金公司的利益趋同，是美国以指数基金为代表的低费率基金快速发展的一大推动 力量。我国基金投顾业务的开展将加速指数基金的发展。
此外，在监管积极推进完善养老金制度、引导长期配置资金入市的趋势下，未来指数基金 的投资配置需求将被持续激发，加之监管对公募基金证券出借进一步松绑，指数基金或将 贡献千亿级券源增量。
多重利好政策推出，公募基金布局指数型基金的热情持续高涨。2020H1 基金公司共为 348 支指数基金提交发行行政审批，同比增长近三成。随着对指数型基金业务的重视程度不断 提高，各家基金公司将投入更多资源于指数工具的布局开发、宣传销售，而头部指数基金 管理人因其强大的资源整合能力，全面的产品线布局以及丰富的工具类型选择，在日渐激 烈的指数业务竞争中更具优势。 2020H1 指数型基金规模共增长 1,741.84 亿元，其中前 十大管理人贡献了 1075 亿元，占全部规模增量的 62%，且集中度有所提升，马太效应逐 步凸显。
3）产品创新不断显现，或成为竞争胜负手
从全球来看，指数基金产品从未停止创新。从 1993 年首只 ETF 诞生以来，创新 ETF 产 品便不断出现，投资策略上，由指数化投资向主动管理、Smart Beta 延伸；资产类别上， 由权益向债券、商品、货币和外汇拓展；投资杠杆上，从一倍向多倍、负数倍开拓。以近 年的美国 ETF 市场为例，Smart Beta ETF、主动管理 ETF 等创新产品的快速发展，为中 小型基金公司提供了弯道超车的机会。
我国的指数基金产品也在不断进行创新，不同行业、风格、主题的指数基金产品陆续出现。投资者不再满足于全覆盖性质的简单配置，对产品提出了个性化的要求，如投资于特定的 行业主题等。今年，不少公募基金公司都推出了不同风格主题特点的 ETF 产品，为投资 者提供了更为丰富的投资品种选择。2020 年 2 月，易方达、华夏、招商申报的中证云计 算与大数据主题 ETF 基金，以及华宝、华安申报的中证电子 50ETF 基金均为稀缺标的， 在市场上暂无类似主题基金。5 月申报的股票型 ETF 产品中出现了中证消费电子 ETF、中 证全指包装食品与肉类 ETF、国证新能源车电池 ETF 等尚无产品布局的细分行业主题基 金。创新产品的出现不仅满足了投资者的多元需求，更有可能成为指数基金业务竞争的成 败关键。
买方投顾初试点，错位竞争拓空间
国内市场：以卖方投顾模式为主，买方在智能投顾有所布局
目前国内公募基金公司大多在公司 APP 或官网上设置智能投顾板块，并根据不同投资目 标、投资者的流动性需求、风险承受能力、风险承受意愿及投资期限等，为用户提供不同 的基金产品组合或策略。该模式占买方投顾的主导地位。
国内的卖方投资顾问以中信证券的“信投顾”平台为例，为客户提供全面服务，包括每周 交易策略、每日行情点评、主题投资研究、视频访谈、图文直播及投资组合。其中投资组 合包括了资金驱动、ETF 灵活配置、高端制造、事件驱动、宏观主题、行为价值、趋势投资等几个组合，组合收益情况不尽相同，有客户自行订阅，也有营业部理财顾问营销促成。 此外，中信证券还推出了投顾社区服务，社区提供悬赏问答、图文直播等服务，客户借助 投顾社区可充分跟投顾互动，但仅限于签订基础投顾服务协议的客户以保障客户的投顾签 约率，进而可以为客户进行深层次的资产配置。券商投顾多采取此模式。
公募基金的销售模式主要分为直销和代销两种。大多数基金公司直销模式只支持本公司的 基金产品且数量相对有限，因此非专业投资者的基金投资渠道实际主要以代销模式为主。 所谓基金代销，实际指金融机构接受基金管理人的委托，代理其销售相关基金，受理投资 者开放式基金认购、申购和赎回等业务申请，同时提供配套服务的一项中间业务。很多时 候，由于代销收入主要来源于申赎费用和尾随佣金，这便决定了这种销售模式的成败其实取决于所卖出基金规模的多少，于是这便容易引发基金市场需求与供 给间的不匹配。
公募基金投顾试点正式开启。作为全面深化资本市场改革重要举措，基金投资顾问业务试 点正式启动，市场将迎来代表基金投资者利益的买方中介力量。证监会于 2019 年 10 月 25 日正式下发了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，就投 资顾问业务准入条件、收费模式以及投资组合策略实施流程等方面给出明确要求。易方达、 南方、嘉实、华夏、中欧等 5 家基金公司已经申请试点并完成备案，将正式开展投资顾问 业务试点工作。
美国经验：公募基金投顾的试点与创新
模式及人员配备：“线下投顾+线上智能投顾” 当前美国市场格局以买方投顾为主。美国买方投顾主要包括智能投顾、人工与数字化结合 的买方投顾以及针对高净值客户的投资顾问服务等模式。下面以典型案例分析美国各类型 买方投顾模式。
智能投顾——各流程全自动化的投顾模式：Wealthfront。公司主要提供自动化的投资组 合理财咨询服务，包括为用户开设并管理账户以及评估投资组合。在客户使用公司产品前， 系统会对客户进行调查问卷测试来了解客户的风险偏好、资金规模以及所需账户类型等信 息。系统随后会根据评估报告结果自动给予投资建议，但客户可以根据自己实际需求进行 适当修改。投资策略确定后，客户需要注册新的投资账户或者绑定已有账号，最后由公司 进行投资管理，购买相应的产品并根据市场情况及时调整策略。
Wealthfront 的主要优势体现在：采用被动投资理念，提供全智能化的投顾服务，全 程无需人工参与；平台的投资门槛较低，最低投资金额仅为 500 美金，且收费低于传 统理财机构，精准定位中低净值客户；Wealthfront 能通过算法来进行税收筹划以达 到合理避税的目的，投资者可以将这些节省的税款再投资，从而实现税后收入最大化； 平台可选择的资产种类多达 11 种，一方面有利于提高分散化程度，降低风险；另一方面 平台能为客户提供更多样的资产组合选择，满足拥有不同风险偏好类型的客户需求。 Wealthfront 的劣势在于其覆盖客户的局限性，主要面向小额投资用户。
人机结合的买方投顾：先锋基金。首先，客户需要在网上完成问卷，并和先锋的投资顾问 进行沟通，清楚告知自己的个人情况和财务状况，包括现有储蓄和退休账户等信息，并确 定客户的风险承受能力和投资目的。随后，投资顾问会依照客户的情况和要求制定个性化 的投资计划，并进行相应的投资和资产配置。在投资组合构建过程中，VPAS 的投资组合 由长期财务目标驱动，投资策略设计注重适当的大类资产配置和分散化来管理风险。具体 来看，VPAS 首先选择与客户的意愿和风险承担能力相符的各种资产类别的组合，然后细 化组合中具体的投资。VPAS 在此过程中强调人机结合的服务，利用算法根据客户提供的 信息推荐一个特定的投资轨迹，分为非常保守、保守、适中、积极以及非常积极。客户可 以选择在任何时候与投资顾问讨论其投资路线，投资顾问会对客户的投资路线做出适当的 调整，使其更加保守或更加积极。
先锋基金投顾平台的优势在于：人机结合的模式。VPAS 结合自动化咨询平台与持有 国际金融理财师资格的人力顾问的双重优势，人力顾问穿插在投资咨询的流程中， 提供专业判断，更好地服务高净值客户。同时科技赋能增效，通过自动化平台和智能算法 初步确定基础方案并解决沟通问题，有效降低服务成本，吸引大批高净值客户的转化； 充分利用自身被动投资优势，协同赋能投资顾问业务。
多类型买方投顾并存模式：富达投资。公司针对不同投资者的资产规模和风险偏好划分 五种投顾咨询服务：主要面向高净值客户的财富管理及私人财富管理，独立管理账户，资 产组合咨询服务，全数字化投资咨询及人工与数字化投顾结合。富达多层次、全方位的投 顾服务体系是其优势所在。差异化投顾服务同时覆盖长尾和中高净值客户，有利于富达扩 大管理资产规模。针对高净值客户开展的定制化服务有助于增强客户黏性。产品线完整且 丰富，为投资者提供更为全面的投资组合设计。
从收费模式角度看，基金投顾制度实际是以顾问费来替代交易佣金，这种模式的转变对于 未来基金产品发展之路意义深远：1）费率之争。对于挂钩基金投资方案和业绩的基金投 顾而言，降低交易和持有成本显得尤为重要，这将势必使得之前一度有所淡化的费率战重 回人们视野；而另一方面，指数型产品由于其交易费率低廉、操作透明将再度引发人们关 注。2）基金产品工具化需求的进一步提升。通常而言，基金组合业绩主要来自于配置收 益，这便导致在构建基金组合时，除了那些始终具有良好业绩的基金产品外，具有鲜明工 具化特征的产品亦经常受人关注。从大类资产角度看，除权益和债券型基金外，目前其他 类型基金数量相对较少，而即使在权益/债券型基金内部，具有鲜明风 险收益特征的基金产品亦不多见。3）FOF 类产品“双重收费”问题。从实质上看，目前 基金投顾业务实际就是在构建一个个 FOF 组合，但相比于现存的公募 FOF，基金投顾业 务中并不存在双重收费，未来是否会出现基金投顾与公募 FOF 争夺客户情况，我们也将 拭目以待。
从人员配备上来看，新的投资顾问群体的培育需要时间。《通知》是关于买方投资顾问业 务开展的一整套规则体系和要求，但是一个成熟的投资顾问群体并不会凭空产生，潜在从 业人员目前应仍主要供职于传统销售机构或基金管理公司，考核机制和工作导向的转变， 依赖于内部架构的调整，需要时间。其次，新的收费模式产生了，但是如何排除旧的收费 模式，避免投资顾问的“双重”收费，也是一个过程。
产品线设计：以权益投资为重点的同时兼顾多样性
根据《通知》规定，公募基金仅可配置公募基金产品。此外，建议客户投资于本机构或者 关联方管理的产品的，应当事先告知客户，并向客户充分披露潜在的利益冲突。
借鉴海外成熟投顾市场经验，从投资品种来看，基金平台主要是投资于低成本的 ETF 基 金。具体来看，可投资的资产类别有 11 种，分别是美股、海外股票、新兴市场股票、股 利股票、房产、美国通胀指数化证券、市政债券、公司债券、美国国债、新兴市场债券、 自然资源。平台会根据客户风险偏好和容忍度的不同，向投资者推荐包含不同资产类别的 投资组合计划。从平台收入来看，平台的主要收入来源是向客户收取的咨询费用，平台会 对客户账户资金每年收取 0.25%的咨询费用，但该费用仅为行业平均四分之一的水平。从 客户端支出来看，客户在投资过程中会产生 0.07-0.16%的基金费用，但基金公司不会直 接向投资者收取这一费用，而是直接从基金资产中抽取这一部分费用。除此之外，投资者 无需支付其他交易佣金、转让费或赎回费用等。
基金公司需大力发展权益及工具型产品，完善产品线和制度建设。权益投资作为投资顾问 必不可少的配置之一，是基金公司的优势以及未来重点发展的方向。同时，由于指数基金、 量化基金等工具型产品运作透明、风险收益属性清晰，也是投资顾问青睐的投资品种。
渠道及客户：拓宽销售渠道，建立客户分层体系
当前国内基金销售渠道主要依赖于银行，以及独立经纪人。相比海外成熟市场，渠道仍受 限，要进一步推广投顾业务在国内市场的发展，拓宽基金的销售渠道显得尤为重要。
国外成熟资本市场的主要投资顾问模式包括：1）独立投资顾问。独立投资顾问必须承担 交易商的法律责任和财务责任。2）签约——特许投资顾问。投资顾问可以与交易商签署 协议而不用承担交易商执照规定的法律责任和财务责任。特许投资顾问在其他方面开展业 务相当自由，并不受协议和交易商的限制。交易商提供服务支持——教育、营销和软件等， 从而换取特许投资顾问的部分回扣或酬金。3）雇员。许多大的交易商支付投资顾问薪水，这些投资顾问通常在一些金融机构就业，为客户提供投资顾问咨询。在西方发达国家，第 三方投资顾问业务发展比较成熟，讲究的是“量身做”和“专属化”，充分体现出以“客 户为核心”的服务理念。据有关资料显示，第三方投资顾问占据了国外基金营销约 40%左 右的份额，在美国，独立投资顾问机构拥有 60%的市场，澳大利亚也超过 50%，中国香 港大约占 30%。
客户分层体系建设仍需完善。从美国市场的成熟经验来看，成熟的投顾业务建立在高效的 客户分层体系之上，针对不同净值、规模的客户群体的具体需求，公司采取不同的业务模 式为其提供个性化的投顾服务。例如美国领先的基金公司富达投资，同时提供一站式的独 立投资顾问服务，针对不同投资者的资产规模和风险偏好划分五种投资咨询服务。截至 2019Q1 末，富达的 AUM 为 2.7 万亿美金，个人投资者数量约 3000 万名。
收入及定价：依靠合理资产管理费定价实现溢价优势
投顾试点推出，行业格局将发生潜移默化的改变。当前的格局是销售渠道收取尾随佣金， 渠道和基金公司的共同利益驱动其在销售时重点推荐有激励和分成高的产品。而在新的投 顾模式下，基金公司将由收取佣金的模式转为向客户收取资产管理费的模式，由原有的客 户-构成的商业链条和利益分配机制转变为-基金。投资顾问 从利益上站在客户一端，从而摆脱了基金公司从短期利益上站在渠道一端的代理问题，相 应的基金费用也会降低。
以美国市场投顾发展过程为例，1980 年以前，主流模式赚取销售提成的卖方模式，也是 中国目前的销售模式，金融机构注重基金销量从中赚取提成，投资者的投资成本为 5%申 购费+1.5%管理费，合计约为 6.5%。1980 年以后，先锋集团率先推出基金销售的“免佣” 模式，销售渠道没有任何费用，投资者得到实惠后，开始追捧“免佣”基金模式，但投资者仍需要大量的投资建议，催生了买方投顾。投资者向投顾咨询资产配 置方案，并支付咨询费用，投资者的投资成本为 0.05%管理费+0.5%顾问费， 合计约为 0.55%。2006 年美国劳工部将 401K 养老计划变为默认参与，投资基金的需求 猛增。由于人工投顾门槛高，通常需要客户至少投资 50 万美金以上。更普惠的解决普通 投资者理财需求模式出现了，一是一站式资产配置工具：目标日期基金；二是智能投顾。 在智能投顾模式下，投资者的的投资成本为 0.05%管理费+100 美元账户管 理费，合计约为 0.06%。
优势：全权委托赋予灵活性，权益配置能力突出
模式：全权委托有助差异化布局。第一，相比于传统意义上的“卖方代理”模式，新的基 金投顾业务实现了投资人与中介机构的利益一致化，将分流相当部分基金代销客户群体； 第二，全权委托赋予了买方基金在为客户打造定制化服务方面提供了更广阔的空间，多样 化、精细化的服务相对于以往的中介推销来说更具吸引力；第三，基金投顾业务实质是通 过增值化服务来换取客户报酬，这将势必对证券公司在基金研究的专业度方面提出更高的 要求。在全权委托的模式下，公募基金的投资策略更加公开、透明，投资人将完成从选基 金变向选投顾的转变，而未被赋予全权委托资格的银行与券商将缺乏在该领域的竞争性。
产品：权益产品研究及配置领先。第一，公募基金优势凸显。公募基金凭借多年的经验积 累，拥有更加完善的投研和风控体系，更加透明的信息披露机制，因此在权益类产品的研 究与配置上有着先天的优势。第二，风险资产偏好增强助力权益类基金。随着保本与刚兑 收益被打破，以往产品稳定的高收益率难以得到维持，在无风险收益率明显下降的环境下， 未来随着净值化产品的增加，投资者对风险资产的配置比率将有所提高。第三，银行理财 资金的入市也将公募基金的权益类产品带来增量机会。资管新规允许公募理财产品投资股 票型基金，由于自身的投研能力不足以及对收益的要求，银行理财资金将会转向公募偏股 型基金间接投资于股市。
定价：收费模式优化助成本降低。收费模式的优化降低客户成本，自由定价增强基金投顾 收费灵活性。新的收费模式能够帮助客户降低选基、买基、持基等成本，管理费与资产增 值绑定的设计更促使基金公司最大化客户收益。公募产品的申赎费在投顾模式的转变下将 逐渐由投顾费替代，从长期来看谨慎选择产品，坚持长期持有策略将在一定程度上降低投 资人的申赎费，进一步优化基金投资成本。且目前银行、券商佣金收费较低，两者收费标 准不明确统一，投资者付费意愿不强。5%的管理费上限为公募基金开辟了新的利润来源， 投顾管理费或将成为未来主要收入来源；自由定价也增加了收费灵活性，公募能够更好的 进行差异化布局增强投资者付费意愿，从而提升整体竞争力。
劣势：渠道资源欠缺，投顾配置仍需发力
渠道：网点渠道较少于券商银行。基金公司作为一类资产管理机构，在业务定位上与财富 管理机构有很大差异。相对于基金公司，券商作为资本市场主体之一，在财富管理业务领 域具有独特的优势，全牌照券商拥有广泛的业务范围，可以在多领域开展业务，而不同业 务之间的协同与共振成为业务重要的驱动因素。经过多年的发展，银行与券商已经积累了 大量的客户，理财人员与客户之间也建立了相当程度的信任关系，以往公募基金依托于银 行、券商进行代销，直销占比较小，此时投顾业务转型将两者放在了竞争对手的位置，基 金公司在渠道开发尤其是直接接触高净值客户方面将迎来挑战。
产品：配置仅限公募基金产品，券商银行标的更丰富。根据规定，目前的公募投顾业务仅 能为客户配置公募基金类产品，公募基金可以投资主要包括在二级市场交易的股权、债券 等在内的金融产品，不允许投资非标产品。而券商资管计划及银行理财可以投资非标产品， 银行理财可投资各类债券、上市企业股票、非上市企业股权等标准化产品， 在符合一定要求的情况下可投资非标产品，还通过投资公募证券基金间接投资于股市，投 资标的均较公募基金更加丰富。
人员：投顾人员不足，有待发展转型。国内券商已有多年的投顾业务历史，相比之下基金 公司体量小，相关人员储备少。投研能力方面，大型传统券商拥有庞大的卖方研究团队， 能够实现行业全覆盖，研究实力雄厚，部分券商已经率先成立财富管理部门，配备专业的 买方研究团队，从而使客户能够在财富管理部平台上实现对全市场优秀产品的选择配置。 当“头部券商”开始试行这项业务的时候，基金投顾试点必将呈现出更加引人注意的影响 力。
除此之外，中小基金市场条线从业人员或面临调整。对于渠道经理，在新的投顾模式下中 收和积分都已不再成为有效推动手段，头部基金公司或许还会保留此岗位以宣传公司和基 金产品，但对于投资能力较差的基金公司，渠道经理的作用将大不如前；对于机构经理， 直接掌握客户资源，作为基金公司和机构客户的桥梁而保留，但在产品费率降低、债基限 制等大背景下，人员数量势必压缩，或许将直接转变为机构投资顾问角色；对于电商客户 经理，其角色将很大程度被三方代销机构所替代。因此，基金公司需要不断提升主动权益 投资能力和完善工具型产品线，为投资顾问提供超越市场的超额收益和满足其多样化产品 需求。总之，在买方投顾模式下，不直接接触客户的岗位无法成为投资顾问，话语权和重 要性大大降低。
新投顾模式下基金公司需提高自身专业性。基金投顾服务强调要为客户提供量身定制的理 财规划和全天候的资产配置服务，对专业性提出更高的要求。只有足够优秀和负责任的财 富管理机构才能为客户提供恰到好处的基金投资建议，随着客户自身专业度的提升，深度 理解客户需求和具备丰富的资产管理经验是开展基金投顾业务试点工作的两个重要且必 要的条件。此外，新业务模式对基金公司的投研能力、研究管理费用的定价、风险管理水 平、运营层面的买卖清算服务、定期报告等其他增值服务以及对公司搭建平台的科技实力 都提出了新要求。基金公司需要发挥资源整合功能，构筑差异化竞争壁垒，实现客户黏性 和业绩双赢。
理财子公司 VS 公募基金：有优势有劣势，共筑“竞合”格局
理财子公司逐鹿大资管市场，未来有望与公募基金构成有力竞争。理财子公司新规落地后， 银行理财子公司如雨后春笋般涌现，截至 7 月 28 日共有 14 家理财子公司获准开业。从规 模来看，理财子公司的发展壮大正深刻改变着资管市场生态。首先，理财子设立门槛相比 公募基金更高，前者注册资本要求不低于 10 亿元，后者仅要求不低于 1 亿元；其次，理 财子公司的管理资产规模或承接母行原有理财产品，部分大行具有一定规模优势；此外， 随着金融业开放加速，部分银行寻求与境外金融机构合作成立理财孙公司，未来银行理财 规模有望进一步扩张。从盈利来看，2019 年部分理财子公司已在开业当年实现盈利，随 着产品体系不断丰富、经营能力不断完善，预计未来理财子公司可与公募基金形成有力竞 争。
二者定位存在差异，未来有望共筑“竞合”格局，共赢居民财富入市的增量空间。虽然理 财子公司与公募基金在固收类和货币类产品上存在直接竞争，但二者在募资端、投资端、 管理端各有优劣势，在客群来源、投资范围、资产配置等多方面均存在差异化定位。同时， 理财子公司的权益类投资能力尚缺，公募基金在系统建设、产品研发、主动管理等方面仍 具备优势，我们认为未来二者有望建立深度合作，公募基金也能迎来更多增量资金，共筑 在竞争中合作的良好格局。此外，我们认为当前宏观环境正从房地产周期切换至资本市场 周期，居民资产配置有向资本市场转移的广阔空间，公募基金和理财子公司作为居民间接 入市的重要渠道，有望凭借自身优势承接体量庞大的居民资金。
竞争格局：固收产品正面相碰，但存在差异化定位
理财子公司和公募基金在募资端、投资端、管理端均存在差异化竞争，二者各具优劣。募 资端，银行理财子公司将在固收及货币类产品上与公募基金展开直接竞争，混合类产品也 逐步成为未来竞争重点领域，但短期内对权益类基金影响有限；同时，理财子公司在销售 起点、代销机构范围等方面与公募基金趋于一致，银行渠道为理财子公司带来销售优势， 或挤占部分基金客户及代销渠道。投资端，理财子公司投资范围更大，在非标资产的传统 优势反映出与公募基金的定位差异。管理端，公募基金的免税优势进一步反映出其重投资 交易、而理财子公司重资产配置的差异化定位；此外，理财子公司的低固定费率+浮动费 率的模式相对更具激励性质。
募资端：货基及债基竞争激烈，银行渠道更具销售优势
客户方面，公募基金客群更为多元，理财子客群风险偏好较低。公募基金客户群体来源较 为广泛，涵盖了由风险偏好较高的股票型基金投资者到风险偏好较低的货币型基金投资者， 因此风险偏好更为多元。而银行理财的投资者大多由母行的存款客户转化而来，更多集中 为风险偏好相对较低的普通居民。短期来看，理财子公司的客群仍将延续偏好传统低风险 产品的风格，对银行理财存有一定粘性；但随着净值化转型加速，未来客户将逐步转变投 资观念并适应收益趋于变动的净值型产品，部分客户有望向拥有更多选择的公募基金迁移。
产品方面，理财子公司将主要影响货基及债基，混合型基金或为未来重点方向。银行理财 长期参与固收、现金类资产投资市场，投资经验丰富，银行发行的现金类产品、固定收益 类产品与公募基金存在同质性，预计将挤占基金同类产品份额。同时，为健全产品体系， 满足部分高净值、风险偏好较高客户的理财需求，理财子公司也在逐渐布局混合类和权益 类产品。其中，混合类产品愈发占据重要地位，未来或将与公募基金形成有效竞争；而权 益类产品占比仍然较小，截至 2020 年 6 月仅有工银理财、光大理财 2 家发行，由于银行 客户风险偏好较低、股票投研能力暂时不足，预计短期内对股票基金冲击相对有限。
销售方面，理财产品与公募基金销售标准一致，银行渠道为理财子公司带来销售优势。在 理财子公司时代，银行理财不再设置销售起点金额、代销机构范围扩大、首次购买无需面 签，使得理财产品销售与公募基金基本站在同一起跑线，理财子公司有望抢占公募基金部 分客户。销售起点限制放开后，理财子公司公募产品起购金额不断降低，根据融 360 数据， 2020 年 5 月理财子公司发行的公募理财产品中，起购金额为 1 元的产品占比已达 58.6%， 利于银行理财吸引更多长尾客户。另一方面，理财子公司发行的产品有望借助银行的渠道 建立销售优势，银行将减少对同类型公募基金产品的代销。
投资端：理财子投资范围更大，公募基金权益投资仍占优势
投资范围方面，理财子公司在非标资产具有传统优势，反映与公募基金的差异定位。根据 《公募基金法》的规定，公募基金投资标的限于上市交易的股票、债券、国务院证券监督 管理机构规定的其他证券及其衍生品种。而理财子公司发行的理财产品除可投资上述标的 外，还可投资非标资产。非标资产是银行理财的传统高收益资产，是银行理财超额收益的 重要来源，目前银行在非标资产投资领域已具有丰富的经验和完整的风控体系。 由于央行对于非标资产的认定趋于严格，理财子公司净资本规定赋予了非标资产更高的风 险权重，未来银行配置非标资产占比或呈下降趋势，但预计仍会占据一席之地。
投资配置方面，银行理财与公募基金均以固收类资产为主，公募基金权益配置保持优势。银行理财与公募基金资产主要配置品种均为债券，占比均在 50%左右。银行理财配置非标 类资产占比达 16%，是银行理财产品高收益的主要来源；但由于非标资产监管趋严，非标 资产未来或有所收缩，债券类资产占比有一定提升空间。权益类资产方面，银行理财仅为 8%，其中二级市场股票占比预计更低，权益投资经验较为有限，相比之下公募基金仍占 较大优势。监管近期支持理财子公司提高权益类产品比重，大类配置转型方向下，银行理 财权益类资产占比有适当提升空间，尤其是股票占比；预计未来公募基金可凭借自身较强 的权益投资能力，开拓与银行理财子公司深度合作的良好机遇。
管理端：公募基金更具免税优势，理财子收费模式领先
税收方面，公募基金的免税优势决定了其重投资交易，而理财子公司重资产配置。根据 2017 年末发布的《证券投资基金增值税核算估值参考意见》，公募基金在买卖股票、债券、 转让未上市股权等实现的价差收入可免征增值税，而其他资管机构均需按 3%征收，赋予 公募基金独有的交易优势：由于存在交易税收成本，包括银行理财子公司在内的其他资管 机构难以通过频繁交易博取短期收益。税收政策不同将会影响理财子公司与公募基金的投 资风格差异：理财子公司侧重于长期大类资产配置、公募基金侧重于交易型投资配置。
费率方面，理财子公司采取低固定费率+浮动费率模式，较公募基金更具激励性质。理财 子公司产品费率以低固定费率+浮动管理费率方式为主，产品收益超过业绩比较基准部分， 最高可收取 100%的浮动管理费。由于银行理财客群的风险偏好较低，低固定费率的模式 更利于吸引目标客户；同时，浮动费率也可激励理财产品管理人对产品管理的积极性。相 比之下，公募基金通常收取较高水平的固定管理费，且较少收取浮动管理费。预计激励性质较高的理财子公司 产品管理费收取模式有望在未来引领资管行业趋势。
资本和流动性管理方面，理财子受净资本监管约束，流动性管理有望与公募保持一致。资 本约束方面，公募基金不适用净资本监管规定，而根据银保监会《商业银行理财子公司净 资本管理办法》，理财子公司受到净资本监管约束，因此公募基金在资金运用上具 有更高的自由度。流动性管理方面，公募基金行业已制定专门的流动性管理制度，而目前银保监会正着手制定理财子公 司流动性管理配套制度，2019 年 12 月发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事 项的通知》将现金管理类产品的流动性要求与货币基金基本一致，预计随 着相关制度逐步落地，银行理财的流动性管理约束有望与公募基金保持一致。
合作格局：公募基金优势仍在，两者有望展开合作
理财子公司与公募基金未来或在系统建设、产品研发、委外投资等方面展开合作。首先， 理财子公司成立初期，需对 IT 系统进行全面升级以应对净值化转型。基金公司在估值系 统、风控系统的建设方面经验较为丰富，可为银行理财子后台 IT 系统建设提供助力。其 次，公募基金产品体系更为丰富，可为理财子公司净值型产品设计研发提供经验。第三， 理财子公司主动管理能力较公募基金有一定差距，二者可通过投顾服务、购买公募基金产 品等委外形式展开合作。投顾层面，公募基金为银行理财子公司提供投顾服务，可通过分 享其权益投资经验和风控手段，提升理财子公司的权益投资能力。产品层面，理财子公司 可通过投资 MOM 等公募基金产品抢先布局权益市场，弥补权益投资短板。
分层竞争体系形成，共筑良性发展新格局。一方面，理财子公司与公募基金在固收类和货 币类产品方面直面竞争，且未来竞争有望拓展至混合类乃至权益类产品。但资源禀赋和监 管尺度的差异也决定了二者的差异化定位，理财子公司在销售渠道、投资范围、收费模式 等方面占有优势，而公募基金具有较强的权益投资能力、多元化产品体系以及免税优势， 且二者客群来源存在差异，对接不同风险偏好的资金需求，大资管分层竞争格局酝酿形成。 另一方面，二者优劣势互补为建立深度合作创造了机遇，在理财子公司的权益投资能力有 限的情形下，公募基金可在系统建设、产品研发、主动管理等多方面对接其迫切需求。理 财子公司与公募基金有望形成良性可持续发展的“竞合”格局，在直接融资发展新周期中 共同迎来向上发展机遇。
市场前景：居民资产或加速入市，大资管迎来广阔空间
近 20 年以来，我国居民资产配置长期集中于房地产和银行存款，资本市场参与程度有限。改革开放以来，中国居民资产随着经济不断发展而逐步积累，居民资产配置大致按照“满 足基本生活需求-购买耐用消费品-配置固定资产和存款”的路线演进。过去 20 年间，居民 资产配置高度集中于房地产，住房资产占居民总资产的比重长期处于 50%左右。造成这一现象的主要原因是过去若干年中国房地产市场的高速扩张，2019 年房地产 业 GDP 占 GDP 的 7%，较改革开放之初约 2%的水平大幅提高。而相比之 下，金融资产配置有较大增长空间，且金融资产仍以现金及银行存款为主，股票、基金等 资产占比较低，资本市场参与程度有待提升。
我们认为当前宏观环境正从房地产周期切换至资本市场周期，居民资产配置有转移空间。资本市场发展红利衍生了财富升值效应，配置金融资产实现了正向循环。随着资本市场制 度完善、优质上市公司数量增加，居民财富正快速向资本市场转移。2020 年上半年新发 基金份额 10386 份，发行份额约为 2019 年同期的 2 倍，其中股票型、混合型基金是主体。 2020 年初银保监会在《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中提出，多渠 道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。而房地产告别高速增长阶段，人口增长放 缓住房需求下行，国家倡导“房住不炒”，政策导向明确。随着经济不再过度依赖地产刺 激、房价快速上涨预期弱化，居民对于房地产配置的比例也有望下降，转而配置升值效应 更明显的金融资产。
公募基金、银行理财等专业机构是居民资金入市主渠道，大资管市场有望迎来增量资金。我们认为相比直接开立股票账户进行投资，居民资产进入资本市场的更重要方式是间接参 与，如购买银行理财、配置公募基金、缴存养老金、购买保险等，主要原因是专业机构投 资者在技术支持、信息获取、专业性等方面占据天然优势，个人通过专业机构投资者的方 式参与更省心省力，目前主流发达资本市场均以机构投资者为主导。各类渠道中，公募基 金始终在严格规范的监管框架下，是运作机制最为规范的一类资管产品，是资本市场的核 心参与者之一；银行理财在大资管行业中体量庞大，资管新规后走向专业化运营，且监管 层支持理财子公司加大权益类理财产品发行比重，我们认为未来公募基金、理财子公司均 有望凭借自身优势承接广阔的居民财富增量市场。
更多内容请参见报告原文。如需报告原文档请登录【未来智库】。
