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近年来全球进入多事之秋，中美贸易战、新冠疫情、全球通胀、俄乌冲突此起彼伏，宏观形势越来越引起投资者重视。宏观策略研究通过研究宏观经济周期、市场趋势周期及两者关系制定投资策略，与行业研究相辅相成，是股票投资研究中的重要组成部分。交银国际研究部主管洪灏曾被彭博誉为“精准预测2015年泡沫顶峰的人”，今天就与大家分享他关于宏观策略的主要观点。
一、当前影响经济周期的主要因素是投资预期变化和宏观政策调控
1、
社会总产出=消费+储蓄。理论上投资等于储蓄，但实际上投资会小于储蓄。因为储蓄本身与消费倾向有关，决定性因素是利率；投资由企业主决定，取决于未来回报预期收益率，只有当预期收益率高于利率时，企业主才会投资。
2、在新一轮科技革命尚未到来的情况下，劳动生产率是缓慢增长甚至持平的，劳动力规模的变化也是长期缓慢的，因此
社会总产出的变化是大体稳定的。在利率长期承压的情况下，主要经济体普遍出现了长期低利率，从而
消费倾向是大体稳定的。由于社会总产出=消费+储蓄，总产出和消费都大体稳定，因此
储蓄也是大体稳定的。投资预期这种心理因素则是非常易变的，因此经济结构中最容易波动的部分是由预期主导的投资，这种
投资预期的波动是经济周期产生的根本原因。
3、
政府的宏观经济政策特别是货币政策是影响经济周期的重要原因，宏观政策主要通过改变投资预期来影响经济周期。例如，近年来美联储的货币政策是在通胀压力保持相对稳定的前提下极力呵护市场上行和经济扩张，在市场暴跌时放松货币政策救市。这种“上不封顶、下有保底”的货币政策形成了“美联储看跌期权”，导致华尔街奉行“不要和美联储作对”以及“逢跌必买、越跌越买”的交易策略。
二、近年来的中美股市走势均存在一个周期变化规律
1、经济周期的起伏与央行货币政策有关，央行的货币政策是可预测的，所以周期也是可以预测的，但
预测周期始终是“模糊正确”的艺术，对方向和趋势的判断始终要比对幅度的判断要准确。同时，预测本身就是自我矛盾的行为：今天预测的结果，将会被作为决策的基础从而改变未来的轨迹，最终可能导致预测无法实现。换言之，
预测的历史成绩越优秀，规律性的判断就越为人所知，从而在未来预测实现的概率也就越小。这就需要不断观察研究出新的周期规律，而不是跟随市场所熟知的规律。
2、经研究发现，中国经济的短周期一般约为三年半，而中周期约为7至11年。一个3.5年的周期大约有850个交易日，而上证综指回报率的周期大约是一个2 * 850天的周期，也就是一个7年的中周期。
这条850天的移动平均线在上证的各个历史拐点处穿行，在重要的支撑和阻力位不断地交换角色。此外，指数与均线之间偏离值的850天滚动总和显示出明显的均值回归特征，并与历史性拐点一致。如果简单地在上证对数价格图上绘制一条850天移动均线，我们可以看到这条移动均线在历史上许多重要的转折点都是重要支撑和阻力水平。
3、
850天移动均线也是美国市场里的一条持续上升的长期趋势线。只有严重的经济衰退，同时危机并发，如1974年石油危机，1980年代早期的通胀恐慌，2001年TMT泡沫破裂和“9·11”事件，以及08年的次贷危机，才能使标普500指数大幅度地跌破这条均线。其余时间，这条均线都是美国市场坚韧的上升支撑线。
4、除了850天移动均线规律外，我们观察到
恒生指数和上证综指之间存在一个隐秘的价格比率。这个比率大约在5到10之间。历史上，当该比率触及5倍时，上证综指往往会达到峰值，比如2007年末和2015年年中。但当这一比率逼近10倍时，上证综指的下行压力往往会加剧，直到最终触底。这个隐秘的交易乘数或许是由两个市场对于增长的不同预测，以及两个预测之间由于中国经济的相关性而互相制约产生的。
三、近年来价值投资面临诸多挑战
1、有效市场学派认为，股票价格反映了经济的基本面，基本面变化导致股票价格的上下波动。如果股票明显偏离了内在价值，市场中套利交易的力量就会进行高卖低买的操作，从而使市场价格重新回归基本面。由于个股定价出错的概率是随机的，所以从市场整体层面看，市场整体的定价是有效的。但由于人性的贪婪、未来固有的不确定性、流动性充裕且交易成本低，当前通过基本面分析而确定短期股票价格，基本上是不可能的。在这样的市场上，人们希望不劳而获地赚快钱，
市场上充足的流动性决定投机者可以很快找到下一个买家，股票定价可以完全脱离其所代表的公司的长期盈利能力。
2、
传统价值追求低市盈率与低市净率，本质上就是一个做多波动性的交易。为什么近十年失败得那么惨？这是因为你在做多波动性，而以美联储为首的各国央行通过释放巨量的流动性在熨平市场波动性。所以，过去40年，市场的隐含波动率、美国10年期国债收益率、传统价值股相对于成长股的表现、美国的通胀水平，都是一个趋势性下行的状态。在这么大的一个趋势当中，你跟它反着做，我觉得非常困难。
3、股票之所以便宜，多数时候是有原因的。
低估值可能是公司质量差、增长停滞和高风险的信号。我们要思考一个这样的问题：为什么过去十年传统价值股一直跑输成长股呢？过去十年是谁被迫把手上的价值板块、价值股卖给你？我认为回答了这个问题才能真正地理解价值投资的含义。目前的趋势是整个市场的指数化，而指数基金的投资策略是“市场越涨，我越买；某只股票涨得越多，它在指数基金的投资组合里占的比重就越大”。整个市场指数化的过程，正好同时伴随着波动性的不断下降，成长股不断产生价格动能。所以导致市场“越涨越买、越买越涨”的现象。作为你的对手盘，指数基金不断强迫投资者把自己手上的传统价值板块抛掉、换成成长股。
4、除了传统价值股，近年来成长价值股的价格也普遍脱离了估值规律。经研究发现，
估值作为解释股票回报的一个因子在统计意义上并不显著，而且准确率非常低。事实上，小市值、稳定的盈利修正和六个月的价格动量逆转在中国市场最为有效。在这些因素中，小市值和价格动量的反转是统计意义上最显著的因子，而且准确度非常高。因此，在A股市场里，投资者应该投资小市值公司，同时可以利用阶段性的价格动量逆转作为建仓的节点。香港市场也是如此，唯一的不同是，在A股市场中价格势能通常在6个月后逆转，而价格势能在香港市场却恰恰相反。也就是说，
在香港市场中，股票强劲的价格趋势是对公司质量的肯定，并且会为长期持有公司股票的投资者带来可观的回报。但是在A股市场，强价格势能仅仅是一种纯粹的价格现象。A股公司股价强劲的势头往往会在6个月内发生逆转，以奖励那些在股票上涨后能找到接盘侠的投机者。因此，A股是一场不折不扣的投机游戏。
5、既然小盘股效应如此显著，一个显而易见的问题是：谁是这个交易的对手盘？谁是投资小盘股超额回报的来源？由于小盘股和大盘股是构成整个股票市场的两个完全互斥的群体，符合逻辑的结论则是对应小盘股交易的另一侧一定是交易大盘股的资金群体。大盘股的买家群体越大，投进大盘股的资金越多，获利抛盘的投机性越强，则投资小盘股的超额回报就越高，
大盘股正是小盘股超额回报的来源。
四、当前A股市场是一个受政策规制与流动性驱动的存量市场
1、A股市场受政策规制较为突出，很多海外市场的指标不适用于A股市场，因此
研究A股市场不能简单套用美股的规律。例如，首日涨幅与上市市盈率通常是衡量市场情绪的重要指标，但A股股票发行时首日涨幅不能超过44%、上市市盈率不能超过23%，因此这两个指标在A股的意义通常可以忽略。
2、在2010年之后，中国宏观经济的波动性逐渐消失了。这表现在GDP、工业增加值、通货膨胀、投资增速和货币供应增速逐渐趋于平缓，显示出一个“L形”的走势。唯一还能体现宏观经济波动性的、比较突出的一个指标就是PPI。在一个宏观经济波动性逐渐消失的经济体系里，预测经济的意义变得越来越小，但预测经济的难度却在不断上升。在一个经济学家眼里，经济预测逐步演变成一门令人沮丧的艺术——它的付出和回报越来越不成比例。
对于一个在这样的实体经济里运营的公司，PPI的波动性持续存在并大于CPI的波动性，反映了公司定价能力的缺失。因此，公司股票价格的表现和公司运营的相关性也越来越小。在这样的市场里，市场的波动往往更能反映宏观经济管理政策的变化。超额流动性，也就是广义货币供应增速和经济增速之间的差异，对经济运行的反应也没有股市来得早。这个时间上的滞后，表现在上证指数同比变化领先超额流动性3到6个月。也就是说，
经济不再是股市的领先指标，而恰恰相反，股市成为了经济的领先指标。
3、2010年是中国股市的分水岭。在2010年之前，850天均线不断地上升，显示投资者当时赚的是由于经济增长导致经济规模不断扩大的利润，在一个不断被做大的馅饼里分得更大的份额。然而，在2010年之后，这条均线已经停止创出新高，并且被局限在一个交易区间内。上证变成了一个零和博弈游戏。
从一个分享不断增长的馅饼的时代，我们正式进入零和博弈游戏的时代。在零和博弈的时代，850天移动平均线对市场预测的意义愈发重要。在这样一个市场受到明确交易区间约束的时代，市场指数将持续在移动平均线附近波动。当我们将指数现价和850天移动平均线的偏差，以滚动850天的时长来计量总和，我们可以看出这个滚动的总和也有着明确的顶部和底部范围，并且特别擅长精确定位上证的历史性底部。
4、当前中国市场的参与者博弈情绪非常浓重，往往采取逆向的思维对经济数据进行解读。比如，如果经济数据好于预期，市场往往就会解读为央行实施宽松货币政策的概率在下降，因此股票市场下跌。反之亦然。很明显，
投资者并不关心基本面的好坏，而是沉溺于对流动性的臆测，从而使得中国股市与基本面呈现负相关关系，类似于美国的债市。
5、择时的本质就是对未来宏观经济的判断。在A股市场，择时隐含的对宏观经济的判断，以及可以带来的投资回报，比选股要更有意义。在一个PPI波动性持续存在并大于CPI波动性的环境中，企业利润率与其说是一种企业自身的选择，还不如说是宏观经济货币政策的产物。
股票回报率更受估值倍数扩张的影响，而不是盈利增长的影响。因此，股市的大部分回报实际上是由货币政策系统性推动的。在这样的市场里，所有的阿尔法都是贝塔，央行成为决定股票回报的最重要因素之一。因此，投资过程将变得更具投机性——而非更少。这就解释了为什么所有投资者都在变本加厉地关注央行的政策选择。
6、2015年泡沫中的经历很好地教育了我们，没有所谓“基本面牛”，只有“情绪牛”“杠杆牛”“水牛”。
只要流动性状况有利，市场价格就可以在一段时间内持续偏离基本面。凯恩斯曾说，市场保持非理性的时间可以比一个人保持偿债能力的时间更长。这句话现在听起来更加正确了。市场愿意给承担系统性风险的能力买单，而选股技能似乎变得越来越无关紧要。巴菲特近年来的回报似乎印证了这个观察。最终，
产生回报的能力取决于一个投资主体的资产负债表是否足够大，以及在系统性风险来临的时候是承担这些风险，还是屈服于投资者的赎回压力。
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