行为金融学从最初的对传统金融提出质疑，到市场有效性、资产定价模型、以及市场异象等问题的提出，可以看到行为金融理论正逐步向完善的理论体系发展。具体涉及到：套利限制理论分析了传统的有效市场不能成立的理由是非理性交易者不能过多，部分投资者不能参与卖空，市场有时在较长时间均存在价格与价值的偏离；预期理论则主张投资者是有限理性的、有限自制力的和有限自利导致决策不确定性等特点；现实金融市场中，投资者往往在套牢时倾向于持有股票，以期解套，在盈利时过早卖出股票，这称之为处置效应，另外投资者还可能存在过度自信、羊群行为和锚定效应等等。
行为金融学的缘起与发展
行为金融经历了几十年的发展，相关研究正日新月异。Simon对传统预期效用理论进行了批判，提出了有限理性的概念。Tversky和Kahneman作为行为金融的标志性研究，指出投资者往往会基于启发式判断法和认知偏差进行投资决策，这为行为金融理论奠定了基石。他们进而在1979年公开发表了前景理论，Kahneman进而在2002年获得诺贝尔经济学奖。此后，Thaler提出了“心理账户”的概念与模型。DeLong等指出如果理性投资者资金有限且投资期限短，那么噪声交易者的行为可能中长期存在，进一步发展了行为金融学理论。Thaler认为行为金融学是现代金融理论的必要补充，确立了行为金融学的历史地位。
传统的金融学理论认为证券的价格等于其内在价值。因为证券价格由理性投资者决定，在有效市场中没有一种投资策略能获取同等风险下的超额收益，套利行为最终无效。市场有效性的提高有赖于信息传递的改善，然而消息传递受到现实世界诸多因素的干扰。人类具有的有限理性、风险偏好往往使消息传递受阻；信息传递中存在的搜寻成本、机会成本等会制约着信息的挖掘和扩散。更何况投资者可能在证券市场中难以获得真实可靠的信息，也难以将信息去伪存真和加工利用。因此，基于消息传递不畅、信息难以被利用的角度也可见有效市场难以成立，特别是强式有效市场极难成立，而市场如果是半强式或者弱势有效市场，则为不同的投资行为获取超额收益提供了机会。
在现实的资本市场中，各类投资者对股价的认知分布表现为非理性和异质性。他们的投资能力、对信息的反应、对风险的态度和买卖股票的目的等因人而异、因时而异、因环境而异，因此他们是异质的，是不断变化的。由此各种真实存在的噪声交易行为影响到套利行为的顺利进行，从而导致证券价格的偏离，在时间上可能是短期的，也可能是中长期的。因为用于纠正证券价格偏差的套利策略面临这很大风险，所以证券价格误差可能持续下去。套利者的风险根源主要有：
基本面风险，某只股票基本价值的利空导致其股价可能进一步下跌，但是套利者未必能找到一种可替代证券加以卖空而对冲风险，替代证券就算有往往是不完美的，甚至高度不完美。
噪声交易风险，噪声交易者可能对已经下跌的股票进一步抛售以致股价继续恶化，而套利者可能因此而遭受损失，因为套利者可能基于风险厌恶、恐惧、市场压力或者自身财务状况不稳定等等而过早変现股票。
市场流动性风险，套利者执行套利策略存在执行成本，包括佣金等一般交易成本，更包括对股票价格形成的冲击成本，即市场流动性偏弱所带来的流动性风险，还有卖空约束，即借入股票需要费用，甚至无法借入所需要的证券。
Stein认为股票套利者没有能力判定股市上有多少套利者和他一起采取相同的策略或行动，若同时买入价值低估的股票且购买比例超过预期时，因为“拥挤效应”会导致股价偏离其基础价值，那么纠正误差就不能实现。
套利者除了面临上述风险之外，要想起到稳定证券市场作用还要求其对资产价格变动有理性预期，同时不存在对噪音交易行为的理性预期。如果套利者可以对噪音交易行为进行理性预期，那么它可能延迟交易、不交易甚至反向交易，那么它的作用不但不能稳定市场，反而加剧证券价格的波动。当噪音交易者连续创造出投机收益，甚至有可能诱使部分理性套利者转为噪音交易者，这更加降低了市场效率。另外，如果套利者在整个市场中所占的财富比例过小，将难以使价格回到均衡水平，那么它将面临着财富更多的投资者支配了股价的风险。因此，套利行为的作用有限，往往不能纠正证券价格的偏差。各种价格偏差与异象的存在以及与投资者的行为的因果关系的存在给金融行为学的研究创造了巨大的空间。在行为金融学中，投资者的心理和行为影响股票的价格，因此对投资者，特别是对有诸多优势的机构投资者进行研究意义重大。
金融市场中存在的诸多异象
在现实的金融市场中存在着诸多异象，它们较为广泛地存在，甚至在很长的时期内存在，并且它们难以用传统的金融学理论加以解释。常见的主要有以下几个方面：
在股票市场整体上，存在“股票溢价之谜”
Mehra和Prescott发现从1926-1999年，股票投资组合的加权平均回报率比同期国债回报率高出7.1%，收益差异如此之高仅用风险难以解释。
在股票分组上，存在“小公司效应”
“小公司效应”即市值小的公司股票在几十年的时间跨度中比市值大的公司股票收益率明显偏高。若按照股价表现分类，以一定时期内收益率很高的一些股票组合称为“赢者组合”，收益率很低的一些股票构成“输者组合”，DeBondt和Thaler发现在1933-1985的研究区间内，输者组合形成后5年累积收益率高达30%左右，而赢者组合仅为—10%，差距甚远，称之为“输者赢者效应”。然而，机构投资者却未必抓住这条规律而操作，AnchorY.Lin，Yueh-NengLin研究台湾证券市场后发现，机构投资者倾向于在股市价格下跌时卖出过去的跑输市场的股票，在股市价格上涨时买入过去跑赢市场的股票，呈现出追涨杀跌的特征。
在时间与信息真空上，存在某些“日历效应”
行为金融学者研究发现，有些股市存在一月效应和周一效应，周一股市收益率相对较低，一月股市收益率相对其他月份明显较高。童元松研究发现我国股市存在首季末季效应，第一季度股市量增价涨，波动率有所缩小，说明机构布局新的一年的投资有利于股市稳定。第四季度临近年底，机构投资者资金面趋紧，股市波动率显著缩小。另外，即使股市上没有新信息的情况下，无数股市实例证明股价同样可能有较大波动。
投资者的认知偏差与行为选择
行为金融学注重研究投资者“实际上是怎样决策的”以揭示心理因素在决策行为与市场定位之中的地位和作用。在现实的资本市场中，投资者在接受和利用市场信息的基础上进行决策并采取相应的行动。但是很多投资者，包括机构投资者往往不是理性投资者，往往会因为心理认知偏差而犯错误。在信息获取阶段容易犯易得性偏差、对不同时间获取的信息赋予的权重存在偏差等等；在信息加工阶段容易存在代表性启发、反应过度或者保守主义等等；
在信息输出阶段可能存在过度自信等等；在信息反馈阶段则可能犯自我归因、后见之明、损失厌恶、后悔厌恶等心理偏差。具体说来，有的投资者对自己的投资决策能力过度自信，特别是有的投资者收到有关股票真实价值的私人信息时，往往高估其准确程度，过度自信偏差可能使股价向上或者向下偏离其价值；有的投资者根据市场信息变化而调整自己信念的过程缓慢，从而犯有保守主义错误；有的投资者存在过早卖出赢利的股票而迟迟不肯对下跌股票止损的“处置效应”等等。而这一切认知偏差往往导致非理性的金融行为，从而使证券价格呈现较大的波动或者异动。
例如，Li-ChuanLiao，RayYeutienChou，BanghanChiu研究发现在台湾股市中，境外机构投资者持有超过三分之一的总市值，他们的投资回报十分可观。境外机构投资者的交易决策存在认知偏差与锚定效应，境外机构投资者的动量交易受先前持股成本的影响，持股成本较高的外国投资者的动量交易更明显，然而，锚定效应不能改善，甚至恶化了动量交易的盈利效果。
再如阎石实证研究发现，机构投资者往往在回避后悔与追求自我实现的心理驱动下，优先考虑自身利益，利用信息优势和较强的议价能力进行非理性的投资行为。他们过早出售赢利股票以彰显其业绩，较长时间持有浮亏的股票来保持自己的名声。
由此可见，证券投资基金等机构作为普通投资者的终极代理人，在信息非对称下的代理问题是促进了处置效应的产生。投资者的处置效应受心理认知偏差影响强烈，并对投资绩效产生负面影响。投机偏好表现为频繁的交易，因此弱化了处置效应。他认为证券监管方应注重处置效应的弊端，对强化管理股市中泛滥的小道消息与流言，从而提高投资者行为的理想程度和市场效率。但是，也有学者提出了相反的观点，朱伟骅、王振华基于上海股市2012年的数据分析专业性机构投资者的年度套牢效应，发现除了证券公司自营与资管账户之外，大多数专业机构投资者存在显著的“反处置效应”，也即倾向于卖出亏损的股票显著多于持有盈利的股票，基金与QFII表现尤为突出。
我国也有一些学者研究了过度自信对股市和自身收益率的影响。例如李心丹、王翼宁和傅浩研究发现我国投资者买进股票的表现差于卖出股票的表现，并且交易频率高的投资者的投资收益率低于交易频率低的投资者，这些均说明我国投资者存在过度自信及随之而来的过度交易。再例如薛菲实证研究了不同交易行为的差异，发现网上交易者比非网上交易者过度自信的特征更为显著，网上交易者的过度自信导致其过度交易，交易频率和交易金额明显较多，但是这并未提高它们的收益率，相反它们的收益率比非网上交易者的收益率低一些。
在行为金融理论中，关于投资者个体行为的代表性研究成果除过度自信与保守主义外，还包括易得性偏误、代表性偏误、过度反应等等；关于机构投资者的行为的代表性的研究成果有“羊群行为”、聚集行为、处置效应、偏好本地区股票行为、正反馈行为和负反馈行为等等。其中，羊群行为是在信息不完全、投资者有限理性的情况下，基于信息连锁反应，当个体依据其他主体的行为而采取一样或类似的一种行为。李勇、王满仓实证研究表明，机构投资者与股价波动率的关系取决于机构羊群行为的大小，如果市场上不成熟的机构比例较高，则加剧股市的波动，反之，则有利于股市稳定。
田存志、赵萌、肖和萌、刘凤根均证实我国股市投资者存在明显的羊群行为。其中，田存志、赵萌还发现开放式基金的羊群行为具有强大的吸附聚合效应，在牛市中比熊市中的羊群行为更为明显，在投资于金融类与房地产类股票时也更为明显。因此可见羊群行为在我国股市中广为存在，无论是中小投资者还是机构投资者都可能存在盲目的投资行为，当然机构投资者可能是基于机构的同质性、职业信誉、信息不对称以及搭便车等原因，而中小投资者更可能是因为信息与资金的劣势以及人性上的盲从性而采取羊群行为，羊群行为的发生对个股、对整个市场都可能带来助涨助跌、推波助澜的恶果，使股价远远偏离其基本价值，大大加重股市的脆弱性。
按照对股市信息反馈形式的不同，信息反馈可分为正反馈和负反馈，正反馈是推动股票市场远离现有的状态和结构，强化了股市的不稳定，而负反馈则是促进股市稳定的作用力。当股市价格偏离价值的期限很长的情况下，采取负反馈投资策略的投资者将承担较大的噪音交易者带来的风险；相反，特别是投资者的期限较短时，采取正反馈策略更为明智。投资者有必要广泛收集市场基本面的信息、交易数据和情绪信息等，预测噪音交易者引起的股票需求变动的方向，顺应市场的趋势，这种策略相对于负反馈策略更有优势和吸引力。之所以采取正反馈策略，还因为投资者在启发式经验法下习惯于将近期的股市表现简单地外推至将来，加上投资者的从众心理产生的“羊群效应”等等。在各类非理性投资行为、认识偏差和选择偏好广泛存在的股票市场中，投资者的策略顺势而为才有利于抓住机会，争取较高收益。不过，若投资者是长期投资者，比如养老基金、保险机构与企业年金等，那么它们有必要更加注重股票价值分析，长线持有，大可忽略中短期波动以期获得稳定的长期收益。
利用行为金融学理论，我们可以把股票投资过程视为一个心理过程，包括对股市的认识过程、情绪过程和意志过程。对股市的认知过程可能产生系统性的认知偏差；同样，情绪过程也可能产生系统性的情绪偏差；意志过程往往受到认知与情绪偏差的双重影响，这些个体偏差加上股市上的群体偏差或者羊群效应，最终导致投资决策发生偏差，并影响到股票定价。股价偏差往往对投资者产生一种锚定效应或者框定效应，反过来进一步影响投资者对股价的判断，进而产生新的认识偏差和与选择偏好，并影响到新的投资决策，形成一种反馈机制。在股价上升阶段，如果这种反馈机制受到股票市场其他因素激励或者强化，进而会不断产生一种放大效应，以致形成股价泡沫。泡沫达到一定程度就会破灭，股价下跌阶段，同样受非理性行为的影响，虚高的股价可能在回归价值之后，进一步非理性下跌，导致股价偏离与其基本价值。
投资者行为偏差的矫正
投资者行为偏差的矫正有利于证券市场健康运行，更好的发挥资源配置的功能，也有利于投资者理性投资，尽可能避免风险，获取更加稳健的收益。矫正偏差的主要途径如下：
首先，投资者自身需要加强学习。投资者通过加强学习，特别是对经济知识、金融知识等方面的学习，不但可以形成正确的投资哲学和投资理念，而且可以提高信息处理能力，减少信息不对称。投资者通过专业经验积累，既可以自己总结经验和教训，也可以借鉴其他投资者的成功方法，提高心理素质，提高投资的技术水平，认识并弱化行为偏差。
其次，我国政府与证券行业需加强投资者教育。证券投资事关经济发展与国民福利，投资者教育宜纳入国民教育体系，应当覆盖到现实的和潜在的投资者，应当主要由国家财政提供财力支持。国家可以考虑从证券交易印花税中提取投资者教育基金，满足常态化的投资者教育的需要，运用多种教育方式，通过网络、电视等渠道的立体宣传发挥投资者教育的协同效应。投资者教育教育的内容既包括经济、金融、财务与证券投资等方面的专业知识，也包括信息获取、分析与处理能力和证券投资的技术能力。
通过对投资者的教育，使之认识投资行为偏差的危害，逐步弱化与矫正偏差。在教育的组织者上，以证监会为核心，以证券公司为主体，辅之以证券研究机构与大中专院校等组织。国外有不少经验可供借鉴，德国的资本市场学院集中了投资者教育工作，合作伙伴包括德国交易所、欧洲商学院与新闻媒体等多个机构；澳大利亚证券与投资委员会整合全国投资者教育资源，实现资源共享，并关注非英语投资者教育问题；日本证券业协会早在1996年就将每年的10月4日定为“投资者教育日”，10月份联合全国证券公司、银行和邮局更多地展开投资者教育活动。联系到我国实际，机构投资者应当注重长效性与阶段性相结合，普遍性与针对性相结合，可以组织自身的培训机构，充分利用自身网络与现代传媒对分支机构与员工及客户进行投资教育，构建有效的培训机制。
再次，国家需要提高股市的透明度，因为透明度是证券市场赖以存在与发展的前提条件，影响到证券市场的功能发挥。哈耶克说过若人们获取信息的渠道畅通无阻，那么市场的运行将更为有效，尽管市场自身就是传递信息的最有效工具之一。因此，我国需要推进证券市场机制与体制的创新，强化上市公司的信息披露，减少信息不对称程度，提高股市的有效性，这为投资者减少行为偏差创造有利的外在的环境。我国深交所近年来不断探索如何分行业信息披露，如何鼓励自愿性、互动式与特色化信息披露，如何完善股市报警指标和提高其阀值精准度。
对于我国新兴的证券市场与年轻的投资者队伍而言，投资者行为偏差的矫正是一个系统工程，不可能一蹴而就。只有投资者自身、证券行业与国家相关机构等主体长期的通力合作，投资者才能逐步走向成熟。
由上述分析可知，机构投资者同样存在认知偏差与行为偏差，其非理性的投资决策往往导致股价偏离它的基本价值，但是通过提高股市的透明度可以减弱信息不对称程度，通过教育与学习可以在一定程度上矫正机构投资者的偏差，从而有利于机构投资者的发展与股市的稳定。
