格雷厄姆奠定的理论基石
股票除股价以外，还有一个与股价不完全同步的“内在价值”，这个视角来自于被称为“华尔街教父”“金融分析之父”的本杰明·格雷厄姆。
格雷厄姆的《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。
所谓内在价值，是一个不确定的概念，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。
内在价值来自股票代码背后所代表的公司。购买股票的人，所拥有的并不是一串代码，而是该企业部分所有权的有效法律凭证。股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权，后者能够为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视作内在价值的下限。
任何一次本金大幅损失，对于投资者的打击都是灾难性的，也是格雷厄姆体系所不允许的。股票不是随意选择的，而是应该选择股价明显低于内在价值的股票持有。格雷厄姆将买人价明显低于股票内在价值这种状况，称为“安全边际” 。
巴菲特的继承与思考
格雷厄姆始终强调的分散原则，是格雷厄姆写给“普通”投资者的。他认为“ 普通”投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。但是，在他的内心，却默认自己不是普通投资者，而是能力和知识远远超过普通投资者的高阶投资者。自己有能力看见成长，自己有能力偏集中。
引用后来巴菲特的话，就是“当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5～10 家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险” 。
至少三个问题需要巴菲特去思考和抉择：第一，时代变了，符合格雷厄姆标准的股票越来越少，怎么办？第二，不想做被人讨厌的破产清算人，想得到公众喜欢，怎么办？第三，自己是依靠可靠的收益率小富即安，还是要追求能够登上富人榜的财富规模？
在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。时间是好公司的朋友， 但却是烂公司的敌人。
思想分叉：菲利普·费雪的影晌
费雪以重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力，把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提而闻名。
格雷厄姆认为，投资组合应该多元化，如果只买人一只或两只股票也可能业绩很差，仅有安全边际并不能保证获利。而费雪则认为，人的精力有限，如果过度分散化，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。费雪指出，不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得买。
格雷厄姆认为，如果一只股票买人后获利50% 应该卖掉，买入第二年末不能获利50% 也应该卖掉。而费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出：①原始买入所犯下的错误情况越来越明显；②公司营运每况愈下； ③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的。
巴菲特清楚直白地承认过： “如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”原因很简单，格雷厄姆体系或许可以让收益“率”很高，但却会让自己生活得很狼狈， 而且可管理资金规模受限，财富总值会大大缩小，满足不了巴菲特的报纸头条梦。他建立了一套完全不同于格雷厄姆的估值体系用以指导自己的投资。
格雷厄姆式的估值体系：烟蒂股估值法，寻找市值低于有形资产净值或者流动资产净值的股票。
关于巴菲特的进化，查理· 芒格在《穷查理宝典》中这样写道：
我们起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便直的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个管理人员可能非常优秀， 或者整个管理体系非常出色等。一旦我们突破了格雷厄姆的局限性， 用那些可能吓坏格雷厄姆的标准来定义便宜的股票，我们开始考虑那些更为优质的企业。伯克希尔数千亿美元资产的大部分来自于这些更为优质的企业。
巴菲特的进化主要体现在对格雷厄姆的“股权代表企业的一部分”原则做了细微调整： 从“股权代表企业的一部分”，调整为“股权代表企业的一部分” 。
在格雷厄姆体系里“股票代表企业的一部分”，关注点是企业资产真实性和可变现价值。一且将思路调整为“股权代表企业的一部分”后，企业今天账面上拥有多少资产，就没那么重要了。重要的是企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配？思考的重心自然而然地从“现在拥有”转向“未来盈利” 。
芒格与费雪推动的突破
芒格的风格就是集中持有少数几只优质企业的股票。进化的核心标志，是开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找“经济商誉” 。商誉是个会计名词，指一家企业收购另一家企业时，成交价超过被收购企业可辨认净资产公允价值的部分。巴菲特借用了这个词汇，创造了“经济商誉”这个概念，用来代表没有被记录在一家公司财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。
这种经济商誉之所以宝贵，就在于他构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一
定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。
这个经济商誉藏在哪里，该如何寻找呢？巴菲特其实已经多次公开告诉我们寻找方法了，那就是顺着净资产收益率指标去寻找。
他说：“我选择的公司都是净资产收益率超过20% 的企业。”
能力圈原则
在恪雷厄姆投资体系三大原则的基础上，一条新的投资原则顺理成章地演化出来，那就是“能力圈原则”。
所谓能力圈原则，就是指将自己对企业估值和投资决策限定于自己能够理解的企业。通过这个原则，所有企业可以简单地划分为八类，如图2 -2 所示。
这些企业如同一个一个的网球飞过来，而巴菲特和芒格则手持球拍，永远等待球进入①和②的甜蜜区才出手： ①买人， ②卖出。
那么，什么是看得懂，什么是看不懂呢？所谓看得懂，简单说，就是能够理解高ROE 企业的生意模式和经济商誉的可持续性。换成通俗的表达就是： ①这家公司销售什么商品或服务获取利润？②它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务？③资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？更高性价比，既可以是同样质／数量＋更低售价，也可以是同样售价＋更高质／数量。
这三个问题，实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，这个“什么”就是投资理论书籍里常用的词语“护城河”。这些护城河通常可能是差异化的产品或服务、更低的成本和售价、受法律保护的专利或秘不外传的技术、更高的转换成本或者所占据的优越位置等。总之，总得有一样或几样东西，是竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至是无论多高代价都无法获得的东西。
找到企业的护城河之后，代表看懂这家企业了吗？依然没有。历史上企业靠着这条河挡住了其他竞争者，但未来呢？竞争者有没有办法填平这条河，或者给这条河搭上桥，甚至用飞翔空降的方法绕过这条护城河，直接进入企业的城堡呢？也就是说，你是否能够确定或至少大概率确定，这条护城河未来依然能够阻挡其他竞争者的进攻？这样我们就需要添加一条问题了，即问题④：假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？能够逻辑清楚地回答这四个问题，就基本意味着看懂一家企业了；反之，则可以暂时归为看不懂的行列，或者排除或者归为待学习对象。
能力圈原则的核心不在于投资者懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。
巴菲特心爱企业的特质
巴菲特一直强调自己喜欢简单的、变量少的企业。
我们偏爱那些变化不大的公司与产业。我们寻找的是那些在未来10 年或20 年内能够保持竞争优势的公司。快速变化的产业环境或许可以提供赚大钱的机会， 但却无法提供我们想要的确定性…… 我们宁愿要确定的好结果，也不要“有可能”的伟大结果。
我们试着坚守在自认为了解的生意上， 这表示它们必须简单易懂且具有稳定的特质。如果生意比较复杂且经常变来变去，就很难有足够的智慧去预测其未来现金流。
我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。我希望这座城堡周围有宽广的护城河。
好生意， 你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。看一个生意， 你就一门心思琢磨它将来会怎么样， 别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，没多大关系。
只要是好生意， 别的什么东西都不重要。只要把生意看懂了， 就能赚大钱。择时很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。
巴菲特的估值方法
巴菲特从来没有清晰地解释过他的估值方法，他只是说了原则。
任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。
如果你想要计算内在价值，唯一可以依靠的就是自由现金流。自由现金流是个模糊的概念，它不在财报上。财报上只有经营现金流、投资现金流和筹资现金流。所谓自由现金流，指从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。也就是企业每年的利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金。
之所以对企业估值要用自由现金流概念，而不是用净利润概念，主要为了规避两种情况：
第一种情况，公司赚的是假钱。什么叫赚的是假钱呢，主要有两种情况：
①利润主要来自应收账款。也就是说商品或服务卖出去了，但没收到钱，只是赊账。按照会计规则可以产生报表净利润，但那只是个数字。
②利润靠变卖资产或者一些资产重估获得。资产重估只见数字不见钱，这类情况下使用报表净利润就会高估企业价值。
第二种情况，虽然公司赚的钱是真金白银，但其商业模式需要不断投入资本才能继续。世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12% ，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润。”我恨第二种生意。
自由现金流折算方法估值的可靠程度几乎为零，它更像一种精确的错误。投资者只要调整企业每年自由现金流估算值、折现率和永续增长率三个变量中的一个、两个或全部，几乎可以得到想要的任何数据。
自由现金流折现法其实只是一种思考方法，它是筛选投资者能够理解的、产生大量自由现金的高确定性企业的工具。这个筛选过程可以用一张流程图来表示。
通过这个思路，我们可以去寻找和甄别那些可以持续产生现金利润，且未来不依赖大量增量资本投入仍可继续产生，同时又属于我们能够理解的企业。至于精确计算的公式，建议还是忘了它吧。
应用于实战的快速估值法
以长期或者永恒的视角看待投资
长期或永恒的视角，并不是指我们一定要持股数十年，穿越牛熊，而是哪怕我们只是进行短到三五年的投资，也需要以一种永远放置财富的思想去对待。
以当前社会的财富水平而言，自己在股市赚到8 位数乃至9 位数以前，主要还是扮演一个放置财富进股市的净买家身份，顶多是期间有过短暂的、不得已的离场。
市值是资产盈利能力的资本化，是资产盈利能力的市场交易价格。只要我们的财富始终放置在能力圈范围内、盈利能力最强的资产上，获取更高的市值是必然的结果。因为市场长期是一台称重器，参与者的恐惧和贪婪可以影响短期投票，但不会影响长期称重，资本的逐利天性必将推动股价反映资产盈利能力的差异。
价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异。
通过长期甚至是永恒的视角，我们需要忘记将资产变成现金的需求，以这笔钱永远只是用来投资增值的思路去考虑问题。这也需要我们使用的投资资金在期限上具备一定的活动空间。虽然永恒对于绝大多数投资者是做不到的， 但至少要保证这笔资金不会在短期内被迫因某种原因必须变成现金----经验上说，这期限至少要有三到五年以上。
估值：简单说就是比较
在大师思想的照耀下，将实战中的估值简化为一句话：“三年后以15～ 25倍市盈率卖出能够赚100% 的位置就可以买人，高杠杆企业打七折。”
这里说的高杠杆企业，指有息负债超过总资产70% 的企业。有息负债就是需要企业支付利息的债务，通常出现在短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、其他非流动负债科目。金融类公司通常还会有向央行借款、吸收存款及同业存放等科目。
打七折，指对于高杠杆企业，要求三年后以10.5 倍市盈率卖出就能赚100% 时，才会考虑买人。打折的原因是高杠杆企业更脆弱，对于宏观经济及意外情况更加敏感，所以需要更高的风险溢价作为补偿。
这种简化的估值法，同样需要首先确定三大前提：利润为真否？可持续否？维持当前盈利需要大量资本投入否？这是理解企业的范畴。不能回答这三个问题，属于看不懂的企业，无法谈论估值，直接淘汰。
在确定了这三大前提后，这个简化估值法实际上是两段式自由现金流折现法的极简版本，即：
第一步，估算最近三年企业所能产生的自由现金流。由于已经确定该企业利润为真，可持续且不需要持续大量的资本投入，所以直接借用报表净利润近似替代自由现金流，即假设公司每年计提的折旧和摊销费用，足以支持企业资本支出，维持当前盈利水平。再次强调，必须要确认企业能够满足三大前提，才能用如此替代法。
第二步，保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产，由于目前无风险收益率大致在4%～5% ，则对应合理市盈率20～25 倍；或者看作永续增长率等于无风险收益率，而要求回报率为无风险收益率两倍假设下的估值。两种情况分子都是自由现金流，分母前者为无风险收益率，后者为“2 ×无风险收益率－无风险收益率”，所以两种视角计算出来的结果实际是相同的。
对于某些确定性稍微差点儿，或者净利润可能并非全部是自由现金流的企业，做粗略的折扣调整，按照15～20 倍市盈率计算，最终得出三年后合理估值为15～25 倍市盈率区间。
这个合理估值的市盈率倍数，不区别行业特性或企业历史市盈率数据，它只受无风险收益率变动影响。不同的行业或企业，或许在自由现金流与净利润的比例关系上有不同，对此，投资者需要做的是调整自由现金流估算值。至于合理市盈率，别忘了All cash is equal ，没有哪个行业赚到的金钱比其他行业低贱或者高贵，它们赚到的自由现金流，对投资者只有数量多少的差异，没有质地优劣的差异。
第三步，即使如此，也要考虑有估算错误的可能，预留下足够的安全边际。因此将两段估值折现加总后再给予50% 左右折扣，确定为买入价格。实战中，为简单起见，会大概地以前段自由现金流抵扣后段自由现金流因折现导致的减少部分，直接以第三年末折现估值的50% 做简易估算。
买人后，每年继续按照简化估值法对持有企业估值，然后与手边潜在的各种投资品种----不仅包括已持有企业、新涉及企业，也包括指数基金及债券、货基、理财等类现金资产----进行收益率比较，如果无法看出某品种收益率明显更高，就持有不动；反之，则调换----若调换品种恰好是债券、货基、理财等类现金资产，就表现为我们日常所说的减仓卖出。任何持股，只有一个结局：被其他更高收益率的投资对象替代。而替代的原因可能有两种，一种是价格上涨导致收益率下降后被替换，一种是有证据证明之前的估值错误导致被替换。就这么持续，直到永远。
