一、为什么研究“投行系资管”？
海外泛资管行业的格局及趋势
1.美国资管行业监管：以功能监管为主，不同类别机构“同台竞技”
美国拥有全球最大的资产管理市场，据美国投资公司协会显示，截至2021年底,美 国共有16150家注册投资公司，投资公司管理的资产达到34.6万亿美元，其中注册 的共同基金和ETF规模约为34.2万亿美元，占全球市场份额的48%。
资产管理行业在美国以功能性监管为主，呈现出多元化的组织结构和商业模式。 资产管理机构中既有专注于特定客户的专业机构,也有提供多元化金融服务的综合 金融机构，具体而言为专业资管公司、商业银行和保险公司三大类。
商业银行通常 设有资产管理部，为客户提供基金投资、理财服务、信托服务和退休投资计划等 ；保险公司 通常也设立专门的资产管理部门为客户提供投资管理和其他服务，如退休投资计划 等。而专业资产管理公司 则是以资产管理作为主营业务的独立法人，因负责投资管理或为投资公司提供投资 建议而在美国证券和交易委员会登记注册为投资公司或投资顾问。投资公司 可分为共同基金、封闭式基金和单位投资信托三大类,也可以是股票基金、债券基 金、货币市场基金、指数基金、定期开放基金、交易所交易基金等其他形式。
美国针对公募、私募产品实行功能监管与统一监管。功能监管是指对资产管理产品 不再按照机构类型来划分，而是按照产品的功能和特性进行划分，同类产品适用同 等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞。统一监管体现在开展公募产品投资管理 业务的机构，须在美国证监会下注册并获得“注册投资公司”资格；开展私募产品投资管理业务的机构，须在美国证监 会下注册并获得“注册投资顾问”资格。
2.头部资管机构规模加速提升，投行系资管增速较高
较为灵活且市场化的监管机制加速了资管行业的集中度提升。一方面，头部资管机 构能够根据更广泛客群覆盖和客户需求进行产品创新，持续吸引资金流入；另一方 面，头部资管机构拥有更强的资本实力及全球化多元布局能力，通过市场化的并 购，快速扩充产品能力及做大管理规模，全球化布局进一步增强规模和盈利稳定性。
头部资产管理公司保持高集中度与良好规模增长。据Towers Watson统计数据，全球头部前20家公司管理规模占比从2011年的38.7%提升至2020年末44.0%，规模排 名21-50及51-250的公司规模占比分别压缩1.9个百分点与3.5个百分点。对比管理 规模TOP20与TOP500资管机构的管理规模增速，2011-2020年十年间TOP20的年 化平均增速为7.2%，TOP500增速为6.3%。在规模正增长的年份，TOP20的规模 增速更高。
全球规模前列的资管机构主要为独立资管机构，且排名变动不大，2010年行业排名 前十五名的资管机构，仍有13家十年后排名前十五。 整体而言，投行体系的资管机构表现并不突出，尤其与被动型的独立资管有较大差距，但近年以高盛、摩根士丹利为代表的投行系资管规模有加 速提升之势。
3.投行系资管收入的综合费率相对较高
费率较高一方面来自于产品及资产结构的差异，投行系资管产品更为全面多元、多 资产覆盖，且另类投资产品贡献较高收益，另类投资收费方式更加多元、且费率一 般高于传统投资产品。资产结构中，投行资管的全权委托的独立账户占比较高，通过较共同基金更具灵活性及自主定制化的独立账 户形式，投行系资管能更好的匹配高净值客群的需求，更好地推动财富管理与资产 管理的业务协同，同时也带来了更高的资管费率。2021年，高盛资管的产品管理形 式中，独立账户占比最高为55%；而普信金融占比最高的是共同基金产品，占比 53%，独立账户仅占比26%。 另一方面来自投行系资管的多元增收，如针对机构投资者扩展解决方案服务、针对 财富管理的买方投顾壮大收费资产规模。
2021年，高盛资管、大摩资管管理资产中另类投资占比分别为10%/30%；而独立 资管机构贝莱德、普信金融管理资产中另类投资占比分别为8%/2%。
从投行组织架构来看，资管板块的协同性
1.高盛：客户需求驱动业务增长，资管板块贡献提升
高盛围绕不同类别客户需求动态调整业务板块，资管板块独立性凸显。 1869年以票据贴现业务起家，1989年设立资产管理部门GSAM，1999年于纽交所 上市。初期以投行业务和机构服务为主，受益于美国证券化快速发展和机构投资者 壮大而逐步成长。
金融危机后转型银行控股公司，2010年起其调整业务组织架构，围绕客户需求将产品服务与客户需求对应，将业务划分为投资银行、机构服务、投资&借贷以及投资 管理四大板块。其中，投资银行板块为各类企业、金融机构、投资基金和政府提供 股债的公私募的发行承销、并购、资产剥离、重组和分拆等衍生咨询服务。机构服 务板块为机构客户提供FICC、场内外股票及衍生品的交易、做市、清算服务，以 及融资融券和大宗经纪服务。投资&借贷板块为客户提供长期融资并通过管理的基 金直接或间接投资于债券、贷款、公私募股权、房地产、综合投资实体和基础设 施。投资管理板块为不同的机构和个人客户提供所有主要资产类别的投资管理服务 和投资产品，还为高净值个 人和家庭提供财富咨询服务。
2016年起开始发力以个人客户为主的零售银行业务，推出线上借贷平台Marcus， 进一步降低经营杠杆，推动轻资产与多元化经营。2019年高盛再次调整业务组织架 构，新设零售及财富管理部门，原机构服务更名为全球市场，投资管理板块更名为 资产管理板块，并将投资&借贷板块分拆入四个板块中。高盛的细分业务中，资产管理业务能够满足全类型客户的需求，是提升客户服务能 力从而增强客户黏性的重要手段。资产管理业务从功能分散于不同板块到独立板块 运作，功能更加聚合，地位愈加重要。
2.摩根士丹利：财富管理驱动转型，轻资产业务占比提升
摩根士丹利成立于1935年，2002年成立财富管理部门，2008年成为一家银行控股 公司，此后摩根士丹利将业务发展重心逐步向财富管理业务倾斜，最终实现了机构 证券和财富管理两大业务并重。摩根士丹利于2013年完成了对摩根士丹利财富管理 合资企业的收购，2017年后逐步收购企业股权计划等服务提供商Solium Capital和 互联网经纪公司E-Trade，逐步成为世界领先财富管理机构。
2002年前，大摩的业务板块主要由证券服务、投资管理和信贷服务三部分构成，证 券业务包括证券承销与分销；财务咨询服务，包括并购、重组、房地产和项目融资 方面的咨询；全方位经纪服务；权益和FICC的销售、交易、融资和做市活动；本 金投资活动。投资管理业务通过三个主要分销渠道为个人和机构投资者提供全球资 产管理产品和服务：公司的财务顾问和投资代表；公司的机构渠道；由第三方券 商、银行、理财师和其他中介机构组成的非专有渠道。信用服务业务包括发行信用 卡、消费信贷产品等。
摩根士丹利的业务结构越来越轻资产化，个人财富管理占比越来越高。2002年后，大摩分拆出个人投资者业务板块，涵盖为个人 客户提供投资咨询建议，为富裕和高净值人士投资者提供私人财富管理服务，大摩 的财务顾问和投资代表网络为其客户提供规划和投资咨询。2006年，摩根士丹利将 个人投资者事业群改名为全球财富管理事业群，同时剥离非核心的信用卡业务，金 融危机后转型银行控股公司，全资并购摩根士丹利美邦，大力发展零售端的财富管 理业务，按客群分类强化业务协同，聚焦机构证券、全球财富管理、投资管理三大 板块。
从投行盈利能力来看，资管板块的稳定性
对于投行来说，资管业务是共同服务机构及个人客户的重要板块，资管业务自身具 有轻资产、弱周期、规模化的特点，盈利贡献具备一定的成长性与稳定性。 摩根士丹利的投资管理板块ROE持续高于集团整体ROE水平，高盛的资产管理板 块ROE也显著高于集团整体ROE水平，并且增长趋势显著。
从利润表的业务实质来看，高盛的资管收入来自投资管理部门对不同资产类别提供的资管服务以及来自财富管理部门的客户资产管理服务费和财富咨询费，近十年来 稳定在16%上下；摩根士丹利的资产管理收入分别由全球财富管理部门和投资管理 部门贡献，2021年分别贡献占比为70%/30%，大摩轻资产的资管收入占比较高且 稳定在30%以上。大摩的轻资产业务占比更高，财富管理与资管业务领先能够带来相对更高的估值， 反映在估值上，近年来大摩的PB估值中枢逐渐抬升。
二、高盛资管：投行资管的差异化路径
高盛资产管理公司成立于1989年，最初专门从事养老基金和机构的固定收 益独立账户管理，后来扩展业务，向越来越多的全球客户提供广泛的投资组合和共 同基金管理服务。目前，主要分为传统投资和另类投资，为全球机构、财务顾问和 个人客户提供投资和咨询服务。
产品端：全球化并购是提升资管能力的快速路径
作为全球领先的投资银行和交易中介，高盛在资金端和资产端具有天然优势，分销 网络强大且优质资产丰富。相较之下，产品端成为高盛资管的相对短板，高盛致力 为客户提供全谱系的产品线，因此通过全球化的收购快速构建国际化资管能力、扩 充产品线、壮大管理规模是不二选择。 标的选择上，高盛偏好专项业绩突出但因缺少销售宣传而规模不大的资管机构，便 于高效整合，实现优势互补。通过收购，高盛资管由最初的固收管理团队，逐渐扩 展至权益投资、另类投资及解决方案服务。
2021年，高盛资管收购的Next Capital是一家开放式架构的数字退休咨询供应商， 与美国各地的金融机构合作，通过工作场所退休计划和IRA提供个性化、可定制的 退休规划和管理账户。Next Capital在美国拥有2200亿美元的资产，其平台预计将 成为GSAM部门的多资产解决方案业务的一部分。
多元的产品线与广泛的地域覆盖持续为高盛资管提供增长机遇。高盛资管在全球固 定收益、股票、流动性产品和另类资产的各资产类别中排名前十。产品的多样性限 制了因投资者偏好的变化而导致的资产外流的风险，也使资管收入更加稳定。截止 2021年底，公司拥有约2.5万亿美元的受监管的收费资产，其中1.7万亿美元来自机构和第三方代销平台。在过 去的五年里，AUS几乎翻了一番。 2020年投资者大会时，高盛资管披露其在美洲地区、EMEA地区、APAC地区分别 拥有800名、200名、200名投资专家，分别管理着76%、15%、9%的受监管资产 规模。
资金端：基于机构客户禀赋，扩宽获客与创新服务
除了并购直接获得客户资产规模，为机构投资者提供整体解决方案服务成为新的创 收增长点。高盛资产管理公司从1995年开始为企业养老金、捐赠基金和 基金会以及医疗机构执行OCIO委托。OCIO模式指的是资产拥有者，将全部或部分资产的投资决策权委托 给第三方的资产管理方式，第三方提供资产配置、投资组合构建和风险管理等服 务。
二、三支柱养老金发展壮大催生委外投资需求。20世纪80年代后，美国养老金第 二、三支柱快速壮大，据ICI数据显示，DC计划、DB计划和IRA合计自1980年的 0.86万亿美元提升到2000年的10.65万亿美元，年化复合增速达到13.4%。 最初采用OCIO解决方案是拥有大型企业养老金计划的公司，出于风险管理以及降 低成本提高管理效率的目的，将决策权下放给OCIO的合作伙伴可以让客户专注于 战略决策，并减轻许多日常任务。
高盛资管的OCIO业务覆盖北美、英国和欧洲大陆，OCIO的客户既有资产规模在1 亿至3亿美元的区域性小客户，也有资产规模在100亿美元以上的跨国公司。据 Cerulli统计，高盛是美国最大、全球第二大的OCIO提供商，截至2021年12月31 日，该公司监管OCIO资产约为2400亿美元。高盛资管充分利用集团机构客户转介和财富管理资源，立足客群需求开发定制化的 解决方案服务，收取投资咨询服务费和管理费。如立足于养老金计划及其他机构客 户的资产配置需求、利率风险对冲以及流动性需求，提供负债驱动型投资等定制化 解决方案产品。
如针对保险机构客户，高盛资管的能力包括固定收入策略、另类投资和权益类的全面 外包解决方案，高盛资管也提供一整套咨询服务，如资产负债管理，战略资产配置，资 本效率投资策略和风险管理等。截至2021年底，高盛资产管理目前负责监督超过4230 亿美元的保险资产。
“一个高盛”：削减资本占用，另类资产开启转型增长
据BCG分析显示，全球来看另类投资规模、解决方案产品规模保持较高增长，仅次 于被动型产品增速。从全球资管收入来看，另类资管收入占比及增速较高。预测至 2025E，另类投资收入五年CAGR达到8%，提升至2020亿美元，占全球资管收入 的46%。全球来看，另类投资中以私募股权为主，占比62.5%。北美地区的另类投资规模占 比较高，资产类型较为丰富。
高盛资管是全球排名前五的另类资产管理公司之一，拥有全资产类别的管理能力， 包括私募股权、成长型股权、私人信贷、房地产和基础设施，另类投资业务也是其 长期本金投资活动的主要中心。
高盛的另类投资团队成立于1986年，前身为商业银行业务，其投资范围涉及多个地 区、行业和交易类型，在全球15个国家设有24个办事处。高盛资管旗下的房地产业 务成立1991年，是全球最大的房地产投资者之一，自2012年以来在从核心到机会 主义的各种投资策略中投资了超过500亿美元的资本，通过高级抵押贷款、夹层债 务和股权，资产范围从单一物业到大型投资组合。从高盛资管的管理不同类型另类 投资产品的有效费率可以看出，信贷资产、房地产资产的费率较高，同时近三年来 信贷资产、房地产资产的规模增速较快、占比均提升3pcts。全委托账户及基金产 品费率高于咨询账户，近三年资产占比较为稳定， 另类投资条线下设专门销售群组，与集团其他板块的销售力量协作联动，扩展客户资金投向。
受益于“一个高盛”战略下全球化的客户网络与优质资产来源，高盛资管的另类投 资增速较快。高盛利用其广泛的客户网络支持业务发展，如超过90%的使用其交易 银行业务平台的客户已经与公司建立了深度业务关系。2021年，高盛通过第三方代 销筹集了670亿美元跨多种资产类别的资本，包括私募股权、私人信贷、增长股权 和房地产财产，从而另类资产筹集总额达到1070亿美元，超过之前五年目标1500 亿美元的三分之二。因此，高盛为2024年设定了2250亿美元的筹集规模新目标。 由此，高盛制定了2024年公司资产管理费超过100亿美元，其中另类投资管理费达 到20亿美元的目标。
投行资管发力另类投资有其独特优势。高盛充分利用了多个部门的客户触达、多种 能力积累，发力另类投资平台建设。如2021年，私募股权组牵头设立全球成长权 益基金，引入第三方资金250亿美元，其中不乏从未参与过高盛投资业务的机构客 户。高盛计划推出另类投资平台，以吸引更多的第三方资金，通过将资产负债表上 的投资货币化，并在优化资本消耗的同时增加收费收入，管理更大的客户资产池也 带来了更多的经常性收费收入，而耗资有限。高盛近期完成了对其投资活动的内部 重组，将其特殊情况小组、房地产、商业银行和其他几个投资平台整合为一个平台 业务，这些团队将在私募股权、成长型股权、私人信贷和房地产四个资产类别中运 作，高盛资管希望利用其投资平台、业绩记录和资源及尽调能力来管理更大的客户 资产池。
据IPE统计，截止2021年底，全球私募股权领域近五年募资额机构排名，高盛资管 近五年募资388亿美元，由第23名提升至第12名，进步显著。
高盛在另类投资领域减少自有资金投资、增加第三方资金，以转变重资本运作模 式，弱化周期属性，改善资管收入结构。主要基于：①构建全球化的双重规模化平台，满足日益增长的另类投资需求，有助于发挥规模化优势，为客 户提供一站式配置服务。②转变重资本运作模式，增强收入稳定性。为充分发挥资 管业务的弱周期属性，高盛资管从重资本模式转变为基金公司模式，将自持资产以 基金产品的形式出售给第三方资金，收取管理费和业绩提成。高盛资管板块的收入 结构亦随之发生变化，市值波动收益占比降低，长期收费类收入占比提升。2022 年，高盛计划将自身资产负债表上的私募股权和成长型股权投资转移到基金和其他 投资项目中，通过第三方平台进一步发展其另类投资业务。
三、大摩资管：财富管理与资产管理的协同共进
摩根士丹利投资管理公司成立于1975年，是摩根士丹利 集团的子公司，大摩资管利用集团的全球范围、产品能力和客户覆盖，对摩根士丹 利盈利多样化做出了重要贡献。大摩资管专注于机构客户和中介渠道，在公共和私 人市场为不同的客户群体提供跨地域和资产类别的广泛投资策略和产品。大摩资管 的机构客户包括DB/DC计划、基金会、捐赠基金、政府实体、主权财富基金、保险 公司、第三方基金赞助商和公司等。个人客户一般通过中介机构提供服务，包括关 联和非关联的财富管理机构。
财富管理客户资产规模及资产管理投资管理资产规模提升带动大摩的客户资产提 升。截止2021年，大摩客户资产增长至 5.5万亿美元，近三年复合增速为26%；其中投资管理资产增长至1.6万 亿美元，近三年复合增速为41%；财富管理客户资产增长至3.9万亿美 元，近三年复合增速为22%，其中付费财富管理客户资产为1.8万亿美元，占比 47%。
大摩全球财富管理板块和投资管理板块的资管费率处于长期下滑趋势，财富管理的 多种投资咨询账户升级分层化、精细化服务，账户管理费率较高，整体高于投资管 理板块的产品管理费率。
产品端：全资产覆盖、发力产品创新与另类投资增收
多资产与全产品线运作，另类投资是重要发力点。据官网披露，摩根士丹利投资管 理覆盖了23个国家，共有4026名雇员，其中1212名投研 人员。大摩资管旗下共有29个资管团队，各个团队互相较为独立，资产投向较为分 散、全面，主要包含五类：基本面权益投资、私募信贷与股权 、多资产与解决方案、房地产投资、固定收益、流动性管理。
受监管资产广泛地分布在固定收益、股票、流动性、替代方案和定制解决方 案中，多资产覆盖减弱了由于投资者偏好变化而导致的资产外流风险，满足了不同 类型客户需求，也支持了国际化扩张。从近三年不同类别资产每年变动来看，股票 类、另类投资及解决方案类更易受市场波动影响，而流动性产品每年投资者净流入 较为稳定。2021年由于完成了Eaton Vance的收购，大摩资管的固收类、另类投资 类规模有大幅提升。
从大摩资管的资产投向来看，2015-2021年六年增长最快的分别是股票投资 与另类投资。大摩资管把固收与流动性产品作为 收益稳定器，规模及收益变化较小；把产品Alpha与解决方 案提供作为收益增长引擎。截止2021年，投向另类投资的管理资产规模达到3800 亿美元，占总AUM比重为30%；投向权益资产的管理资产规模达到3620亿美元， 占总AUM比重为25%。2021年，大摩资管完成了对Eaton Vance的收购，进一步提 升了另类投资能力。
发力另类投资一定程度抵消了总体资管费率下降的趋势，也能贡献资管板块的业绩 弹性。大摩资管着力提升的资产领域，也是相对管理费率较高的资产类型。2018 年-2021年，权益类、另类投资类平均综合费率分别高于整体费率34bps、40bps。 大摩资管投向权益类、另类投资的规模近三年复合增速为48%、42%，均高于整体 复合增速。投资管理板块中，基于业绩的提成收益及投资收入易受市场行情影响， 2019年为12.1亿美元，主要由于受亚洲市场强劲IPO推动，亚洲私 募股权基金的投资收益及业绩提成计提增加。2020年、2021年分别为7.2亿美元、 6.4亿美元，主要由于亚洲私募股权、房地产和基础设施基金的投资收益和应计提 成结转减少。
在泛资管的竞争中，大摩资管的差异化竞争优势主要体现为：丰富的公募、 私募产品与持续创新的解决方案能力；全球化的客群及投资能力；内部 业务协同能力。 摩根士丹利财富管理为客户提供了多样化的投资产品，大摩资管的产品创新能力为 财富管理客户提供了个性化的产品供应。摩根士丹利财富管理部门投资产品主要分 为五类，分别为包括共同基金、ETF等在内的传统投资产品、包括对冲基金、 MOM、管理期货、地产投资、私募股权、私募信贷的另类投资产品、保险解决方 案、资本市场投资服务以及独立管理账户。其中另类投资产品类型多样、产品精 选，通过约130个自营和第三方基金，提供多样化的资本增值和风险管理手段。
大摩资管不仅具有较强的公募、私募产品创新能力，能够持续推出创新产品；且自 身全球化布局的产品业绩较为优秀，能够持续吸引资金流入。全球化的客群覆盖与投资能力离不开集团自身的海外扩张与业务积累，广泛的地区 覆盖一定程度上分散了资产波动造成的不利影响，国际化的业务能力有利于增强投 行获客与服务的竞争壁垒。截止2022年3月，大摩资管已覆盖23个国家，设立了55 家办事处，全球共有4026位员工，1212位投研人员。
资金端：外部并购补短板，渠道扩宽与规模增长
摩根士丹利投资管理通过互补性地收购提升产品能力，丰富产品类型，快速提升资 管规模。如2021年收购Eaton Vance包含子公司Calvert、子公司Parametric，收购后，大摩资管由2020年底的7820亿美元的管理规模提 升到2021年底的15650亿美元，其中可持续投资的规模由2019年底的20 亿美元提升至2021年底的600亿美元，定制化资产管理的规模由2019年底的850亿 美元提升到2021年底的1600亿美元。收购后的资管公司及品牌保持原有创始团队 独立化运营，客户服务在保持原有的基础上有所加强，并且被收购的资管公司能够 依托大摩资管的客户基础及品牌强化自身优势，雇佣更优秀的人才，最大化地放大 并购效益。
摩根士丹利财富管理初期以投顾渠道发力高净值客群服务，客群分层及精细化服务 巩固竞争优势。此后，通过并购外部合作商，扩展财富管理提供的客户服务，扩宽 获客渠道。如2019年收购Solium Capital，丰富企业员工的服务触达及形式；2020 年收购互联网财富管理平台E-Trade，拓展线上交易及大众理财服务。
摩根士丹利在资产和财富管理方面的扩张始于在2009年收购花旗美邦经纪业务部门的控制权，当时投资者仍然陷入大萧条的阵痛之中。由此， 大摩增加了超过1.7万名财务顾问和2万亿美元的客户资产，并于2013年收购了剩余 股份，达成了对摩根士丹利美邦的全部控制，更名为摩根士丹利财富管理。 2017年，大摩资管收购了总部位于洛杉矶的美国商业房地产信贷平台 Mesa West Capital，为其提供的房地产资产增加了约50亿美元，将Mesa West的平台添加到 MSIM实物多资产和私人信贷的现有投资策略和产品中。Mesa West保留其品牌， 并在MSIM的实物资产集团中作为单独的业务部门运营，Mesa West的总部将留在 洛杉矶，由创始人领导的高级管理团队将继续管理该业务。
2019年以9亿美元收购领先的股票计划管理和财务解决方案提供商Solium Capital，增强了企业端的获客及服务渠道。Solium拥有3000个股票计划客户，包 括众多飞速发展的私营企业和新上市公司，涉及100万名计划参与者，Solium也拥 有一支优秀的企业销售团队和业内领先的云服务平台，通过此次收购，摩根士丹利 将能成为全球领先的股票计划管理服务和办公室财富管理机构。
早在2016年， Solium已与摩根士丹利合作，为摩根士丹利的企业客户及其员工管理股权薪酬计 划。Solium可帮助摩根士丹利扩充和加强业务实力，助力公司拓展工作场所财富管 理市场、构建全面数字化平台。通过整合股票计划管理、401退休计划、其他 形式的递延薪酬计划、员工财务健康教育及核心目标计划技术，大摩拟搭建一体化 的‘摩根士丹利财富管理平台’，为雇主提供机会，让雇员能获得量身定制的财务 顾问服务和行业领先的财务意见。
2020年，以130亿美元收购在线金融零售平台E-trade，提升了财富管理业务的规 模和广度以及全谱系财富管理客户的服务能力。大摩现有的300万客户和2.7万亿美 元客户资产，加上E-Trade拥有的超过520万个客户账户和超过3600亿美元零售客 户资产，合并后的财富管理平台将拥有合计3.1万亿美元的客户资产、820万零售客 户以及460万潜在的股票投资者，收购后将增加约560亿美元的低成本存款，这将 为大摩提供重要的融资效益。大摩保留E-Trade品牌，并将其作为一个独特的平台运营，填补了摩根士丹利产品和服务方面的空白，并增强其数字化能力。
2021年，以68亿美元收购位于波士顿的资产管理公司Eaton Vance，提升了资管 规模、互补地丰富了产品类型及品牌效应。Eaton Vance为MSIM的6650亿美元资 产管理增加了5080亿美元，增长了约75%，使预估资产管理达到近1.2万亿美元。 EV的5080亿美元资产管理由Eaton Vance Management、Parametric、Atlanta Capital、Calvert和Hexavest组成。借助原有的品牌效应，在定制零售解决方案、市政和银行贷款 /高收益债券等领域为MSIM增强了能力。
此外，在流动性和私人替代品方面MSIM更加强大，而Eaton Vance较为欠缺。互补 性的并购使得大摩资管规模快速壮大、产品线更加全面、客户服务能力提升，大摩 的投资/财富管理收入合计在E-trade/Eaton Vance之后的收入占比从51%上升到 58%。
内部协同：三大业务板块交叉赋能提升客户服务能力
财富管理、资产管理和机构证券部门逐步深化内部协同，践行“One-Firm”策 略。三大业务板块交叉协作可以赋能资产捕捉、产品创设、客户推介和观点共享等 重要价值链，机构证券部门覆盖广泛的机构客户关系，能够为投资管理部门、财富 管理部门推介更多的客户资金流入，并且自身的市场研究与交易执行能力、独家投 资机会发掘能够支持资产管理与财富管理部门，财富管理的客户关系也能为机构证 券部门提供额外的分销渠道、为投资管理部门的产品提供更多的客户资金流入。
业务协同联动、客群交叉销售、渠道资源共享等方式，深化触达丰富的零售、机构 客群，实现了业务规模的持续增长放量。机构证券部门具有广泛的机构 客群覆盖，通过业务协同深化客户服务，如2014-2018年每年财富管理净流入客户资产的14%来自机构证券推介，每年约新增110亿美元客户资产；2018年推介给投 资管理部门的资金流入达到70亿美元，占当年MSIM净流入的14%，2021年推介给 投资管理部门的资金流入达到140亿美元，占当年MSIM净流入的20%。全球财富 管理部门通过多渠道整合零售客户资源，客户规模及客户质量均不断 提升。相比两年前，2019年前三季度财富管理部门的投资顾问配置MSIM产品的数 量增长了40%，MSIM投资管理的财富管理部门客户资产超过了750亿美元，占当 年MSIM管理资产的14%。
四、海外投行系资管的借鉴
国内券商资管经历“去通道化”阵痛后，迎来了主动化业务转型的新阶段。但环伺四周， 公募基金、银行理财、私募基金强者林立，券商资管如何在标准化、净值型为主的泛 资产管理时代占据一席之地？通过前述对高盛和大摩的分析，我们得到以下几点借 鉴：
业务协同做大客户基础，把握财富管理与投资者机构化浪潮
随着资本市场深化改革与直接融资壮大，不同类别客户的需求更加多元，证券公司 依托投资银行、财富管理、投资管理、交易与机构等业务打造综合金融服务平台的 能力愈加重要。证券公司发力资管板块相对其他资管机构具有业务协同、客群覆 盖、资产丰富的优势，如在资产端与投资银行条线充分协同，建立资管投行模式， 由投行负责项目开拓和资产获取，资产管理负责对接资金安排和产品设计，共同拓 展REITs、资产支持证券、科创板战略配售等高增长的资产类别。
证券公司应形成以客户为中心的产品设计理念，针对不同客户群体提供不同类型的 产品、形成不同的综合服务模式，对零售客户应以低风险、低门槛、高流动性的标 准化产品为主；对高净值客户应提供全面、定制化的资产管理服务；针对不同机构 客户，发挥自身风险资产挖掘定价、产品创新策略、资产配置能力，深化机构业务合作。
中信证券围绕“立足机构、做大零售”的客户开发战略，不断丰富产品种类，持续 推进主动管理、长期限净值型、“固收+”及权益等多资产模式。提升客户开发能力 和综合金融服务水平。大力发展企业年金、职业年金等养老业务，有序推进大集合 公募化改造，积极推动银行主动管理业务转型，夯实机构业务领先地位，围绕客户 需求创新业务模式，持续大力发展定制FOF等业务，进一步做大零售客群，注重互 联网渠道客户引流。中信资管21Q4私募资管月均规模11675亿元，较19Q4增长 5.7%；21Q4私募资管主动管理占比90%，较19Q4的41%提升49pct。截至2021年 底，中信资管的业务规模为人民币16257.35亿元，其中集合资管占比41%，单一资 管计划占比59%。
中金公司不断优化境内外主动管理能力，完善资产配置与产品策略体系，打通养老 金客户、机构客户、高净值客户服务体系，管理规模加速增长，且几乎全部为主动管理。据基金业协会数据，中金公司21Q4私募资管月均规模8681亿元，较19Q4增 长了5.2倍，21Q4私募资管主动管理占比99%，较19Q4的81%提升18pct。中金公 司的私募资管月均规模/私募主动管理月均规模的行业排名分别由19Q4的第17名/第 10名提升至22Q1的第2名/第2名，仅次于中信证券。在资管新规的背景下，紧跟银 行理财子的转型及保险等机构的委外需求，提供相应的净值化产品策略及服务。跨 境主动管理能力稳步提升，不断加强国际客户及海外中资机构覆盖，拓展境外渠 道。此外，不断加强与中金财富的协同，在养老金业务、海外资产管理。产品代销 等方面取得了实质性的业务进展，客户覆盖深度和广度不断提升。
此外，中信证券、中金公司是唯二的同时具有全国社会保障基金境内委托管理、基 本养老保险基金投资管理、企业年金和职业年金基金投资管理资格的证券公司。
全产品线、多策略覆盖，重视资产配置与养老业务
公募与私募业务并重，规模与盈利共进。从资金来源来看，公募业务客户基础广、 易做大规模、易形成品牌协同效应，私募业务客群覆盖小，增厚盈利但波动性较 大；从资产投向来看，私募产品的策略更加丰富、仓位控制更加灵活、并且能够根 据大客户需求进行一对一地定制，从而满足不同客户的需求。
2022年5月20日，结合《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，证监会发 布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，表示在继续坚持 基金管理公司“一参一控”政策前提下，适度放宽公募持牌数量限制，允许同一集团 下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募牌照。 当前券商获取公募基金牌照目前主要有三种方式：一是直接由券商申请公募基金资 格；二是成立资产管理子公司，由子公司申请公募基金牌照；三是参股或控股公募 基金公司。截止7月22日，共有22家券商已获准设立资产管理子公司，有14家券商 资管已获批公募牌照。
当前仍有11家券商排队申请设立资管子公司，分别为万联证券、申万宏源、国海证 券、中金公司、华创证券、中信建投、中信证券、东兴证券、国联证券、国信证券和 华安证券。证监会显示，五矿证券、华金证券处于公募基金资格审批流程之中。 养老金融产品是潜在蓝海，FOF/MOM产品组合投资、波动平滑、收益稳健，为券 商资管主动化转型提供新的发力点。自2017年10月第一只公募基金FOF产品发行 起，FOF产品与传统公募基金产品共同发展壮大，据Wind统计，2021年底FOF产 品数量达到240只，整体资产净值达到2222亿元，同比+144%，其中养老类FOF产 品资产净值达到1042亿元，占比47%。
国君资管是业内最早开展基金投资研究的资管机构，基于对FOF投资的体系化探 索，创设了独特的FOF投资框架，即“三重Alpha”理论，从“资产配置、行业风 格、基金筛选”三个维度覆盖FOF投资所有环节。截止2021年底，国君资管管理规 模3842亿元，其中公募及集合产品规模占比34%。国君资管2021年新发行公募产 品6只，募集资金规模超65亿元，产品涵盖指数增强、债券型、混合型、FOF等多 个类别，累计共有10只大集合进行公募改造。 中金公司是较早布局FOF业务的机构之一，2015年就发行首只FOF产品，中金公司主打资产配置型FOF，产品主打绝对收益，在自上而下的资产配置框架下，选择对 应赛道的优秀基金进行投资，在回撤和波动控制方面表现较为出色。截止2021年 底，公司资产管理部规模为11283亿元，三年CAGR为91%，其中集合资管规模 5683亿元，三年CAGR为314%。
资管业务核心竞争力在于人，应积极探索灵活激励机制
对于资管业务来说，并购是实现规模增长与业务扩张的快速路径，团队并购或结合 相应的持股计划安排是实现共赢与有机增长的简易形式。高盛资管、大摩资管均通 过全球化的并购来互补性地提升产品能力、扩大管理规模，助力实现全产品线与全 地域的覆盖。 海外投行与海外资管巨头均重视与业绩挂钩的薪酬激励，固薪占比小。从薪酬绝对 值来看，高盛。大摩与海外资管巨头的高管薪酬激励差别不大。
可持续性的壁垒构建来自资管业务的核心是人才，通过薪酬激励吸引、集团品牌赋 能、平台业务升级转型更好地实现对核心人才的吸引及留存。 长效、市场化的激励机制是资管机构长期制胜的关键手段，股权激励等形式将员工 与公司利益深度绑定，能更好地稳定核心人才、释放人才效能，增强资管机构竞争 力。证监会《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中指出要强化长效激 励约束机制，加快推进公募基金行业高质量发展，支持基金管理公司探索实施多样 化长期激励约束机制，研究采用股权、期权、限制性股权、分红权等方式，实现员工 与公司长期发展、持有人长期利益的一致性。
证券公司自身可以通过限制性股票和股票期权实现对核心人才的股权激励计划，资 管子公司也可以通过设立有限合伙企业作为间接持股主体，实现对高级管理人员及 核心人员的吸引与利益长期绑定。
精选报告来源：【未来智库】
