前言
隐性债务风险与处置债务造成的衍生风险，看起来十分相似，都会表现为金融机构的坏账和金融市场的流动性紧张、信贷或债券市场的信用危机，但两者之间也存在一些明显的差别，而且两类风险之间也存在交互影响关系。总体判断，隐性债务引发系统性金融风险的可能性极低，但隐性债务风险可能会加速部分金融机构的信用风险、流动性风险暴露，未来一段时期可能会陆续出现点状的金融风险事件，要及时适当予以处置，避免引发区域性金融风险。隐性债务引发系统性金融风险的可能性极低。
一、两类金融风险的异同和关系
两类金融风险的共同点
从风险策源来看，这两类风险都是地方政府过度透支信用导致的。隐性债务风险和处置债务风险引发的衍生风险归根结底都是地方政府的综合财力无法支持债务的长期可持续，甚至无法支付每年高昂的利息。这是由债务标的本身的资产支持不足导致的，又是由当前财权事权不匹配导致的。从风险的传导来看，这两类风险都可能从地方政府债务体系传递至其他体系。隐性债务风险和处置债务造成的衍生风险，都是可传播的风险，随着地方政府无法将风险在本体系内消化，其风险向金融体系和上级政府部门传导是必然的。无论是隐性债务风险爆发时自发的风险传导，抑或是处置风险时人为控制的风险引导，都是风险在各体系的传递。从风险的具体表现形式来看，这两类风险都可能出现金融机构坏账、金融市场震荡、区域信用危机。无论是隐性债务风险还是处置造成的衍生风险，一旦风险爆发，都可能引发中小银行、非银行金融机构的坏账，从而造成金融市场对这些爆雷资产的风险忍耐度下降，引发金融市场的流动性风险，也可能导致金融市场对爆雷区域的其他企业降低信用评级。
两类金融风险的不同点
从风险的空间分布来看，隐性债务较为分散，衍生风险较为集中。隐性债务引发的金融风险，主要是分散式的，处于各个市县，各风险彼此之间不存在直接的联系。而衍生风险由于牵扯到上级部门或者金融机构，风险一旦爆发，集中于个别金融机构，但却会很快蔓延开来。规范隐性债务的相关政策通常是在全国范围内出台，导致在同一时间点上各地风险的同向变化。从风险的时间维度来看，隐性债务明显时滞，衍生风险更为迅速。隐性债务的金融风险一旦爆发，将进入缓慢的清偿和重整程序，债务风险从爆发到最终产生较大影响，存在明显的时滞。规范隐性债务过程中的金融衍生风险，是政策操作不当、市场预期引导不当等引致的风险，会在短时间内在金融机构和金融市场上引发连锁反应。由于城商行、农商行、非银行等金融机构的同质性，导致在处置单个风险时，如果预期引导不到位，极易引发市场对同类产品或同类机构的担忧。
从风险的市场预期来看，隐性债务是较为确定的，衍生风险是极度不确定的。市场对于隐性债务的金融风险预期较为确定，因为举债主体、风险形式、防范举措都较为明确，不确定的只是中央政府和地方政府最终博弈采取的处置方式方法。而处置风险不当引发的衍生风险，由于爆发的对象、时间、地点、市场领域都具有极大的不确定性，这类风险又可能与目前已有的金融市场其他风险相叠加，造成严重的金融震荡。从风险的防范处置来看，隐性债务更为可控，而衍生风险更易引发系统性风险。从隐性债务引发的金融风险来看，危害的影响较为有限。因为目前我国仍有较大的债务空间，中央政府负债、政府外债规模均较低，隐性债务向主权债务风险演进的风险较低。
另外隐性债务的最终持有者仍是银行，而银行是有国家信用背书的，只要银行体系的流动性能够保持合理运转，隐性债务违约引发银行体系大规模倒闭的风险就几乎不存在。此外，由于目前的金融流动性分层和结构性问题，并且政策和市场预期均十分不确定，规范隐性债务过程中的金融衍生风险一旦爆发，将与其他金融风险相叠加，产生影响较大的系统性金融风险。
处置隐性债务的衍生风险与其他金融风险的交叉传导机制
这两类金融风险之间可相互影响、相互放大，可能出现三种情景:第一种是隐性债务风险引发的金融风险局部爆发，在风险事件处置过程中如果能及时隔离风险，则不会影响金融市场稳定，否则将带来“处置风险的风险”与债务风险叠加;第二种是一些规范隐性债务、金融去杠杆等方面政策叠加，给一些金融机构带来较大的压力，金融市场出现局部风险事件，如果能及时防控此类风险，则不会蔓延成全局风险、不会上行影响到地方政府融资平台等主体的资金链，否则将可能引发隐性债务相关风险;第三种是金融体系通过借新还旧、债务展期等方式接续融资，如果能够与此同时逐步推进金融供给侧改革，将最终实现隐性债务金融风险在5～10年的较长一段时期内缓释，否则可能只是推迟了风险的爆发时间。隐性债务与其他金融风险的叠加以流动性分层的形式具体体现。
从资产端，中小银行和非银行金融机构的资产是地方政府的隐性债务，但在负债端，这些机构却大量依靠同业拆借，这就导致这些金融机构的资产端隐含了极大的金融风险，负债端又面临着极度敏感的流动性风险。央行—大型国有银行—中小银行—非银行金融机构之间的流动性分层，体现了目前金融市场内各类金融机构的资金宽裕紧张程度，而中小银行和非银行金融机构又是隐性债务的主要资金供给方，处于隐性债务风险、银行经营风险、金融市场风险叠加的重要环节。一旦出现债务违约、银行经营困难、金融市场动荡等金融风险，首先将引发金融市场的严重流动性分化，大型国有银行出于风险考量，减少对中小银行和非银行金融机构的资金供给，造成金融市场的流动性紧张，如果处置不当，将导致其他风险较大的金融机构纷纷爆雷，从而引发系统性的金融风险。而在这种状况下，央行往往只能采取货币投放以稳定市场流动性和预期，但却无法根除结构性的金融风险。
二、对隐性债务引发金融风险的总体研判
一是国家信用的支持能够在危机发生时发挥重要作用。银行仍然是隐性债务最大的最终持有者，尽管不良贷款率的提高会在一定程度上制约银行信贷投放，但只要国家信用背书下的“存款刚性兑付”存在，只要银行体系的流动性能够保持合理运转，隐性债务违约引发银行体系大规模倒闭的风险就几乎不存在。
二是我国仍有较大的债务空间。我国中央政府负债仍然较低，同时政府债务中外债占比较低，隐性债务风险爆发进而向主权债务风险升级的可能性很低。此外，较低的中央政府负债、相比于其他主要经济体较高的利率水平，也代表了财政政策和货币政策的操作空间仍较大，可合理运用政策组合来化解隐性债务风险。
三是银行业风险总体可控。我国商业银行资产质量仍较为稳健，对银行信用风险进行压力测试也表明信用风险尚可承受，对化解隐性债务具备一定操作空间。因此，商业银行部门基本有能力承受地方政府债务违约所造成的冲击，但拨备覆盖率和贷款拨备率指标可能会低于监管水平。融资平台和国有企业偿债能力恶化，可能造成部分金融机构信用风险爆发。尽管银行业作为一个整体，有能力覆盖地方政府隐性债务风险暴露带来的信用损失，但这并不意味着每家银行都有承接地方政府隐性债务风险的能力。
目前已有一些城商行和农商行的信用风险高企，一旦地方政府隐性债务出现违约，对这些银行来说无疑是雪上加霜。在国内经济下行压力持续的背景下，地方性商业银行的资产质量恶化程度可能会超乎想象，部分金融机构对于隐性债务风险的承载力可能显著下降。部分金融机构的流动性风险存在极大不确定性。由于地方政府隐性债务多用于基础设施建设，其投资周期较长，而银行的非标等资产期限多在2～3年，从而造成银行期限错配的流动性风险。非标融资作为城投平台企业融资的重要手段之一，由于其复杂的交易结构和流程、资产标的分散，导致难有效追踪和监管，因此金融机构流动性风险的爆发难以进行精确的估算。
值得警惕的是，即使大部分地方国企的资产负债表上显示出较高的资产质量，但由于国有资产处置在实际操作中存在一定难度，资产的特殊性较强、实际的市场价值较低，因此在现实中往往难以变现及时偿还债务，短期内仍然面临较大的流动性压力，而这种压力的大小很难评估，极易给市场带来较强的不确定性。流动性风险带来的信贷环境恶化、坏账集中爆发、资本恐慌性出逃等方面的巨大破坏力不可小觑。如果风险处置不当，一些地区可能出现区域性金融风险。隐性债务风险目前是以点状分布的，各省、市、县的债务风险差异较大，且不存在直接联系。
结语
随着中美贸易问题加剧、经济下行等负面因素叠加，部分市县经济承压、财力收缩，隐性债务风险有可能爆发。在这个过程中，相应的地方性中小银行的经营风险也可能在同一时间爆发。这时如果出现点状风险，但处置不及时、不恰当，不迅速地切割、隔离风险，就有可能造成区域性风险，造成区域内企业整体的信用评级下降、信贷收缩、流动性紧张，从而进一步造成经济下行，并引发社会矛盾。
