多地上市将成为未来的大趋势，京东、网易已纷纷完成第二上市，企业选择第二上市时，应注意哪些问题？境外企业回国上市怎么做更适宜？企业如何打好上市组合拳？容众财经邀请世辉律师事务所合伙人张健深入分析企业上市的操作路径。
图片来源：容众财经多地上市是未来的趋势
许峻铭：欢迎关注容众财经。今天非常荣幸的邀请到世辉律师事务所的合伙人张健，张律师。
我们知道，这几年其实非常流行这种A+H，或者两地上市的第二上市。这一块我们互相切换，怎么打这个组合拳，对于企业来讲到底如何选择各个板块？怎么运作？您能不能给一些建议？
张健：近年来，我们一直在跟圈内的这些朋友们在交流，在讨论。大家都有一个共识，就是说多地上市会成为未来企业上市的一个大的趋势，我们可以看到京东的二次上市，也包括像网易，还有在其他申报中的这些企业，他们都从原来美国的单一上市的这种状态，现在调整为来到香港去做第二次上市。也包括还有的企业，分拆出下面的板块，寻求在国内上市。
实际上多地的资本市场的这种登陆行为，其实也是一个全球战略布局的一个考虑，也是一个从不同资本市场上进行一个对冲风险的考虑。实际上我们看到现在的这些企业做二次上市的这种安排，目前来看都还是这种巨无霸的企业，但是我们相信其实随着国内的证券体制管理的不断发展，会有更多中型的企业可能也会考虑用这样的策略，进行多地的安排。说到具体的就是说一个企业如果你想去境外上市，或者去境内上市，或者我想同时上市，那到底要做哪些考虑？实际上前提就是你还要做好一些你的基础和铺垫。
多数的情况下，企业就像是肯定，我先选了一个，我觉得这个地方还不错，但是过一段时间，我觉得可能不止满足我的需求了，我需要切换到另外一个地方。在这种情况下，因为你先前结构的存在，而导致你要在切换的过程中做出一些技术上的调整，然而我们看到如果你单纯在境外之间的这种切换，可能会相对容易一些。但如果是想从境外再回到国内来，其实是会稍微的复杂一些，前者我举一个例子，还是说到京东，其实它本身是一家美国的上市公司，它在美国已经登陆多年，但是今年的它换到港股来，实际上他试用了香港的第二上市的标准，也就是说如果在国外达到了一定的体量，又存续了完整的两个会计年度，就有资格在香港这边做一个这样的申请，而在这个申请的过程中，又可以享受联交所的一些优惠政策。比如说你可以豁免掉一些原有联交所对于中国内地企业一些限制性的规定，我们常说的LD43-3就是一个联交所的对于VIE的一个试用指引，往往是去到美国的这些企业，其实它本身在做VIE结构的时候是没有考虑联交所的那些制度安排的，而联交所这边又要求你适用VIE的时候，必须要是一个完全不可能直接通过股权的方式持有的，才去建立这么一个VIE系统，美国没有那怎么办？你现在让美国的这个企业，跑到香港来上市，是不是也要调整成这样？国内控制的这些VIE的公司是不是必须是外商完全不能进入的，而且你要符合很多指引的要求？联交所在这一块是开绿灯的，也就是说如果一个美国企业来到香港，你是使用第二上市这套标准，其实这个事情可以豁免，当然了这块有一些条件，比如适用这个标准还需要这个企业是在2017年12月15日之前在美国登陆的，这样等等的这些要求。
企业多地上市由境外切换至国内如何操作？
张健：所以，这是境外之间的这种切换，总体而言其实是相对容易的。你只要满足基本的财务指标，满足一些时间要求，这些都是可控的。
如果已经在国外上市的企业打算回到国内来，享受这样一个境内资本市场的高估值，那么其实它就有很多条通路，很多个方式去选择。但是不管从哪个角度去想，你仍然要做很多法律上的、技术上的处理，我们可以看到多数的企业，除了中国境内直接在香港发H股的这种企业之外，多数的企业其实是采用了红筹结构的这种方式，去登陆境外资本市场的，也就是刚才我们提到的，你的实际经营权益可能在国内，但是你的发行主体，或者你的上市公司，或者你的境外融资平台是在境外，如果你想回到国内来上市，一种方式是你直接用你的海外融资平台，或者说是海外的上市主体直接来到国内上市，还有一种方式就是，其实是我们历史上最常见到的。在这种红筹结构还没有被中国政府所开放而接受的，那段时间其实海外的结构想回国来，那不好意思你要先拆掉它，也就是说我们经常讲的一个拆红筹这样一件事情。
这两种方式其实各有利弊，如果你是以海外的结构，直接登陆国内的资本市场，你以一个海外的主体在国内发行股票，或者发行我们叫CDR存托凭证，两者的本质其实相近，如果你做这样一个行为，实际上对于企业而言，你要符合的标准是非常高的，比如我们看如果你是一家境外的上市公司，你想在国内直接发股，你需要满足市值的标准原来是2000亿，今年又稍微的突破了一下，就是说如果你符合200亿，但是你是有一个很高的知名度，业界领先那你也可以，如果你是非上市的企业，那么你海外的整体估值要达到人民币100个亿，只有你在满足估值的情况下，才能够回来。而这个实际上对于很多企业而言，它是一个比较高的要求。所以很多企业再回来的时候，可能还会考虑另外一种方式，就是我们最传统的这种方式，就是把境外的红筹结构拆掉。
我以一个国内这样主体，去作为A股上市的发行人，像这样的一种安排实际上会有很多技术难点在里面，首先我们要知道发行人在拆掉红筹过程中，会发生比较高的重组成本，通常情况下因为拆掉红筹结构，发行人需要支付比较大的这种税金，因为他需要把境外的结构打掉，还原成境内的持股，所有原来在境外融资平台上面的股东，需要完成一个落地的动作，而这个落地的动作其实就是一个交易，而这个交易就会产生税，另外在这个过程当中，因为你涉及到各个方面的投资人，需要协调他们有的时候，完全是一种境外的投资人，比如美国的机构，你还要去给他讲清楚，整个过程下来，其实都存在一定的时间成本，这也是从成本的方面去考虑的，另外一个从本身申报的角度去考虑，如果发行人历史上存在红筹结构，那么你在A股上市的时候，证监会往往会关注很多方面的问题，证监会会要求你把红筹结构存续期间历史上境外的一次变动，要披露清楚，他还会要你把这个过程中涉及到外汇、涉及到税务等等方面，是否合规做一个梳理和核查，而且要求中介机构和律师投行要发表一个充分的意见。
所以像这一部分其实对于中介机构来讲是一个很大的工作量，因为其实很多我们注意到这些境外的结构，它首先是适用外国法律的，这些主体是根据外国的这种法律所设立起来的，它的交易文件也多数是英文的，包括它整个的这种操作的规则，它适用的这些惯例，跟国内是完全不一样的。这个对于律师或者对于投行或者对于其它的IPO的参与方，其实是一个很高的技术要求和挑战，从这些角度来讲，如果一个境外的红筹企业，想通过这样一种方式想回到国内来，这一块，你需要考虑要花很多时间，或者是花不少的财务成本去完成这个事情。
许峻铭：这还是一个非常难、非常大的一个系统工程，所以一开始选择上市路径是要非常慎重的，很多时候并不是企业自己随便shopping，选择哪个资本市场，而更多的时候是你被迫，因为你过往的情况，可能被动接受，只能去这个资本市场融资。其实不同行业，它在不同的资本市场一个是资本市场本身它是有偏好的，可能投资人的习惯给的估值，另一方面这些企业是不是，也会主动性的选择在不同的资本上切换，或者进行一些相关的定向的瞄准。
以生物科技企业为例，如何更好的实现多地上市？
张健：现在在国内非常火爆的一个行业就是生物科技的行业。比如说做创新药的这种，也比如说做高端的这种医疗设备、医疗器械。
像这些企业，其实在国内现在是有一个非常好的融资环境。企业有强大的技术，有很好的前景，很容易获得这种投资人的追捧。而这些企业其实接受了投资人的投资以后，当然可能下一步就要考虑，是不是登陆一个资本市场去上市，所以我们最近其实接触很多、很多这样有趣的案例，包括之前其实已经成形的，我们看到君实生物、康希诺，其实都做了这样的安排，是什么呢？
境内的公司可能先去考虑，是不是可以先去香港上市，然后在我觉得时机合适的时候，再回过头来到国内上市，来到科创板上市，这个里面的背景是什么呢？传统上来看，其实香港也是一个偏重于利润，当然它也有其它的标准，但是其实它原来最早的讲三年要5000万的利润，港币，这个其实是它一个最主流的上市标准，但是在2018年开始，香港推出了这种我们叫18A公司，也就它上市规则第18A章，这一个规定。这一章其实针对的是一群做生物科技的公司。
如果你一个做生物科技的公司能够在估值上达到15亿港币，同时你符合了一些要求，比如拿到了监管政府部门对于你临床二期实验不反对这样一种确认，实际上可以在香港以不存在利润的方式，去申请在香港上市，所以这个其实对于刚才我们提到的一些国内的做生物科技，做创新药，做高端医疗设备的这些的企业而言，其实是一个福音，所以我们看到很多公司，其实是现在瞄着18A去做上市，其实我们的科创板在推出了以后，一共有5套标准，这第5套标准就是市值如果达到了一定规模——其实就是40亿人民币，同时你在你的领域内有一个很杰出的表现，其实可以同样只参照市值，或者只以市值为唯一的数字标准去做上市。
许峻铭：要知道第5套标准，还特意强调了是这种医药类、创新药类的。
张健：没错，但就存在这样一个问题。这些公司可能还不错，但是你说我能不能在发行的时候，直接发到40亿？这个其实很多时候也是没信心的。这个也跟公司在研发的阶段，产品有很大的关系，但是我们可以看到18A是很容易满足的，相对于科创板的第5套标准。
许峻铭：所以可见不同的交易所，不同的资本市场，它们其实也存在一种竞争，也是希望把这些类似医药类，或者是创新类，人工智能、半导体他们好的标的引到自己的资本市场，只不过还是基于每家这些过往的文化基因，还是有一些尺度的不一样的区别。
张健：所以我们现在有很多项目，其实就是在考虑这样一个路径，我把香港先作为我的第一站，然后等到我比如市值再上去一些了再去考虑科创板的第5套标准，如果我去香港上市又有一个技术上的难题，我是以什么样的结构去上市，直接以一个境内主体，在香港发行股份，这样的方式我们通常叫H股的方式去直接上市。还是说我要搭建一套红筹结构，把我的整个权益间接的转移到境外，我以境外的平台，作为我的融资平台，进而作为未来上市的主体，去做这样一个上市，这个其实也是要面临一个选择。
许峻铭：我觉得你们律师包括投行未来压力会越来越大，因为你们不光仅仅是就法律问题考虑法的问题，您还要结合这个公司所属行业以及他的未来的战略，可能要考虑到未来十年的工作，至于它是如何先去港股，或者再回科创板，你们都需要越早给自己打好伏笔越好，否则未来就得不断的给自己埋坑填坑。
张健：是的。但是我们力争做到无论他选择哪一条路径，我们都会给发行人或者给客户一个合理的建议。
