1.1H22回顾：压力充分释放；板块触底反弹
2022 年初至 4 月 26 日，军工板块深度回调，中证军工跌幅达 40.7%，同期， 上证指数下跌 20.7%；沪深 300 下跌 23.4%；创业板指下跌 35.3%。中证军工跑 输大盘 20.0ppt；跑输沪深 300 指数 17.3ppt；跑输创业板 5.4ppt。板块在 4 月 26 日跌至低点后压力释放，伴随市场情绪转好、行业比较优势凸显，同时受国企 改革与二季报预期的催化，板块得到修复，4 月 27 日至今，中证军 工上涨 33.9%，同期大盘上涨 13.8%；沪深 300 上涨 14.2%；创业板指上涨 27.7%。
年初至今军工行业排名第 28/30。2022 年初至今，煤炭、农林 牧渔及建筑装饰行业取得正收益，国防军工行业跌幅 21.6%，排名第 28/31。月 度看，国防军工行业分别在今年 2 月、5 月和 6 月实现当月绝对正收益。
2.基本面不断向好，行业高成长持续兑现
2.1.行业ROE与净利率于2021年创近10年新高
业绩连续 7 个季度持续兑现。2021 年，民生军工成份股合计 实现营收 4305 亿元，YoY +16%；归母净利润 381 亿元，YoY +32%。在经历了 2020 年的大幅增长之后，板块 2021 年归母净利润的增长绝对额持平，连续 3 年 上台阶。1Q22，民生军工成份股合计实现营收 916.3 亿元，YoY +17.8%；归母净利润 84.8 亿元，YoY +24%。纵向看，“十三五”期间，板块一季度收入和利润持续增长，1Q20 受疫情影响收入短暂下降。而 2021Q1 和 2022Q1 的净利润均上了新的台阶。
2021 年期间费用率同比下降，但研发费用率同比上升。2021 年，民生军工 成份股期间费用率整体下降，具体看：1）管理费用率同比上升 0.13ppt 至 11.3%，主要系研发费用率从 2020 年的 5.1%同比上升 0.17ppt 至 2021 年的 5.2%所致；2）销售费用率同比下降 0.03ppt 至 2.1%；3）财务费用率同比下降 0.41ppt 至 0.2%。期间费用率的持续优化将进一步提升整体盈利能力，而研发费 用率的不断上升，反映出军工行业加强创新能力提升和新产品研发，有助于长期维 度的持续发展。
盈利能力持续优化，ROE 创近十年新高。2021 年，民生军工成份股净利率同比提升 1.1ppt 至 9.2%；ROE 同比提升 0.9ppt 至 8.2%。净利率 的持续优化带动 ROE 不断提升，2021 年两项指标均创近十年新高。
2.2.估值逐渐修复：仍低于近3/5/10年中枢
当前军工板块 PE/TTM 为 49.9 倍；估值持续修复。纵向看：当前位置仍低 于近 1 年/3 年/5 年/10 年中枢；历史分位看：当 前位置处于近 1/3/5/10 年的 41%、29%、16%和 10%位置。
3.细分领域投资机会
在 2021 下半年展望中，我们提出“从需求端看，装备的国际比较差距和结构 优化尚有较大空间；从供给端看，新一代装备逐渐成熟放量。供需共振推动行业景 气上行”。这样的定性判断，基本也适用于对 2022 年下半年的展望，因为军工行 业具有计划性和订单持续性。但同时，我们也注意到不同之处：1）行业将呈现出 更强的结构化特点；2）市场的影响因素增大，对自下而上的选择公司的能力要求 更高。我们认为，军工行业增长有韧性，维持此前的“发动机、制导装备、航空装 备”三条主线，聚焦“信息化和新材料”两个赛道的逻辑不变。建议优选细分行业 龙头，企业质地较好或有较大改善潜力标的。由于中上游公司大多同时配套给航空 航天航发产业链，因此在下文细分领域的分析中，我们按照产业链不同环节进行阐 述。
3.1.主机厂及核心配套
3.1.1.合同负债有望继续兑现；利润改善潜力较大
主机厂有望继续兑现大额合同负债，行业采购模式变化反映高景气。2021 年 航发动力和中航沈飞在中报中均出现了大额合同负债，以中航沈飞为例，在 2021 年 4 月份公告将关联存款预计额从 2020 年 100 亿元提高到 500 亿元，之后中报 披露合同负债 377.37 亿元。2021 年 3 月 28 日，中航西飞大幅上调了 2022 年关 联交易存款额度，从 140 亿元上调到 750 亿元。我们认为：中航西飞有可能发生 类似于中航沈飞的变化。而主机厂大额合同负债反映了行业采购支付模式有望发 生变化，产业链的确定性变强，行业高景气或将再次得以验证。
规模效应下企业学习曲线降低，利润率有望维持或提升。随着行业“供需共振” 的发展，产品是否降价以及降价影响成为重要的课题。以碳纤维为例，2021 至今， 中简科技和光威复材分别在公告中披露“价格下降”，光威复材的碳纤维及织物产 品毛利率从 2020 年的 75.3%下降到 2021 年的 70%。我们认为：碳纤维降价是 行业降价的一个代表性体现。我们通过美国 F35 的生产研究可知，2012 年以来， 其年销售量从 30 架增长到超过百架，产品价格阶梯下降。但同时，洛克希德·马丁 公司的利润率不降反升，毛利率由 2012 年的 8.9%提升至 2021 年的 13.5%；净 利率由 2012 年的 5.8%提升至 2021 年的 9.4%。主要原因是规模化生产下企业学 习曲线降低，降价并不会带来利润率的下降。
3.1.2.锻造板块崛起，业绩有望继续保持较高增速
锻件是飞机机体结构和发动机的核心组成部分。锻造是指通过加压设备及模 具，使钢、钛合金、铝合金及其他高温合金胚料产生变形达到目标尺寸和形状的工 艺。一体化制造的锻件强度高于焊接，且减少了构件数量，降低了组装难度，增强 了结构强度，因此在航空产业之中得到广泛应用。从数量来看，飞机 85%左右的 结构件是锻件。展望 2022 下半年，受下游需求加速拉动和竞争格局变化，锻造板 块上市公司有望保持较高增速，业绩表现或将继续靓眼。
3.2.新材料：供需依旧不平衡；高温合金有望迎来拐点
新材料对新型装备的升级换代起到关键支撑作用。随着现代科技的不断发展， 装备的性能要求不断提升。其中，新材料是决定装备性能的重要因素，也是取得和 保持装备竞争优势的原动力。“一代装备，一代材料”，新材料当前仍然供不应求， 企业在积极扩产。1Q22 新材料板块营收同比增长 26%，在子板块营收增速中排 名第二；归母净利润同比增长 35%，在子板块净利润增速中排名第二。
3.2.1.钛合金：头部企业积极扩产，商用航空应用或是增量市场
头部钛合金企业积极扩充高性能钛合金产能，商业航空或是增量市场。钛具有 密度小、导热系数低、耐高温、耐腐蚀等特点，比强度高，是不锈钢的 3.5 倍，镁 合金的 1.7 倍，铝合金的 1.3 倍，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、 化工冶金等领域。钛工业发展水平是一个国家综合实力的重要标志，目前世界上仅 美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。全球钛合金主要 应用于航空航天领域，占比高达 60%；而我国钛材应用以化工为主，2020 年化工 占比 50.8%，航空航天和船舶仅分别占 18.4%/2.9%。2015 年后我国钛合金产业 进入第二个快速发展阶段，产业升级态势明显，头部企业在积极开展高性能钛合金 产能建设，同时受俄乌冲突等因素影响，我国出口航空钛材有望得到新的发展机会， 或是增量市场。
3.2.2.高温合金：国内市场供需不匹配，企业发展空间广阔
高温合金多用于航空发动机热端部件，国内供需不匹配。航空发动机通常占整 架飞机价值的 20~30%，高温合金用量占发动机总重量的 40~60%，主要用于燃 烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃 烧室和尾喷口等部件。2020 年，我国高温合金消费量为 5.5 万吨；产量为 3.3 万 吨，尚有部分航空航天、燃气轮机、核电等领域的高温合金需要从海外进口。随着 国内企业产能扩充，同时伴随其生产工艺和技术的提升，国内产量有望实现快速提 升。
上半年镍涨价影响高温合金企业利润，下半年情况有望明显好转。2021 年至 2022 年上半年，镍价上涨对高温合金板块形成较大冲击，近期，镍价有明显的回 落趋势。我们分别测算了在电解镍价格变化时，抚顺特钢、钢研高纳、西部超导和 图南股份等企业高温合金业务毛利率的变化和公司综合毛利率的变化。通过分析 得到，当电解镍价格上涨 10%时，重点企业的高温合金业务毛利率将下降 2ppt~4ppt，影响幅度较大。我们认为： 假设未来一段时间镍价恢复至正常水平，高温合金企业成本端压力将得到明显缓 解，2022 下半年业绩拐点有望出现。叠加航空发动机产业链的高景气，产业链相 关标的或将在下半年面临较好机会。
3.2.3.碳纤维：度过困难时刻，恢复高速增长
碳纤维被誉为“新材料之王”，具有质量轻、高强度、高模量等优良性能。碳 纤维是由有机纤维在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构的无机纤维，是一种含 碳量高于 90%的无机纤维，属于高性能复合材料。受 2020 年 8 月日本限制碳纤 维对华销售的影响，国内工业用碳纤维供不应求，各家企业均扩大产能，推进高模 高强碳纤产能项目建设；2020 年底，国家提出“碳达峰、碳中和”战略，我们认 为，新的能源战略将刺激风电、光伏、氢能等再生或新能源发展。2020 年，大丝 束产品市场份额由 42.2%提高到 48.3%，光威复材计划投资 20.24 亿元建设包头 万吨大丝束产能项目；2021 年下半年，中简科技 IPO 募投的千吨线通过 等同性验证并逐步投产，有效缓解产能紧张问题，2022 年继续募资 20 亿元建设 年产 1500 吨高性能碳纤维及织物或 400 吨产品的柔性生产线。
3.2.4.隐身材料：推动装备性能变革
隐身材料为装备反侦察能力赋能，壁垒较高具有稀缺性。伴随雷达、红外线、 热成像等多种探测手段的广泛应用，装备的反侦察能力成为其先进性能的重要指 标。为了对抗多功能侦查手段的联合应用，隐身材料不仅要向单频段“薄、轻、宽、 强”的方向发展，还要兼顾各个频段的协同作用。目前 MSM 隐身机制应用于多层 隐身材料设计中，可实现可见光—红外—雷达等多频谱的兼容隐身性能。 美国隐身材料技术在现代化装备中广泛应用。1）70 年代初，美国隐身材料进 入正规发展阶段；2）90 年代后期，F-117 和 B-2 两款航空装备和战斧隐身巡航 导弹在海湾战争”和“科索沃战争”得到实战化应用；3）此后，隐身技术渗透率 提升，拓展至隐形战斗机 F-22、F-35 和朱姆沃尔特级驱逐舰等先进装备中。
3.3.信息化：优选国产化潜力大和竞争力较强公司
我国信息化进入加速追赶期。我国信息化水平总体上还处于起步阶段。“十四 五”规划指出，要加快装备机械化、信息化、智能化融合发展。我们认为：装备信 息化涵盖领域较广，包括元器件、芯片、电源、红外、通信、雷达等多个细分领域， 蕴含机会较多。未来七年我国信息化建设将持续处于“发力追赶”的阶段。
3.3.1.连接器：中航光电、航天电器积极扩产
信息化建设加快推动特种连接器市场增长，中航光电、航天电器积极扩产。连 接器是电气连接和信号传输必不可少的关键元器件，通过对信号快速、稳定、低损 耗、高保真的传输，保证设备功能正常完成。2021 年全球连接器市场规模为 780 亿美元，中国连接器市场规模为 250 亿美元，同比增长 23.8%，是全球最大的连 接器市场。随着装备信息化程度提高和现代化建设加快，特种连接器市场规模有望 持续扩张。
3.3.2.电容：全年前低后高，景气度回升
此前估值压制明显，后续业绩和估值均有望随景气回升而修复。1） 2013~2018 年我国特种领域用 MLCC 市场规模的复合增长率为 12.8%。火炬电 子、鸿远电子过去五年的复合增速都在 20%左右，随着国产渗透率的提升，龙头 企业增速将持续高于行业整体增速。国内特种领域钽电容器主要生产厂商包括振 华新云、宏达电子等公司。
3.3.3.特种芯片：装备信息化、国产化驱动行业发展
特种集成电路是国家战略资源，装备信息化、国产化建设驱动行业加速发展。 我国现处于机械化向信息化迈进阶段，而特种集成电路是信息化建设的底层支撑， 根据预测，国家对特种装备网络信息化投入额将由 2019 年 1539 亿元增加至 2024 年 3072 亿元。
3.3.4.红外：应用场景丰富，发展前景广阔
红外制导装备放量，红外热成像仪在特种领域应用快速提升。在国家积极推进 装备信息化和现代化建设的大背景下，近年来红外热成像仪在我国特种领域的应 用快速提升阶段，包括单兵、履带车、舰船、飞机和红外制导装备。同时，技术进 步也有望使红外在消防、汽车、数字化转型等领域应用快速铺开。例如睿创微纳已 发布多款汽车热成像夜视仪。我们认为：红外在 2021 年经历了测温需求下降和特 种需求延缓，今年特种需求和工业应用有望恢复。
3.3.5.雷达：相控阵技术发展迅速
雷达需求快速增长，相控阵技术是发展趋势。我国正逐步构建现代化装备体系， 雷达行业需求旺盛，处于快速发展阶段。相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计 上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，目前在机载、弹载、星载、车载、 舰载等领域均有重要应用，渗透率不断提升。1）雷电微力：主营毫米波有源相控 阵微系统，产品应用于精确制导、雷达探测等领域。2）铖昌科技：从事相控阵 T/R 芯片自主可控研制，是微波毫米波射频集成电路创新链的典型代表。3）臻镭科技： 专注于集成电路芯片和微系统，射频芯片应用于通信雷达、无线通信终端领域。4） 国博电子：主营有源相控阵 T/R 组件和砷化镓基站射频集成电路相关产品。
3.4.新兴产业：无人化装备关注度提升，卫星遥感继续发展
3.4.1.无人化装备：无人机崭露头角，应用广泛拥千亿市场
无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞 行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。典 型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成，其中飞行平台是无人机的主体。无人机按 照用途可分为特种与民用无人机两大类，在诸多领域都有广泛应用前景。
无人机在特种领域和工业及消费领域均有较广应用场景。“十四五”以来。我 国加快了装备现代化建设进程，装备升级换代和列装明显提速，对无人机的装备需 求也不断扩大。民用领域方面，无人机主要分为消费级和工业级两大方向。1）以 大疆创新为代表的无人机企业引领着全球消费级无人机的发展。根据纵横股份招 股书，预计到 2024 年底，我国消费级无人机市场规模将达到 568 亿元。2）近年来，工业无人机在农林植保、巡检、测绘与地 理信息、安防监控、物流运输等领域的应用不断深入，通过代替人工作业实现降本 增效，产业处于快速发展阶段。根据纵横股份招股书，预计到 2024 年底，我国工 业级无人机市场规模将达到 1508 亿元。
3.4.2.商业航天：目前卫星遥感应用发展较快
中国空间基础设施体系已基本完备，奠定了卫星应用服务快速发展的基础。 2012 年以来中国卫星发射数量快速增加，年发射量由 2012 年的 22 颗，增加到 2021 年的 94 颗。截止 2021 年底，中国共有 504 颗卫星在轨运行，其中通信卫 星、导航卫星和遥感卫星数量分别为 63 颗、49 颗和 265 颗，合计约占在轨卫星 总数的 70%。卫星应用主要包括通信、导航、遥感三大类。2020 年北斗卫星导航 系统和高分辨率对地观测系统建设相继收官，卫星互联网被纳入新基建范畴，空间 基础设施日益完备，为下游卫星应用服务发展奠定了基础。
时空信息是大数据时代的基础底层数据，数字经济发展将拉动导航、遥感数据 的需求。利用遥感卫星和导航卫星，获取地表目标时间、空间信息，以此为基础融 合互联网、物联网、地理测绘等其他数据形成的时空大数据，将在商业服务、行政 管理等方面产生较大的应用价值。我们认为：在国土资源和实景三维等需求拉动下， 卫星遥感有望得到快速发展。同时我们也看到，2022 年上半年，航天宏图公告拟 发行可转债募资 10.6 亿元，中科星图完成 15.5 亿元定增。
精选报告来源：【未来智库】
