这样做 聪明辨别医美填充物真伪
文／Miki；本文感谢 林政纬医师提供专业咨询
脸部微整型的疗程快、恢复期短、效果佳，许多爱美人士都利用这样的方式保养肌肤，也使医美诊所如雨后春笋地开设，但你对医美脸部填充物的了解有多少？其实从医师素质、设备品质到填充物是否合法，都直接或间接地影响效果及消费者权益，究竟我们该如何辨别填充物是真是假？让专业医美医师给你详尽解答！
林政纬医师表示，医美脸部填充物可简单分为三大类。第一类是以生物科技方式合成的填充物「玻尿酸」，它与人体玻尿酸成分相似度高达99%，填充后可立即改善细纹、泪沟等肌肤困扰，同时增加肌肤含水量。「但施打玻尿酸只是让你『看起来变年轻』，而不是『真的变年轻』。」由于玻尿酸填充物并非原本就存在于人体中的物质，因此会随着时间自然被代谢，皮肤中的胶原蛋白亦会持续流失，随着年龄增长，补充量也将随之提高。
第二类是「童颜针，主要成分是3D聚左旋乳酸（Poly-L-lactic acid / PLLA），其原理是启动胶原蛋白增生，使原本凹陷的肌肤丰盈饱满、弹润紧实，经常被用于丰颊、改善法令纹、抚平嘴角皱折，以及其他脸部任何需要饱满的位置。林政纬医师指出，童颜针是借由 *** 胶原蛋白增生而改善肌肤状态，能让肌肤「真的变年轻」，但因为胶原蛋白生成是渐进式的，必须在疗程4～6周后才能逐渐看见改变，也因为个人状态的差异，每个人需要施打的剂量也不尽相同，所以部分消费者会感觉效果和期望有落差，认为自己白白花了钱又没有立即效果，因而导致纠纷产生。
第三类则是「晶亮瓷」、「少女针」这类新的复合型填充物，成分类似玻尿酸的复型体，注射后可立即改善肌肤纹路及轮廓，又可促进胶原蛋白增生，因此不仅能让肌肤「真的变年轻」，又有「立即填充美化」的效果。另有「雅得媚」这类长效型注射填充物，适用于填补凹洞、局部垫高或抚平皱纹，效果可持续长达5～7年，十分适合不希望短期内重复补充施打的消费者。但林政纬医师指出，长效型注射填充物的效果虽然相当持久，也有卫生署的认可把关，但因为其成份不被人体吸收代谢，仍相对有风险和争议的可能，因此医师一般并不会主动建议施打。
非法填充物 影响美观更危害身体健康
医美填充物种类、品牌百百款，要是不慎施打到假货或非法产品，会使皮肤产生哪些不良反应？林政纬医师表示，不良反应分为「急性」和「慢性」两种，前者包含红、肿、热、痛等发炎反应，甚至可能导致蜂窝性组织炎、败血症、脑膜炎等疾病；后者则可能因填充物材质不适合注入人体，造成肌肤的反复肿胀，长期下来便容易形成肉芽肿，使肌肤看起来愈来愈不自然，不仅影响美观，更危害身体健康。林政纬医师进一步提醒，在填充物尚未和人体组织产生键结时，尚可及时以针抽取出，但若是填充物已经纤维硬化，便只能开刀取出，可见选择合法填充物的重要性。
聪明辨别填充物真伪 才能确保自身权益
那么，我们能借由哪些方式来辨别填充物的真伪？林政纬医师指出，消费者应选择信誉良好的合格医疗院所，主动要求直接与专业医师咨询，并在疗程前请医师出示产品外装，以确认包装全新且无开封痕迹，包装上也有中文仿单、中文名称、卫福部核准字号及产品批号条码，这些都是值得留意的细节。「我们也不鼓励使用分装的填充剂！」林政纬医师强调，部分医师会将玻尿酸分装成小剂量施打，但自行分装的过程中不可能达到完全无菌，便可能增加皮肤感染的风险，因此民众应拒绝经过分装的小剂量产品。
此外，不过分追求低价也是掌握品质的关键之一。「因为赔钱的生意没人做！」林政纬医师解释，医美填充物属于高制程产品，需要相当成本才能制造完成，医疗院所的购买进价自然不会太便宜，因此若消费者发现某疗程远低于市价行情，就要当心诊所使用的填充物可能是非法产品。以玻尿酸为例，原厂产品价格1c.c.约在6000～8000元之间，即使因大量采购而取得价格优势，折扣亦很少超过10%，加上医师抽成、诊所人事、管销费用等成本，若看见坊间有1c.c.在1万元以下的玻尿酸疗程，就可合理怀疑该诊所使用的可能是水货、分装货甚至假货，消费者不可不慎。
爱美，更要懂得保护自己，消费者的权益，应该由自己做第一层把关！不受低价诱惑、确认包装真伪，才能杜绝非法填充物，保障自身权益！
辨别填充物真伪 5大秘诀
选择信誉良好的诊所及医师
确认包装全新且无开封痕迹
产品应附有中文仿单等资讯
拒绝经过分装的小剂量产品
留意远低于市场行情的价格
林政纬 医师
学经历：前台北长庚医院美容医学中心主治医师｜林口长庚医院皮肤科住院医师｜中华民国皮肤科专科医师｜台湾皮肤科医学会皮肤外科训练认证｜中华民国皮肤科医学会会员｜美国皮肤科医学会会员｜台湾皮肤科医学会皮肤镜训练认证｜台湾雷射光电医学会会员
专长：舒颜萃、晶亮瓷、肉毒杆菌、玻尿酸注射｜复合式雷射除斑、复合式雷射保养｜电波音波拉皮｜皮肤肿瘤切除｜一般皮肤病｜儿童皮肤病治疗｜急性与慢性皮肤病治疗
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加入，天天关注您健康！LINE＠ ID：@ 订阅健康爱乐活影音频道，阅读健康知识更轻松 ： /beauty/article/35452 关键字：玻尿酸, 童颜针, 丰颊, 法令纹, 胶原蛋白, 聚左旋乳酸
三大业务平台，打造差异化产品组合。2013 年公司以代理伊婉玻尿酸切入医美领域，凭 借优秀的销售能力将伊婉打造为全国最畅销的玻尿酸品牌(销售额 14-18CAGR=44.3%)。 2018 年公司收购英国医美公司 Sinclair，获得其全线医美产品，2019-2020 年进一步入股 美国 R2 公司(全球领先的冷冻皮肤系统开发者)与瑞士 Kylane 公司(获得 MaiLi 玻尿酸 全球权益，有权以约定对价获得其在面部和身体填充剂领域两款重点研发产品的 IP 及其 全球权益)，自此构建起丰富且颇具差异化的产品组合，为消费者提供全身医美的一体化 解决方案。未来 5 年，公司有数款产品有望陆续上市，其中不乏 Ellanse、Silhouette、 MaiLi、肉毒素等应用新一代技术的重磅产品，凭借丰富的产品线(填充+塑形+提拉+除皱 +美白;头部+颈部)+强大的推广能力，20-25E 公司医美管线销售有望实现超20%的复合增长。
全球化运营布局，国内国际双循环。公司已构建起国际国内两套销售网络:1)国际:Sinclair 拥有全球化的生产能力与销售网络，在巴西、韩国、俄罗斯等 9 个国家设立自营团队，经 销团队覆盖 60 多个国家和地区，Sinclair 全球化的布局有助于将国外先进的技术&产品快 速引入中国，乘国内医美浪潮实现放量;2)国内:构建华东宁波(代理产品)与自营团 队(高端自营产品)两条销售体系，推动产品销售放量，反哺研发与并购。
医美崛起进行时，估值有望重塑，SOTP 估值法下公司合理市值为 742.37 亿元。公司当 前拥有医药商业、医药工业与医美三块主营业务，其中商业贡献收入(19 年占比 67%)， 工业贡献利润(19 年占比 72%)，医美业务占比尚小(19 年利润占比 6%)，但快速崛起， 逐步成为另一个重要的利润来源，以SOTP估值法计算公司合理市值:
1) 商业业务:参考 21 年可比公司 Wind 一致预期 PE10x，考虑到公司商业板块 20-22E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 21 年 9x PE，对应市值 61.56 亿元;
2) 工业业务:参考 21 年可比公司 Wind 一致预期 PE24x，考虑到公司工业板块 20-22E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 21 年 20x PE，对应市值 496.67 亿元;
3) 医美业务:i)代理产品伊婉 20 年受YQ影响销售额预计小幅下滑，21 年有望重回增 长，实现近 7.5 亿销售，参考华东宁波净利率水平(2019:11.5%，公司持股 51%)， 考虑到医美产品净利率高于其他业务，预计伊婉 21 年净利率约为 15%;ii)自营业务: 公司预计 Ellanse 有望于 1H21 上市，上市首年有望实现超 1 亿元销售，参考行业可 比公司净利率水平(2019 年爱美客 53.4%;华熙生物 31.0%)，我们预计公司自营产 品 21 年净利率约为 40%;iii)海外业务:海外业务 2020年受YQ影响预计下滑~40%， 2021 年被压抑的需求有望释放，预计实现~50%的增长。参考海外业务 2019 年净利 率水平(23.5%)与海外医美公司净利率水平(~20%)，预计公司 2021 年海外 业务净利率约为 22%。公司医美业务 2021 年有望实现 2.02 亿净利润，给予21 年 91x PE(可比公司 Wind 一致预期 PE91x)，对应市值184.14亿元。
透明质酸填充更受中国人喜爱
透明质酸注射为非手术类医美最受欢迎项目之一，更受中国人青睐。非手术类项目因安全 性高、创伤小、恢复快、效果佳受到消费者偏爱，其中肉毒素与透明质酸最受追捧。根据 全球美学整形外科学会(ISAPS)统计，2018 年全球透明质酸注射项目数同比增长 13.1%， 占比整体非手术类医美项目的 29.5%，仅次于肉毒。在中国，透明质酸注射为最受欢迎项 目，2018 年占比非手术类项目数 56%，远高于全球水平。透明质酸注射已成为我国医美 基础款项目(2019 市场规模 47.6 亿元)，使用频次高(1-2 次/年)，Frost & Sullivan 预计 2020-2024 年中国市场有望维持近 20%的增长。
国产竞争激烈，进口占据高端市场
中国市场 4+3 格局初显，国产企业仍需提升品牌力与技术。自 2008 年我国上市首款玻尿 酸填充剂“瑞兰”以来，玻尿酸行业发展迅速(2015-2019CAGR=31.5%)。截至 19 年年 底，我国共有 17 家企业上市 40 余款透明质酸钠填充产品，形成4家进口巨头(占据 7 成市场)+3 家国产龙头(占据超 2 成市场)+若干其他企业的格局。玻尿酸填充剂具有强 烈的消费品属性，消费者对于进口品牌的支付意愿更强，当前我国呈现进口占据中高端市场，国产竞争中低端市场，同质化品种竞争激烈，价格持续下探的特点。认为未来低价产品的竞争将日趋白热化，国产企业需要在技术与品牌上谋求突破。
伊婉巩固中端市场，MaiLi 进击高端市场
“伊婉+MaiLi”组合拳，全方位覆盖中高端市场。凭借优异的产品质量、丰富的 SKU(含 麻产品，包括 C、CPlus、V、VPlus 四种型号)与公司强大的销售推广能力，伊婉自 13 年进入中国以来销售额实现快速增长(18 年~1 亿美金销售)，占据市场最畅销产品宝座(18 年销量占比 23.3%，销售额:25.5%)，被誉为性价比之王。伊婉价格适中，定位中端人 群，在国产产品的竞争中首当其冲，未来增速预计将逐步放缓。2020 年，公司引入瑞士 Kylane公司的高端玻尿酸MaiL(i 三维结构，具有优于乔雅登丰颜的丰盈力与弹性)，MaiLi 玻尿酸当前处于注册前准备阶段，我们预计有望于 24 年在中国上市，凭借其优异的产品 性或将成长为 15-20 亿级别产品(预测过程详见图表 39)。
Ellanse=玻尿酸+童颜针
Ellanse:刺激胶原新生，兼具填充与皮下胶原纤维修复功能。不同于玻尿酸的修饰性填 充，Ellanse(俗称少女针)主要凭借新支架的建立以刺激胶原新生，支撑皮下皱纹，优势 主要包括:1)vs 童颜针起效时间快:具有 70%CMC(凝胶载体)成分，达到即时填充 效果;2)持续时间长:CMC 于 2-3 个月后逐步代谢，30%的 PCL(微型晶球聚已内酯) 持续刺激成纤维细胞生成胶原蛋白，持久度达 1-4 年(拥有 S、M、L、E 四种 SKU);3) 自然和年轻化:重启皮下胶原新生，重建青春支架(弹性模量 G’接近 1000Pa，约为玻尿 酸的 2 倍);4)不易产生位移，填充效果更好(粘性约 1000cP，约为玻尿酸 5 倍)。
十年应用经验，安全有效的填充产品
Ellanse 兼具效果和安全性，市场美誉度高。Ellanse 于 2009 年在欧洲上市，至今已有 10 余年的应用 历史 ，在疗效与安全性上表现出色:1)有效性:Ellanse 无论在实时填充还是 远期效果上均优于玻尿酸(6个月满意度:Ellanse达到明显改善比例85%vs 玻尿酸64%; 12 个月满意度:Ellanse 达到改善比例 53% vs 玻尿酸 10%);2)安全性:Ellanse 上市 后表现出良好的安全性，2009-2017 年间肿胀与结节的发生率为 2.0%-2.3%，其余不良反 应发生率均低于 0.5%(vs 乔雅登肿胀率 10.3%)。
产品型号丰富，为消费者提供多样化选择
Ellanse 为史上最持久的非永久性填充剂，有望成为 20 亿量级重磅。为避免频繁注射带 来的不便，降低经济花费，长效成为填充类产品优化的重要方向(eg:透明质酸中的交联 技术，微晶瓷与童颜针的微球技术)。Ellanse 通过控制 PCL 分子链长实现对作用时长的 控制，产品包含 S/M/L/E 四种型号，有效时长 1-4 年不等，为全球唯一一款多型号长效填 充剂，为消费者提供更加丰富的选择。Ellanse 当前处于上市审评阶段，公司预计将于 1H21 获批上市，未来凭借产品优势+行业口碑+销售推广，预计 Ellanse 有望成长为 20 亿 级别产品。
面部埋线:雕刻时光
微创提拉，对抗下垂。面部埋植线又称“线雕”、“V 脸提拉术”等，其作用原理是在真皮 层或者皮下，植入可被吸收的蛋白线，刺激筋膜层、胶原再生，使已经僵硬、下垂的肌肉 或组织重新排列，支撑浅层脂肪，达到改善鼻唇沟皱纹，改善轮廓的效果。相较于微创拉 皮手术具有花费少、时间短、恢复快等优势，受到求美者的喜爱，一定程度上替代拉皮手术的市场需求(面部重度松弛老化仍需进行手术)。
市场尚处于培育期，合规产品稀缺
埋植线对医生操作手法要求高，合规化产品稀缺，看好市场的长期发展。当前我国埋线市 场规模尚小，主因:1)埋植线主要解决面部老化及下垂问题，我国医美当前消费主力为 90 后，面部提拉需求尚小，未来伴随 90 后逐步进入中年，市场需求有望得到提升;2) 埋植线需埋入皮下筋膜层，埋植过浅会导致面部凹凸不平，埋线过深易损伤面部神经，且 存在感染风险，对医生技术和操作要求高;3)当前市场合规产品少(大多为手术缝合线 的超适应症使用，爱美客紧恋为国内首款面部埋植线)。未来伴随抗衰需求的增加，更多 合规产品的上市以及医生教育，埋植线市场有望迎来快速增长。
Silhouette:提供面部+颈部一体化解决方案
全球唯一一款 3D 锥形悬挂缝合线产品。Silhouette 为全球唯一一款获得美国 FDA 批准的 面部埋植线，相较于其他产品，拥有如下优势:1)面部与颈部重塑，提供一体化解决方 案;2)3D 锥形技术，可立即固定皮下组织(3D 表面的中空锥体，可提供 360 环状提 拉 vs 其他产品倒刺状设计，提供点/面状提拉);3)相较于主流 PPDO 材料，Silhouette 采用 PLLA/PLGA 线材，可有效刺激机体产生 I 型胶原蛋白，实现提拉效果的同时改善皮 肤质量。Silhouette 当前处于临床阶段，我们预计将于 2023 年获批上市，上市后有望凭 借临床优势以及良好的行业口碑(Silhouette 使用调查显示，82%的消费者愿意推荐给家 人及朋友，79%的消费者对使用结果满意)，成长为 5 亿级别产品。
全球:最受欢迎的非手术类医美项目
肉毒素注射为全球最受欢迎轻医美项目，Botox 独占头把交椅。根据 ISAPS 统计，2018 年全球实施肉毒素注射 610 万次，为透明质酸注射数量的 1.6 倍，占比整体非手术类医美 项目的 48%，且以 21.1%的同比增长率位居第一。2018 年全球肉毒素终端市场规模为 55 亿美元(+21.4%yoy)，Allergan 的产品 Botox 占据 65%的市场份额，Ipsen 的 Dysport 占比 7%，其余产品(主要来自德国 Merz 与韩国企业)占据 28%的市场。
中国:终端需求旺盛，产品供给稀缺
产品断档，水货盛行，亟待新产品获批。Frost & Sullivan 数据显示，2019 年我国肉毒素 合规市场销售额为 36 亿元(2016-2019CAGR=31.6%)，同时 2016-2018 年间，韩国对中国的肉毒素走私出口额年复合增速高达151%，中国已成为韩国最大的肉毒素出口国 (2018 占比:48%)，显示出我国旺盛的终端需求。另一方面，2012年以来我国仅有 Botox (Allergan 生产)与衡力(兰州所生产)两款产品获批上市，Botox 覆盖高端人群，衡力覆盖低端人群，中高端产品间存在断档，产品供给稀缺。肉毒素为神经毒性药物，CDE审评持谨慎态度，2020 年 Ipsen 与 Hugel 两款产品获批上市，释放出审评的积极信号， 未来伴随更多产品上市，合规市场有望保持快速增长(2020-2024E CAGR=17.3%)。
携手 Jetema，进军中国市场
独家代理 Jetema 肉毒产品，医美管线再添重磅。Jetema 为韩国知名医美生物制药与医 美器械研发公司，拥有符合全球标准的原始菌株(为全球唯一一家同时拥有 A、B、E 型 肉毒毒素的公司)。2020 年 8 月，公司与其签署战略合作协议，获得其 A 型肉毒素产品在 中国的独家代理权，公司预计该产品将于 4Q20 启动临床注册工作，2024E 有望获批上市， 进一步丰富公司医美管线。当前我国肉毒素市场快速增长，产品供给稀缺，我们预计公司 肉毒产品有望成为 20 亿级别重磅。
光电医美:午休式医美，迎合大众抗衰需求
快餐医美，全方位解决皮肤问题。光电医美功能丰富(祛斑与嫩肤需求为主，合计占比超 50%;Medical Insight(2016)数据)、价格范围宽(低至百元，高至万元)、方便快捷(治 疗耗时 10 分钟-1.5 小时)，有望逐步发展成为大众消费。我们认为当 90 后陆续步入 30 岁，主打换肤抗衰的光电医美行业渗透率将持续提升(2018 年非手术面部年轻化项目在 总疗程中占比:中国 4.99% vs 美国 10.41% vs 日本 13.53%)。2019 年我国光电医美器械市场规模约为 16.9 亿元，预计光电医美器械行业景气度有望提升(2015-2021ECAGR=19.7%)，基于:1)抗衰风潮的兴起;2)行业监管趋严，水货/假货市场逐步转为合规市场(新氧白皮书:2019 年合法医美机构中医美器械 1%为假货，10%为水货;非法机构中 90%为假货，10%为水货)。
美国R2:全球皮肤冷冻系统的领导者
业界****领衔，打造全球知名品牌。美国 R2 公司于 2014 年成立，由业内专家领衔， 专注于医美器械产品研发，其皮肤冷冻系统新型产品 Glacial 以高额对价成功转让于 Allergan。公司于 2019 年 4 月与 R2 签署战略合作，拟出资 3000 万美元对其进行股权投 资并成为其股东(截止 2020 年 6 月已出资 2000 万美元，持股比例达 26.60%)，获得其 医疗器械 F1、F2 及其未来改进型于中国大陆、日本、韩国等 34 个亚太国家的分销权， 进一步扩充公司医美产品线。
公司为国内领先的平台型龙头，形成医药商业、医药工业、医美三大业务布局，我们预计 公司 20-22 年营收增长为 1.8%/13.3%/13.9%，归母净利润增速为 4.1%/15.0%/24.1%:
1) 营业收入。商业业务:19 年公司商业实现收入 250.98 亿元(+9.8%yoy)，20 年受YQ影响，预计商业板块收入有望与 19 年持平，21-22 年恢复至 5-10%的增长; 工业业务:19 年公司工业实现收入 108.65 亿元(+26.7%yoy)，20 年受到YQ与阿卡波糖失标的双重影响，预计工业全年有望实现大个位数的收入增长 (1H20+6.4%yoy)，21 年开始阿卡波糖失标影响渐消，二线产品快速放量，卡泊芬 净、利拉鲁肽等产品有望陆续获批上市，我们预计公司工业板块 21/22 年有望实现 14%/21%的增长;医美业务:19 年医美海外业务实现收入 5.09 亿元(18 年收入未公 布，无增速)，20 年海外YQ严峻，预计海外医美业务下滑近 40%，2021 年被 压抑的需求有望释放，预计实现~50%的增长，2022 年有望受益于 Ellanse 的美国上 市(申报准备中)实现 25%-30%增长。国内医美业务伊婉受国产产品竞争影响，我 们预计 19 年销售呈个位数下滑，20 年受YQ影响预计仍有所下滑，21/22 年企稳恢 复至小幅增长，Ellanse 有望于 2021 年登陆中国，贡献业绩增量。
2) 毛利率。商业业务:19年公司商业业务毛利率为 7.7%，考虑到公司不断增强商业服 务能力和专业化的冷链物流配送(高毛利业务)，预计 20-22 年毛利率为 7.8%/7.9%/7.9%;工业业务:19 年公司工业业务毛利率为 83.4%，考虑到 20 年阿卡 波糖降价以及利拉鲁肽等高毛利产品上市在即，预计 20-22 年毛利率为 83.0%/84.0%/84.0%;医美业务:19 年公司医美业务毛利率为 72.4%，考虑到 21 年 起高毛利的新产品陆续上市，预计 20-22 年毛利率为 72.4%/78.7%/81.5%。
3) 销售费用率。20年受YQ影响，学术推广活动减少，但人员费用支出相对刚性，且受 收入增长放缓影响，销售费用率预计有所上升。后续考虑集采背景下销售费用率有望 下降，但 21 年起公司有数款医美新品与工业新品上市，销售推广活动增加，综合来看预计公司 21 年销售费用率基本稳定，22 年有所上升(20-22 年销售费用率分 别预计为 17.8%/17.8%/18.2%);
4) 管理费用率。受YQ影响，20 年临床研发工作进度略有延缓，考虑到收入增长同时放 缓，管理费用率预计相对稳定，21 年数款新品有望陆续开始临床，同时考虑到公司精细化管理下效率提升，预计公司 20-22 年管理费用率为 3.1%/3.1%/3.2%。
进一步，我们对公司伊婉玻尿酸、Maili 玻尿酸、Ellanse、肉毒素及 Silhouette 五款主要 产品及海外业务进行销售预测，以分析公司医美业务的长期发展前景，我们预计医美板块 20-25E 销售有望实现超 20%的复合增长，核心假设如下:
采用 SOTP 估值法计算公司整体合理市值为 742.37 亿元:
1)商业业务:参考 21 年可比公司 Wind 一致预期 PE10x，考虑到公司商业板块 20-22E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 21 年 9x PE，对应市值 61.56 亿元;
2)工业业务:参考 21 年可比公司 Wind 一致预期 PE24x，考虑到公司工业板块 20-22E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 21 年 20x PE，对应市值 496.67 亿元;
3)医美业务:2021 年公司医美业务包含三部分:i)代理业务:伊婉玻尿酸为华东宁波(公 司持股 51%)的代理产品，参考华东宁波 19 年净利率水平(11.5%，代理伊婉玻尿酸、 护肤品与生物制品三大业务)，考虑到医美产品净利率高于护肤品(推广费用更少)，预计 2021 年伊婉代理净利率约为 15%;ii)自营业务:Ellanse 有望于 1H21 上市，参考 行业可比公司净利率水平(2019 年爱美客 53.4%;华熙生物 31.0%)，我们预计公司自营 产品 2021 年净利率约为 40%;iii)海外业务:参考海外业务 2019 年净利率水平(23.5%) 与海外医美公司净利率水平(~20%)，预计公司 2021 年海外业务净利率约为 22%。 公司医美业务 2021 年有望实现 2.02 亿净利润，给予 21 年 91x PE(可比公司 Wind 一致 预期 PE91x)，对应市值 184.14 亿元。
