摘 要：本文基于我国创业板自开板至2011年3月31日的样本数据，发现创业板市场存在IPO抑价现象，进而分析其IPO抑价成因。实证研究表明，受二级市场投资者投机性、发行人与承销商的定价合理性和IPO抑价滞后效应的多重影响，创业板市场平均抑价幅度为41.23%，高于发达国家的成熟市场。结合实证结论，本文在倡导理性投资、提高发行人风险意识、提高承销商定价能力等方面给出政策建议。
关键词：创业板；IPO抑价；投资者行为；定价合理性
Abstract：based on the sample data from GEM opening to March 31，2011，this paper finds out IPO under-pricing does exist in Chinese GEM，and then investigates possible determinants of IPO under-pricing on Chinese GEM. The results of empirical analysis show that，effected by speculations of irrational investors in the secondary market，issuers and underwriters’ rationalities of IPO pricing and lag effect of IPO under-pricing，the average IPO abnormal return is 41.32% on Chinese GEM which exceeds those of mature markets of developed countries. Considering empirical conclusions，this paper puts forward some suggestions on rational investment， issuers’awareness of risk，and underwriters’pricing power and so on.
Key Words：GEM，IPO under-pricing，investor behavior，pricing rationality
中图分类号：F831.5 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）07-0077-04
一、引言
IPO抑价指新股上市首日收盘价远高于发行价，从而使认购者在新股上市首日便可获取超额收益的现象。这种现象与传统的有效市场理论相悖：除去风险溢价和申购成本，新股发行不应出现明显的超额收益率。
伊博森和里特（Ibbotson和Ritter，1995）发现发达国家成熟市场的IPO抑价率约为15%。与之相比，我国创业板市场IPO 抑价更为显著。2009年10月23日，我国创业板市场在深圳正式启动。李金栋、王建中发现首批上市的28家企业平均IPO抑价率为106.23%。本文在实证的基础上，研究我国创业板IPO抑价水平及其成因。
二、创业板市场IPO抑价的实证检验
（一）样本选取及数据处理
本文选取2009年10月23日至2011年3月31日在深交所创业板上市的197个新股为研究样本。剔除数据缺失与异常的新股后，样本容量为192。所有数据均来源于国泰安CSMAR数据库，并使用Excel2003进行数据整理，使用STATA10.0进行计量分析。
（二）变量的定义
1. 因变量的选取及计算。国内外学者通常采用IPO抑价率——股票从发行到上市首日的收益率——来衡量IPO抑价程度。将IPO抑价率做为因变量，选择经市场指数调整的超额收益率计算IPO抑价率。事实上，经市场指数调整的超额收益率与简单初始收益率非常相近，两者相差不到1%。
IPO抑价率有两种计算方法：
第一，简单初始收益率，即不考虑市场变化的新股上市首日回报率。
（1）
其中， 为新股IRi上市首日未经市场指数调整的简单初始收益率，Pio 为其发行价格， Pil为其上市首日的收盘价。
第二，经市场指数调整的超额收益率，即剔除市场变化的影响。
（2）
其中， ARi为新股i上市首日经市场指数调整的超额收益率， Mio为其发行日市场指数的收盘点数， Mil为其上市首日市场指数的收盘点数。
计算简单初始收益率与经市场指数调整的超额收益率，计算结果见表1。
表1：2009年至今IPO抑价率及深证A股指数
表1显示：（1）两种方法的计算结果非常相近，大多相差不到1%。（2）深圳创业板市场存在IPO抑价，自开板至今平均抑价率为41.23%，高于成熟市场抑价幅度。（3）深证A股指数与IPO超额收益率的变化趋势相反。深证A股指数粗略反映了市场气氛。Reena Aggarwal（2000）发现IPO开市前的市场气氛越热烈，IPO收益率越高。因此，本文将更为精确的市场气氛变量——基于均值的市场指数——纳入实证检验，以剖析我国创业板市场的真实状况。
2. 自变量的选取及计算。本文共选取11个自变量：发行价（FXJ）、发行规模对数（FXGM）、中签率（ZQL）、发行日与上市日时间间隔（FSJG）、发行市盈率（SYL）、主承销商声誉（CXS）、前三大股东持股比例（CGBL）、市场气氛（SCQF）、上市首日换手率（HSL）、IPO抑价率的一阶滞后量（LIPOUP）、时间变量（T）。
本文将主承销商声誉（CXS）设为虚拟变量。当新股由前十大承销商承销时，CXS取1；当新股由其他承销商承销时，CXS取0。
一般会单独收一个几百万的保荐费，再收一块承销费，在实际募集资金3-6%的范围内都有，项目越大收费比例越低。保荐费是只要项目报到证监会就要收的，承销费在发行成功后收，没上市就不收了
创业板，又称二板市场（Second-board Market）即第二股票交易市场，是与主板市场（Main-Board Market）不同的一类证券市场，专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置。在中国的创业板的市场代码是300开头的。
创业板与主板市场相比，上市要求往往更加宽松，主要体现在成立时间，资本规模，中长期业绩等的要求上。由于新兴的二板市场上市企业大多趋向于创业型企业，所以又称为创业板。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。
在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。
创业板GEM （ Growth Enterprises Market Board）是地位次于主板市场的二级证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。
