星石投资的投资体系

投资目标

星石投资以追求绝对回报为投资目标，并且在国内首次明确提出追求绝对回报的量化标准。星石投资追求绝对回报的投资目标分为长期收益目标和风险控制目标两个部分。

长期收益目标：五年期及五年期以上的长期复合年化收益率达到15%—20%之上。具体而言，当长期股票指数上涨时，长期复合年化收益率达到20%以上；当长期股票指数下跌时，长期复合年化收益率达到15%以上。

风险控制目标：任意连续六个月及六个月以上的下行风险控制在5%——10%之内。具体而言，在大部分情况下，下行风险控制在5%以内；在重大意外事件突然发生的情况下，下行风险控制在10%以内。

投资理念

星石投资采用宏观驱动的价值投资理念，建立收益风险配比决策模型，控制投资组合的整体风险，通过行业与公司驱动因素的研究，把握确定性强的投资机会。

投资方法

星石投资的投资方法主要分为两大部分，在资产配置部分采用收益风险配比决策模型，在行业与公司部分采用行业与公司驱动因素分析。

收益风险配比决策模型是通过每月对宏观经济与政策形势的评估、对全部行业的景气度趋势的评估，得出证券市场未来六个月的潜在收益与潜在风险的对比关系。星石投资根据收益风险配比决策模型，决定投资组合的资产配置。

行业与公司驱动因素分析是通过每月对行业与公司的各种驱动因素的评估，发现行业与公司的景气度趋势与公司价值的显著变化。星石投资根据行业与公司驱动因素分析，发现确定性强的行业与公司的投资机会。

企业发展的融资方式初创企业的融资方式

资金对于创业企业的重要性等同于燃料对于机车的重要性。然而由于创业企业本身以及外部环境的原因，企业在发展初期又很难获得足够的资金。早在20世纪30年代，英国金融产业委员会就发布了《麦克米伦报告》，提出了著名的“麦克米伦缺口”（MacmillanGap），即中小企业在发展过程中存在着资金缺口，对资金的需求高于金融系统愿意提供的数额。

融资困境

究其原因，一般认为引起“麦克米伦缺口”现象的主要原因是信息不对称和激励不对等。对于债务资本而言，由于中小企业（包括创业企业）缺少必要的担保，其还本付息能力主要由将来的盈利状况和现金流状况来决定，而对于企业的这些情况，外部银行家远没有创业者及其团队了解得更清楚。在这种信息不对称的情况下，假如企业的发展状况不如人意，银行可能本利俱损，颗粒无收；即使企业发展良好，获利颇丰，与股权资本不同，提供债权资本的银行也只能按事先约定的利息收取回报。也就是说，债权资本可能付出的最大损失为全部贷款；而可能得到的最大收益仅为贷款额与利息（通常比1要小很多）的乘积，为了弥补这种潜在损益的不对等，银行要通过企业提供担保来增加自己的潜在收益，而无法提供担保的中小企业当然也就会被排除在外。当然，银行也可以通过提高利息来增加自己的潜在收益，但是在这种情况下，那些确信成功可能性较大的创业者会通过其他途径寻找低成本的资金，相反高息下仍来贷款的则是那些失败可能性最大的劣质企业，从而使银行将面临更大的风险，这也就是通常所说的信息不对称下的逆向选择。

与债权资本相比， 从报酬机制上看，股权资本协调了资金提供者和创业者之间的利益，不存在激励不对等的问题，也就是说他们之间的主要问题是信息不对称。如果资金提供者能够通过特殊的制度安排慧眼识英雄――挑选出好的项目，那么股权资本可以部分地解决“麦克米伦缺口”的问题。

融资体系

对于创业企业而言，在整个融资过程中始终要考虑的问题有三个，即何时需要多少资金？从何处筹措资金？以何种条件融资？

关于资金的需求预测，一般是以企业的销售额为基准，再加上其它一些假设条件，通过现金流预测计算而得。比如假设创业企业在某一年的销售额为S，在以后的5年中按a%的速度增加，税前利润为销售额的b%，净固定资本投资为销售额的c%，运营资本为销售额的d%，根据这些数据可以计算出每一年的现金流量，当现金流量为正时表示企业不需要外部融资，为负时表示企业需要外部融资及其具体金额（实际上企业还要有一个现金的最低持有额），计算现金流所需的数据全部来源于商业计划书。值得一提的是，在预测企业的销售额时，通常有三种方法，即整体市场规模乘以公司的市场占有率法、企业的生产能力法、同类企业类比法，其它百分比的取值则多要参考本行业的平均值和企业的个别情况而定。为了获得相对准确的数值，一般要求创业者有丰富的从业经验或者得到行业资深人士的帮助。

针对企业不同的发展阶段，其所对应的风险也不相同，因此获得资金的渠道也有所差异。创业融资体系是指由向创业企业提供创业资金的金融中介机构或个人组成的有机整体，通常包括3 F（Founders、Family、Friends）、有关政府机构、天使投资者、创业投资企业、战略投资者、银行和股票发行市场等（请参见图1）。构成这个系统的不同主体根据创业企业在成长过程中（从创业到公开上市）的风险程度，选择适合于自己的投资阶段和投资手法，并在必要时向创业企业进行管理输出，以帮助其迅速成长。其中，创业投资企业和天使投资者是创业融资体系中的重要组成部分。

创业投资企业，指向处于创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资，以期所投资企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的企业组织。创业投资企业对创业企业进行投资时，同样面临着缺少担保、没有正的现金流和缺少行业标准等问题， 但是由于它们有一套独特的投资手法， 所以可以解决或缓解上述问题带来的风险， 完成对创业企业的投资。

创业投资

企业在投资以前，首先要通过与创业者团队的面谈、研究商业计划书、实地走访和向第三者咨询等方式对创业企业进行全面的审查。审查重点包括创业团队是否有足够的经验和能力、产品是否有创新性、市场是否足够大。由于创业投资家通常是成功的创业者或有着丰富行业经验和管理经验的专业投资者，他们有能力通过上述手段对创业企业的质量进行判断，选出最具投资价值的创业企业。

在决定对创业企业进行投资后，创业投资企业还要通过选择投资工具、股权安排和特约条款等方式协调与被投资企业的利益，最大限度地减少“委托-代理”成本。如果从企业的角度来看，这就涉及到了融资成本问题。创业企业的融资成本通常包括两个部分，即资本成本和对企业的控制权问题。资本成本与企业的价值评估紧密联系在一起，比如同样是100万元的投资，在换取企业的20%和30%股权时的成本是不一致的，在其他条件相同时，显然后者的融资成本更大些；对企业的控制权通常是通过合同中的特约条款来体现，这些条款明确规定被投资企业的哪些行为必须要获得投资者同意，比如后续投资、反稀释条件等等。至于投资工具，创业投资企业通常会选择有特别投票权的普通股、可转换优先股、可转换债券或附加认股权债券的方式进行投资，通过这些特殊的投资工具，创业投资企业可以实现：在重大问题上享有一票否决权；当创业企业没能达到预期目标时，可以优先于创业团队（普通股的持有者）获得财产分配权；当创业企业取得成功时，可以与创业团队一起分享收益。

股权安排通常包括两个方面的内容：其一是确保创业者团队持有一定数量的股份，满足其控制企业的需求，促使其与企业荣辱与共；其二是对创业团队的期权安排，主要是赋予团队成员在达到一定的经营目标后，可以获得以事先约定的较低价格购买企业增值后的股票甚至无偿增持股份的权利。由于期权安排使创业团队的利益与被投资企业的价值增长紧密地联系在一起，从而使创业团队的利益与创业投资企业的利益联系起来，减少了代理成本。特约条款是为约束创业团队的某些行为而制定的，包括的内容较多，主要涉及到：董事会席位及表决权的分配；有关追加投资及反摊薄条款；管理层雇用条款；有关回收投资的条款，等等。

融资误区

通过大量的案例研究，学者们总结了创业企业在融资中的三个常见误区。第一个是假设中的数据取值过于乐观，缺少依据。因为大多数的创业投资机构希望投资的目标企业有望在未来的几年内成为具有一定市场规模的行业三 甲，因此为了满足这个条件，一些创业者人为地夸大企业的销售能力，比如计划通过跨地区经营或多元化等方法增加收入，但实际上，在这些成长战略的背后却很少有必要的支撑条件――竞争优势：无论是来源于规模经济下的成本优势、还是基于技术创新的差异化。在这种情况下，任何完美的财务预测都等于是空中楼阁，根本经不起投资家的推敲，因此也很难获得他们的资金。针对这个问题，创业者与其临渊羡鱼，不如退而结网：静下心来，重新思考自己的商业模式、考虑如何构建自己的核心竞争力。从某种意义上讲，你应该感谢拒绝给你投资的人，因为他们使你冷静下来，避免了更大的损失。

第二个常见误区是在融资时只接触一个外部投资者，“从一而终”。由于缺少信息和接触渠道，创业者始终与一个投资者讨价还价，结果耽误了大量的宝贵时间，最后往往是不了了之，或是在极端不利的条件下接受投资。只与一个投资者接触的弊端有时是致命的：由于缺少比较对象和融资经验，创业者往往没有足够的知识去判断投资者提出的条件是否合理。而另一方面，投资者每天都要接触大量的投资案件，他们则要利用自己的优势地位，首先提出苛刻的条件，等着创业者的讨价还价。结果在双方的拉锯战中（有时投资者可能故意拖延时间），创业者手中的现金越来越少，最后为了避免现金流断裂，不得已接受极其不利的投资条件。针对这种现象，创业者必须及早规划，从1年前就开始做融资准备；同时与多个投资者接触，从谈判中判断自己企业的价值等，决定可接受的投资条件；将实际的融资额度超过预测的一定比例（比如25%~50%），以应对本次融资后意外事件的发生。

第三个常见误区是高估企业价值，低估风险，这个现象与第一个误区有一定的联系。多数的投资者认为，只有为数很少的创业企业（不到10%）能够实现最初商业计划中预测的销售收入和利润，因此他们通常将创业者自己制定的财务增长指标调低，进而得到一个较低的作价。在这种情况下，如果创业者坚持自己的意见，双方往往会造成很大的分歧，融资计划也会因无法调和而搁浅。针对这种想象，创业者可以通过第三者比较客观地对自己的企业进行价值评估，或是通过接触多个投资者进行比较，也可以与投资者签订企业价值的动态调整方案：首先请投资者同意自己的估价，如果在规定的时间内企业在一些财务指标上没有能够达到双方约定的数值，创业者同意重新调整股权。比如，在亚信接受创业投资机构的资金时，双方针对企业的价值发生了分歧，最后决定：投资者接受创业团队的意见，用1800万美元换取18%的股份，但是双方同时约定，如果1998~1999年的财务指标与创业团队的预测一致的话，股权维持不变；如果未能达到，则要按照投资者的方案进行调整。后来的结果证明，企业的发展与投资者的预测更为接近，最后投资者的股权由原来的18%调整为36%。

资金对于创业企业的重要性无论如何强调都不为过，但是由于企业自身和金融机构的各自特点，融资过程中充满了矛盾和冲突。这要求创业企业在寻求外部资金之前，首先要做好“家庭作业”：对于自己的融资方案反复推敲，发现其中的瑕疵；同时通过各种渠道了解各类投资机构在金额、阶段和行业的偏好，有的放矢节省融资时间和成本。同时对于融资中的条件，要分清哪些条件是为了双方共同的利益，哪些条件只是在调整投资者和创业者之间的利益分派，自己应该如何应对。

　民营企业是我国社会经济发展的重要组成部分,在我国渐进式改革中发挥的作用将越来越大,因此其融资难问题也受到社会各界的关注。在金融危机时期,民营企业融资难度更是大幅度提升。下面我就为大家解开企业发展的融资方式，希望能帮到你。

　1、种子期企业种子期阶段，主要支出在试验费用，所需资金不大，但因为企业没有收入，创业者的个人资本有限，所以创业者的个人投入不能满足企业资金需求。这时期企业风险很大，成功率非常低，也没有既往的信用记录，所以通常不能获得银行信用贷款;企业没有可供担保的资产，也不能获得银行的担保贷款。即使能获得少量的贷款，因为期限短，也不能满足企业对资金的长期需求。所以，这一时期的企业的出路在于外部股权融资，如天使投资。

　2、创建期企业在创建期，需要更多资金投产和营销，但是这时销售收入很少，仍然需要外部注入资金。在这一时期，企业的经营风险仍然很大，企业进行融资的处境和在种子期相似，仍然不能获得银行贷款;企业的前景预期不确定，所以也无法向员工大规模筹资，仍然得依赖外部股权融资。在我国不发达的地区如乡镇、农村，没有风险投资机构，企业融资的途径主要是通过类似于大午集团筹集资金的民间借贷方式进行融资。

　3、成长期企业在成长初期和快速成长期为支持增长，需要规模投入，资金需求的规模更大，是此前的几倍甚至几十倍。虽然销售规模增长很快，但是企业资金的自我循环还不能完全解决资金需求，规模扩张的资金缺口很大。在这一时期，企业已经有了一部分积累，企业的留存收益和企业的投资者的再投入可以解决部分资金;依靠资产担保可以获得短期、中期银行贷款;这时市场反馈给企业一个非常好的信号，员工对企业的预期向好，也愿意向企业提供资金;也可以通过公开发行或私募股票和债券筹集资金。融资渠道呈现多样化。企业经过快速扩张后进入稳定成长期，资金需求减少，而自我资金积累较多，如果不进行二次创业，资金逐步呈现剩余。

　4、成熟期、衰退期的融资需求企业在成熟期和衰退期，资金的自我循环基本上可以解决资金需求，甚至有大量的资金剩余。由于本文讨论企业的融资问题，所以下文中将不再对这两个阶段进行论述。

　5、企业不同发展阶段的融资方式列表根据前述分析，对于企业在不同发展阶段相应可行的、主要的融资方式做如下列表：企业发展阶段现金流平衡资金需求量经营风险主要融资方式种子期 负小很大(所有又称为风险期)创业者投入、风险投资(天使投资 )创建期负大风险投资成长初期负 ? 正较大大 ? 小风险投资 快速成长期很大战略投资、公募或私募发行股票、债券、股东再投资、职工持股、职工借贷、银行等金融机构贷款等稳定成长期小同上

　表中的相关名词解释：(1)风险投资：在广义的风险投资概念下，凡是投资于风险较大项目的投资活动即是风险投资;狭义的风险投资，又称创业投资，是指以股权方式投资于新兴的、有巨大成长潜力的中小企业的投资活动，在提供资金的同时，投资者还为被投资企业提供经营管理和咨询服务，以期在其发展成熟后，通过股权转让获得中长期资本增值收益。这些投资多与现代高新技术产业有关。[1]本文中使用的是狭义概念。(2)天使投资：专指投资于创意期(有时也包括创业期)的风险投资，通常是企业的第一批投资人，这个时候企业的产品和业务还没有成型，天使投资帮助企业迅速启动。天使投资只投资少许几次，投资额通常不大，如果企业在孵化期后走向成功，天使投资人将获得巨大的收益。(3)战略投资[2]：是与金融型投资相对应的一种投资形式，其不以转售牟取价差获利为目的，而是一种业务关联型投资，目的在于提高自身业务竞争能力、增加企业盈利。融资者通过同业持股共享技术、销售渠道、完善产品链获得更多市场份额，或通过持股上下游企业稳固资源供应等等。

　三、私募是企业重要的融资方式企业从无到有，从小到大，必然伴随着资本扩张。尤其在企业种子期、创建期、快速成长期，企业有着强烈的资金渴求，但是融资渠道有限。公开发行股票或债券的公募方式不可行，也几乎不能获得银行贷款，起初依靠创业者的投入，发展只能依靠风险投资一类的外部股权融资或民间借贷了，这些方式都是私募融资方式。私募融资对于快速成长期、稳定成长期或成熟期的企业来说也很重要，比如吸纳战略投资、向职工融资可以起到调整股东结构、调整产业结构、提高职工福利、改善财务结构、增加企业竞争力等作用。就连上市公司，有时也要借助私募发行，比如1995年9月，江铃汽车向美国福特汽车定向增发B股，使后者持有20%的股份，成为其第二大股东，开创了中国上市企业定向增发的先例。还有后来的华新水泥也定向增发过B股。由此可以得出结论，私募是企业重要的融资方式，对中小企业尤其如此，私募融资是其必然选择。

　在发达的市场经济国家中，企业的融资模式主要有两种类型：一是以美国为

　企业融资

　代表的证券市场占主导地位的保持距离型融资模式，银企关系相对不密切;企业融资日益游离于银行体系，银行对企业的约束主要是依靠退出机制而不是对企业经营活动的直接监督;二是以日本为代表的关系型融资模式，在这种融资模式中，银企关系密切，企业通常与一家银行有着长期稳定的交易关系，从那里获得资金救助和业务指导，银行通过对企业产权的适度集中而对企业的经营活动实施有效的直接控制。

　保持距离型

　保持距离型融资模式?以美国为例。美国是典型的自由主义的市场经济国家，具有发达的资本市场和高度竞争的商业银行体系，这使企业可以同时利用直接融资与间接融资两条渠道。由于企业自有资金的比率较高、商业银行间的高度竞争、发达的直接融资体系、禁止商业银行持有企业的股票以及银行活动本身受到严格监督，所以企业与银行间保持一种松散的商业型融资关系，即?保持距离型的融资?。在保持距离型的融资模式下，证券市场是企业获得外部长期资金的主渠道。企业主要通过发行债券和股票的方式从资本市场上筹措资金。从股权控制的角度看，美国企业十分分散的股权结构对治理结构具有重大影响：对经营者的约束主要来自市场。这些市场包括股票市场、商品市场和经理市场等，其中股票市场具有很重要的作用：一是股东?用脚投票?的约束。由于股票市场具有充分的流动性和方便交易性，当股东普遍对企业的经营状况不满意或对现任管理者不信任时，就会在股票市场上大量抛售股票，这就是所谓的?用脚投票?。它会引起该企业股票价格下跌，导致企业面临一系列的困难和危机。二是股票市场?接管?的风险。股票市场运作方便灵活促进了企业并购，特别是杠杆收购和敌意收购的兴起与发展，一旦企业经营善，就存在被接管的可能，经营者就可能被撤换。市场对企业经营者形成强有力的外部监督制约机制。企业治理结构能够形成较为完整的权利制衡机制，外部治理结构与内部治理结构彼此独立存在且相互制衡，所有权、控制权、经营权的分布与配置有着较为稳固和规范的制度安排。

　关系型

　关系型融资模式?以日本为例。日本富有政府干预色彩的经济体制内在地要求建立一种不同于保持距离型融资模式的企业融资模式?关系型融资模式，以满足不平衡发展战略对资金的非均衡配置和对大企业给予特殊扶植的目的。长期以来日本处于一种金融压抑的体制之下：主要商业银行直接或间接地受到政府的严格控制;长期人为执行低利率政策;政府影响贷款规模和方向，重点支持优先发展部门和企业;资本市场不发达，银行贷款是企业融资的主要方式。在这种金融压抑的体制下形成了富有日本特色的主银行制度。主银行制度包括互相补充的三个部分：银行和企业订立关系型契约、银行之间形成特殊关系以及金融监管当局采取一套特别的管制措施，如市场准入管制、金融约束、存款提保及对民间融资的限制等。与此相对的是，日本企业在证券融资中，形成了独特的法人相互持股的股权结构。企业通过这种持股方式集结起来，容易形成?企业集团?，有助于建立长期稳定的交易关系，也有利于加强经营者对企业的自主控制。因此，在日本的主银行体制和法人之间的相互持股基础上形成的日本企业治理结构：一方面，日本企业经营者拥有作出经营决策的极大自主权，由于法人之间具有持股关系，很少干预对方的经营活动;另一方面，企业经营者又会受到银行特别是主银行的监督。主银行既是企业的主要贷款者或贷款银团的组织者，又是企业的主要持股者。主银行与企业具有两方面的关系：(1)作为企业的股东，在盈利情况良好的条件下，银行并不对这些企业的经营实施直接控制;(2)如果企业利润开始下降，主银行由于所处的特殊地位，能够较早地察觉出问题。如果情况继续恶化，主银行就可以通过召开股东大会或董事会来更换企业的最高领导层。

　企业融资按照有无金融中介分为两种方式：直接融资和间接融资。

　直接融资

　是指不经过任何金融中介机构，而由资金短缺的单位直接与资金盈余的单位协商进行借贷，或通过有价证券及合资等方式进行的资金融通，如企业债券、股票、合资合作经营、企业内部融资等。间接融资是指通过金融机构为媒介进行的融资活动，如银行信贷、非银行金融机构信贷、委托贷款、融资租赁、项目融资贷款等。直接融资方式的优点是资金流动比较迅速，成本低，受法律限制少;缺点是对交易双方筹资与投资技能要求高，而且有的要求双方会面才能成交。

　间接融资

　相对于直接融资，间接融资则通过金融中介机构，可以充分利用规模经济，降低成本，分散风险，实现多元化负债。但直接融资又是发展现代化大企业、筹措资金必不可少的手段，故两种融资方式不能偏废。